Fundamentos Macroeconômicos Determinantes das Taxas de Câmbio

4 Fundamentos determinantes do câmbio

8.5. Quais são os determinantes das taxas de câmbio?

–       O que são os fundamentos de uma economia?

–       Alguns articulistas sugerem que eles atuam como uma espécie de “âncora” para o mercado de câmbio, determinando, em última instância, a taxa de câmbio. Trata-se, evidentemente, de uma análise fundamentalista (e não de uma análise técnica), mais próxima do conhecimento dos macroeconomistas.

Na verdade, cada economista possui a sua lista dos fundamentos macroeconômicos necessários, embora não suficientes, para a determinação de uma taxa de câmbio adequada ao desenvolvimento econômico. Porém, praticamente todos citam a importância da condução dos diversos instrumentos de política econômica – política monetária, fiscal e cambial – de maneira a não gerar uma inconsistência dinâmica entre eles. Há, muitas vezes, uma superestimativa do poder de controle e/ou determinação dessa política sobre a taxa de câmbio.

O que os macroeconomistas tentam sugerir com o destaque de fundamentos é a existência, a curto ou a longo prazo,  de posição de equilíbrio – um centro de gravitação –, para uma variável econômica dinâmica como a taxa de câmbio.

–       Eu lembro que a dinâmica, na Física, é a parte da mecânica que estuda o movimento dos corpos, relacionando-os às forças que o produzem!

–       Sim, de maneira análoga, na Economia, para se estudar o movimento da taxa de câmbio, ele é relacionado às forças que as conduzem. Veremos que os fundamentos não são fatores suficientes para sempre explicarem as taxas de câmbio, em particular, no curto prazo. Devemos ter em conta também os fatores especulativos (“profecias autorealizáveis”) e os políticos.

Os fatores determinantes da taxa de câmbio e do balanço de pagamentos constituem um conjunto de fatores que condicionam os diferentes fluxos de intercâmbio entre o país e o resto do mundo:

  1. todo fator contribuinte a uma entrada líquida de divisas (superávit do balanço global) constitui uma demanda líquida da moeda nacional contra divisas e conduz a uma apreciação daquela.
  2. todo fator contribuinte a uma saída líquida de divisas (déficit do balanço global) constitui uma demanda líquida de divisas contra moeda nacional e conduz a uma depreciação desta.

Analisaremos os fundamentos determinantes da taxa de câmbio na seguinte ordem: primeiro, a troca de bens e serviços; depois, a paridade do poder de compra; finalmente, a paridade das taxas de juros. Essa é uma ordem de apresentação didática. Posteriormente, a reordenaremos de acordo com o tempo, isto é, em termos de fatores determinantes a curto, médio e longo prazo. Só depois trataremos das abordagens baseadas nas expectativas dos participantes do mercado de câmbio e na política cambial.

–       A troca de bens ou mercadorias, ou seja, o saldo do balanço comercial, não é  o principal determinante da taxa de câmbio?

–       De fato, é intuitivo que compras no exterior provocam a necessidade de divisas estrangeiras. Vice-versa, vendas ao exterior fornecem maior oferta de moedas estrangeiras. Um primeiro fator determinante da taxa de câmbio, portanto, seriam as trocas externas de bens ou mercadorias, dadas pela diferença entre a exportações e as importações (X – M).

Aprofundando um pouco a análise, verifica-se que os níveis da atividade doméstica Y e estrangeira Y* afetam essa diferença. Se o crescimento do resto do mundo (Y*) for maior do que o interno (Y), essa diferença (Y* – Y) resultará, provavelmente, numa exportação (X) maior do que a soma das importações (M): X – M > 0. O superávit das transações correntes, no balanço de pagamentos, provoca uma apreciação da moeda nacional, no mercado de câmbio. Inversamente, um crescimento doméstico (Y) mais rápido do que o crescimento estrangeiro (Y*) pode levar a um déficit do balanço comercial
(X – M < 0) e a uma conseqüente depreciação da moeda nacional (+ e).

A Teoria da Paridade dos Poderes de Compra vê nos movimentos de preços relativos dos bens domésticos e estrangeiros o fator determinante essencial da taxa de câmbio. Existem duas versões desta teoria:

  1. variante absoluta: explica o nível da taxa de câmbio.
  2. variante relativa: explica as variações da taxa de câmbio.

A versão absoluta dessa teoria é baseada na suposta lei do preço único, prevalecente num mercado internacional concorrencial, sem obstáculos às trocas e sem custos de transporte e de transação. Em outros termos, são exigidas condições extremamente restritivas para sua vigência:

  1. ausência de barreiras ao comércio exterior (sem protecionismo).
  2. custos negligenciáveis de frete, seguro, impostos, etc.
  3. baixos custos de transação, inclusive cambiais.
  4. perfeita substituição entre os produtos importados e os nacionais.

Obviamente, os produtos não exportáveis [non-tradeables], através de fronteiras, como serviços pessoais, educacionais, energia elétrica, habitação, etc., não se submetem a essa lei do preço único.

–       O que essa lei diz?

–       Se um mesmo bem está disponível nos mercados nacional e internacional (ou bens perfeitamente substitutos ), seu preço interno (P) deve ser idêntico a seu preço externo (P*) após a conversão pela taxa de câmbio (e):
P = e P* ou e = P / P*. Isto ocorreria em função da concorrência e arbitragem de agentes racionais: se P > e P*, ninguém compraria no país e todo mundo compraria fora (e vice-versa se P < e P*) até P = e P*. Lógico que isso só seria possível se os preços internos e externos fossem flexíveis ou num regime cambial flutuante.

De acordo com essa lei do preço único, uma mesma unidade monetária não pode ter um poder de compra diferente em dois países, naquelas circunstâncias de competitividade perfeita. Todas as compras serão realizadas onde seu poder de compra é mais elevado.

Para os economistas da síntese neoclássica, de acordo com um modelo de preços perfeitamente flexíveis, as taxas de câmbio fixas são eficazes. Seriam a solução do desequilíbrio nas trocas internacionais. Com a ação das forças da oferta e da procura, a modificação dos preços relativos estabeleceria o equilíbrio geral. Para os monetaristas, a proposta de um sistema de taxas de câmbio flexíveis alcança um equilíbrio das trocas. Por meio de modificações instantâneas da taxa de câmbio, graças à flexibilidade internacional compensatória, garante-se a lei do preço único mesmo se os preços internos forem rígidos, não se alterando ao sabor das flutuações da demanda.

SÍNTESE NEOCLÁSSICA MONETARISTAS
–       preços flexíveis-       regime cambial fixo-       taxa de câmbio exógena

–       oferta de moeda  endógena

–       preços fixos-       regime cambial flexível-       taxa de câmbio endógena

–       oferta de moeda  exógena

–       Qual é a variante relativa da Teoria da Paridade dos Poderes de Compra?

–       Ela relaciona a variação da taxa de câmbio e a variação dos preços, ou seja, a taxa de inflação. A lei do preço único, para todos bens, estabelece que: e = p / p* (p minúsculo), isto é, a taxa de câmbio bi-lateral entre duas moedas é a relação entre o nível geral de preços de um país e o de outro.

Em outras palavras, o percentual da variação (°) da taxa de câmbio  depende do diferencial entre a taxa de inflação interna p° e a taxa de inflação externa p°*. Caso p° > p°*, há depreciação cambial (e); caso contrário,
p° < p°*, há apreciação cambial (– e). Temos a seguinte equação:
e° = (p° – p°*).

Por exemplo, se os preços multiplicam-se por dois no Brasil e ficam imutáveis nos Estados Unidos, o deslocamento da demanda para os Estados Unidos propicia uma elevação do preço do dólar (alta de e), no mercado cambial brasileiro, e um aumento dos preços dos produtos americanos importados. Isto ocorre até que estes últimos, uma vez convertidos em reais, sejam, por sua vez, duplicados.

–       Esta versão relativa da Paridade dos Poderes de Compra supõe a igualação absoluta de preços?

–       Não. Supõe sim a ausência de mudanças nos fatores de divergência. A taxa de câmbio nominal deve ser corrigida, ao longo do tempo, pelo diferencial de inflação (p° – p°*) de modo a manter a taxa de câmbio real, isto é, o poder de compra da moeda nacional estável, no mercado mundial.

Um exemplo numérico de paridade relativa de poderes de compra usa a seguinte nomenclatura:

  • p° = taxa de inflação no país (° sobre nome da variável = % de variação)
  • p°* = taxa de inflação no exterior
  • poder de compra no país: (p em moeda nacional) p m n . (1 + p°)
  • poder de compra no exterior:  (p em moeda estrangeira) p m e . (1 + p°*)
  • os preços dos produtos brasileiros no exteriorp m n . (1 + e°) são inflacionados: p m n . (1 + e°) . (1 + p°*)
  • paridade dos poderes de compra supõe equiparação do poder de compra no país e no exterior: p m n . (1 + p°) = p m n . (1 + p°*) . (1 + e°) ou
    (1 + e°) = (1 + p°) / (1 + p°*)

EXEMPLO:

  • taxa de inflação anual no Brasil: 10% => p° = 0,10
  • taxa de inflação anual nos EUA: 2% => p°* = 0,02
  • (1 + e°) = (1 + 0,10) / (1 + 0,02) = 1,078
  • em outras palavras, a taxa de câmbio do real em dólar aumenta (o real se deprecia) em 7,8% [ e° = 1.078 – 1]

A partir da constatação de que, para pequenas variações de preços, a porcentagem de variação da taxa de câmbio é aproximadamente a simples diferença entre a taxa de inflação nacional e a estrangeira (por exemplo, 7,8% ~ 8% = 10% – 2%), um macete é usar a seguinte fórmula aproximativa:

e° = p° – p°*

–       Isso facilita a vida do economista, não?

–       Sem dúvida, porém devemos ter cuidado: nem sempre devemos tratar coisas complexas com idéias simples. Por exemplo, a abordagem monetária da taxa de câmbio é, relativamente, simples.

Ela parte da Teoria Quantitativa da Moeda, ou melhor, de sua formulação através da Equação de Trocas, elaborada por Fisher: MV = pY.  Daí, p° = M° e p°* = M°*. Deduziu-se, então, que: p° – p°* = M° – M°*.

A equação da paridade relativa de poderes de compra, na ótica monetarista, juntou aquela fórmula aproximativa com a dedução da Equação de Trocas: e° = p° – p°* = M° – M°*. Postulando uma causalidade, os economistas monetaristas consideram a divergência entre as políticas monetárias (nacional e estrangeira) o determinante direto das variações da taxa de câmbio.

–       Essa fórmula sugere também a da paridade das taxas de juros, não?

–       Sim, porque um diferencial de taxas de juros também seria uma resultante de políticas monetárias divergentes. Haveria, então, movimentos de capitais até restabelecer-se a paridade das taxas de rendimento, após conversão à taxa de câmbio corrente.

Um exemplo da paridade das taxas de juros ocorreria quando houvesse uma alta da taxa de juros americana (i*) relativamente à taxa de juros brasileira (i) e ela atraísse capitais brasileiros para os Estados Unidos. Os investidores brasileiros comprariam dólares à vista, para aplicá-los nos Estados Unidos. Essa demanda suplementar de dólares, no mercado de câmbio brasileiro, levaria à apreciação da divisa americana. Lembre que a alta da taxa de câmbio corresponde a uma depreciação da moeda brasileira. Se ocorresse um fenômeno semelhante em relação ao resto do mundo, a entrada líquida de capitais nos Estados Unidos poderia, inclusive, diminuir sua taxa de juros.

Espera-se a paridade dos rendimentos das aplicações financeiras se a lei do preço único for aplicável aos mercados financeiros, isto é, se eles forem perfeitamente concorrenciais e os fluxos internacionais de capitais, perfeitamente livres. Haverá um diferencial durável entre taxas de juros somente com restrições à mobilidade dos capitais, seja devido ao controle da conversão cambial e das aplicações no estrangeiro, seja decorrência da substituição imperfeita entre instrumentos financeiros nacionais e estrangeiros, por exemplo, prazos distintos para as aplicações.

Na ausência de obstáculos à mobilidade de capitais, o diferencial entre taxas de juros é  quase impossível, a não ser que os agentes antecipem uma variação da taxa de câmbio (ê) que compensa, exatamente, esse diferencial
(i* – i).

A fórmula da paridade não-coberta das taxas de juros (sem cobertura do risco cambial no mercado de futuros) é: i – (i* + ê) = 0 ou ê = i – i*. O acento circunflexo (^) sobre uma variável significa que ela é uma expectativa. Assim,
ê expressa o percentual da variação antecipada da taxa de câmbio:
ê = (et – e0) / e0.

  1. i* = i => ê = 0. A taxa de depreciação da moeda nacional é nula, ou seja, não há expectativa de variações na taxa de câmbio, para o período, devido à paridade das taxas de juros.
  2. i* > i => (i – i*) < 0. Nesse caso, os investidores brasileiros têm de antecipar, com a possível fuga de capital, uma depreciação da moeda nacional e uma apreciação da moeda estrangeira. O custo de compra mais elevado da moeda estrangeira terá de ser descontado do rendimento de aplicações no exterior, propiciado pela taxa de juros mais elevada.
  3. i > i* => (i – i*) > 0. Nesse caso, os investidores estrangeiros antecipam, se o movimento de capitais for massificado, uma apreciação da moeda nacional (ê < 0), na hora da entrada, e uma depreciação (ê > 0), quando houver o repatriamento do capital. A reconversão cambial pode anular a vantagem das aplicações no mercado nacional.

–       Dê-me um exemplo numérico, para ilustrar esse ponto.

–       Vou apresentar uma tabela, baseada em dados fictícios, que deve ser lida, inicialmente, em horizontal – em linha e não pelas colunas. Vamos supor que a taxa de juros interna (i) mensal – de início 3% ao mês, depois cortada pela metade – é superior do que a taxa de juros internacional (i*) e, então, provoca um influxo de capitais. A dúvida do investidor estrangeiro é a respeito de quando deve repatriar seu capital. A última coluna aponta sua rentabilidade, em dólares, se ele retirasse todo o capital (penúltima coluna), nas circunstâncias daquele determinado mês. As outras colunas (ou linhas) partem da hipótese contrária: caso não houvesse o repatriamento do capital externo, ou seja, de permanência.

Entra
da
Taxa de câmbio Entra
da
Capital externo Taxa de juros Aplica
ção
Hipó
tese de saída
Renta bilida
de
Mês US$ bi R$ / US$ R$ bi Acumu
lado
Mensal (1 + i) R$ bi US$ %
1 10 1,15 11,5 11,5 1,03 11,8 10,3 3
2 10 1,14 11,4 23,2 1,03 23,9 21,0 5
3 10 1,13 11,3 35,2 1,03 36,3 32,1 7
4 10 1,12 11,2 47,5 1,015 48,2 43,0 7,5
5 0 1,17 0 48,2 1,015 48,9 41,8 4,5
6 0 1,22 0 48,9 1,015 49,6 40,6 1,5

–       Qual é a interpretação econômica desses números?

–       Com a progressiva entrada de capital estrangeiro, atraído pela alta taxa de juros, a taxa de câmbio foi caindo – a moeda nacional apreciando-se – até o mês 4. Se o capital externo acumulado se retirasse em algum daqueles meses, sua rentabilidade seria muito superior. Após a queda da taxa de juros, não entra mais capital (total da entrada anterior: US$ 40 bilhões)  e a taxa de câmbio se eleva – a moeda nacional deprecia-se. Em função da taxa de depreciação (ê), não compensada pela elevação da taxa de juros, há a perda da rentabilidade, para o investidor estrangeiro.

No mercado de capitais, cupom é o título que acompanha as ações ou as obrigações e é destacado quando se pagam dividendos ou bonificações. No mercado de câmbio, o cupom cambial é a expectativa de depreciação da moeda nacional, provocada pela saída líquida de capital. É uma perda cambial previamente antecipada.

–       Então, são as entradas e saídas de capitais que modificam a taxa de câmbio?

–       Não são somente os fluxos de capital. Como estamos vendo, são vários os fatores determinantes da taxa de câmbio. Podemos tentar estabelecer uma certa hierarquia, no tempo, entre eles.

Os fatores fundamentais determinantes das taxas de câmbio são:

  1. as taxas de juros que constituem o principal fator a curto prazo.
  2. a conta das transações correntes que age igualmente a curto e a médio prazo.
  3. a paridade dos poderes de compra que atua somente a longo prazo.

–       Qual é o argumento para essa hierarquia temporal?

–       A mobilidade de capitais, provocada por fluxos financeiros, a curto prazo é maior do que a determinada por fluxos comerciais de bens e serviços. Isto porque os administradores de portfólio reagem imediatamente a diferenciais de juros entre os países. Os fluxos de trocas comerciais adaptam-se lentamente às flutuações das taxas de câmbio. A flutuação cambial, a longo prazo (após alinhamentos dos juros e ajustes comerciais), reflete a diferença entre as taxas de inflação. Ganhar nichos de mercado, na economia mundial, efetuar os contratos de exportação ou de importação, executar o ciclo de produção, efetuar os embarques das mercadorias, etc., tudo isso leva mais tempo do que “cliques” no mouse dos operadores de mesas de câmbio dos bancos…

–       Pode fazer um resumo de tudo que foi dito, através de um quadro sintético?

–       O quadro seguinte reapresenta, conjuntamente, as fórmulas representativas dos distintos fundamentos determinantes da taxa de câmbio.

DETERMINANTES DA TAXA DE CÂMBIO

Paridade coberta da taxa de juros e l = e c . (1 + i) / (1 + i*)
Paridade não coberta
da taxa de juros
ê = i – i*
Fundamento da troca de
bens e serviços
e = f(BTC) = f(X – M) = f (Y – Y*)
Versão absoluta da paridade do poder de compra e = p / p*
Versão relativa da paridade do poder de compra e° = [(1 + p°) / (1 + p°*)] – 1 » p° – p°*

–       Essas abordagens para a determinação da taxa de câmbio não são todas ortodoxas?

–       Existem três abordagens ortodoxas muito conhecidas[i]:

  1. Abordagem monetária de Jacob Frenkel e Michael Mussa[ii];
  2. Modelo de ultrapassagem de Rudiger Dornbusch[iii];
  3. Abordagem de portfólio de Penti Kouri e William Branson[iv].

A idéia comum nos três enfoques é a suposição de que a taxa de câmbio é determinada num mercado de ativos. Trata-se do retorno antecipado pela manutenção de uma divisa ou de um ativo denominado nessa divisa.
A fórmula seguinte os sintetiza (e a tudo que acabamos de ver):

e = (m s – m s *) – k (y – y *) + h (i – i *)

Na abordagem monetária, como vimos antes, a taxa de câmbio é o preço relativo de duas moedas. Adota também a hipótese da paridade do poder de compra. A taxa de câmbio é determinada pela taxa nominal de conversão dos dois estoques nominais de moeda: (m s – m s *).

Os movimentos na taxa de câmbio são devidos à diferença no crescimento da oferta de moeda (m s)  em relação à demanda por moeda (md).

  • Coeteris paribus,  a expansão maior da oferta de moeda doméstica (+ m s) leva à sua depreciação  (e).
  • Coeteris paribus,  o crescimento relativamente mais rápido da renda doméstica (+ y) provoca aumento da demanda por saldos monetários (+ m d) e, portanto, apreciação da moeda nacional (– e).

Como vimos, a diferença entre a taxa de juros interna e externa tem muita importância no direcionamento dos fluxos de capital. As condições da paridade das taxas de juros demonstra isso.

  • Condição da paridade coberta dos juros: [i – i *] = d = prêmio da taxa de câmbio no mercado futuro sobre a taxa de câmbio no mercado à vista.
  • Condição da paridade descoberta dos juros: [i – i*] = ê = expectativa de depreciação cambial.

Nessa abordagem monetária, a depreciação esperada pelos agentes econômicos com expectativas racionais é função do  crescimento previsto da oferta de moeda. Novas “notícias” (news)  sobre mudança permanente na oferta de moeda produzem a revisão da expectativa sobre a depreciação esperada.

O modelo de ultrapassagem (ou de hiper-reação) de Dornbusch, elaborado para circunstâncias de regime cambial flutuante e globalização financeira, vai contra a crença no automatismo imediato do equilíbrio. Sua teoria da sobre (mais que uma) reação (overshooting)…

–       O que é isto?!

Overshooting cambial pode ser traduzido, literalmente, por “acima da linha de tiro”. Usemos a metáfora de que “acertar na mosca (do alvo)” seria os agentes econômicos retornarem, progressivamente, à “linha de tiro”, ou seja, à taxa de câmbio de equilíbrio, a longo prazo. É aquela que os fundamentos macroeconômicos apontam.

Para Dornbush, a taxa de câmbio é dada, a curto prazo, por diferenciais entre taxas de juros, e, a longo prazo, pela paridade de poder de compra. Uma hipótese fundamental, baseada em evidência empírica, é que as cotações dos ativos (inclusive moedas), nos mercados financeiros, ajustam-se mais rapidamente às novas informações (news) do que os mercados de bens e serviços (ou o mercado de trabalho), que se ajustam progressivamente.  Essa diferença de velocidade de ajustamento torna a variação da taxa de câmbio, a curto prazo, superior àquela que seria necessária para adaptar a seu nível de equilíbrio de longo prazo.

Portanto, a reação muito rápida, no mercado monetário, a uma notícia de elevação da oferta de moeda provoca de imediato a baixa da taxa de juros, a saída de capital para o exterior e a depreciação imediata da moeda nacional. Isto ocorre tanto em função da fuga de capital quanto devido à inflação esperada. É como a taxa de câmbio se depreciasse mais do que se tivesse uma única causa: a curto prazo, a taxa de câmbio “sobrereage” com relação àquela de equilíbrio, para qual tende a longo prazo.

A depreciação inicial é maior do que a própria taxa de inflação provocaria. Então, os preços domésticos em moeda estrangeira (p) diminuem e os preços dos produtos estrangeiros em moeda nacional (p*) aumentam. Em conseqüência da melhoria na competitividade (aumento da taxa de câmbio real er), elevam-se as exportações (+ X) e caem as importações (– M). Isto ocorre no balanço comercial. Também através da conta capital do balanço de pagamentos há uma reversão, devido à queda da oferta real de moeda
(– Ms / p), aumento da taxa de juros (+ i), atração de capital externo (+ K) e conseqüente queda da taxa de câmbio (– e). O movimento de apreciação progressiva da moeda nacional seguiria até atingir o nível de equilíbrio a longo prazo.

O overshooting cambial surge devido à incapacidade de antecipação correta da taxa de câmbio a longo prazo e pela posição de curto prazo ser insustentável.

Na verdade, é uma segunda versão da abordagem monetária da determinação da taxa de câmbio. A expansão monetária provoca excesso de liquidez e  queda na taxa de juros doméstica. A evasão de capital leva a um ajuste rápido do mercado de ativos. A depreciação da moeda nacional (alta da taxa de câmbio) é maior do que o necessário para o equilíbrio a longo prazo. Há, depois, uma lenta apreciação da moeda nacional, devido à paridade descoberta dos juros. O modelo admite que há um desvio entre a taxa de câmbio e a paridade do poder de compra, no curto prazo, mas que ele é eliminado no longo prazo.

Um problema prejudicial ao modelo de overshooting com retorno ao equilíbrio refere-se à noção de “bolha racional”. Ocorre quando os agentes esperam a continuidade de um movimento em certa direção – uma diferença positiva de juros (i > i* ) indica que os participantes do mercado esperam uma apreciação da moeda local –, mas não estão certos quanto à magnitude do evento e quando ele acontecerá. Assim, os agentes entram na “onda”, seguindo (e reforçando) a tendência (contrária) que se observa, correntemente, no mercado de ativos, embora saibam que a bolha irá estourar, pois não é sustentável a longo prazo.

–       Quando a moeda está sobredepreciada, há, então, uma expectativa generalizada de apreciação até sua taxa de equilíbrio a longo prazo?

–       Sim, no entanto, essa expectativa é incerta e conduz a comportamentos instáveis e de antecipação. Estes comportamentos especulativos têm papel determinante na formação da taxa de câmbio a curto prazo.

Na realidade, não existem movimentos compensatórios entre vendidos – os que esperam uma depreciação (alta da taxa de câmbio) e vendem a moeda – e comprados – aqueles com expectativa de apreciação que compram a moeda. Se fosse assim, não teria nenhum efeito líquido.

Mas, infelizmente, a realidade é mais complexa do que a que se representa nos modelos matemáticos de equilíbrio. As profecias auto-realizadoras ocorrem, de maneira reflexiva, quando a maioria dos agentes espera a depreciação de uma moeda e a vende no mercado cambial. A depreciação se produz, efetivamente.

Figura 8.1: A “bolha especulativa”.

Uma “bolha especulativa” é o afastamento entre o valor efetivo e o valor de equilíbrio de uma variável, provocado pelas antecipações dos agentes participantes do mercado.

A apreciação ou depreciação de uma moeda depende, de acordo com uma análise fundamentalista, realizada por macroeconomistas, dos  fundamentos: taxas de juros, saldos das transações correntes, taxas de inflação. Mas, conforme uma análise técnica ou “grafista”, a taxa de câmbio é resultante da reflexividade das antecipações. A escolha de compra ou venda por parte de cada agente do mercado de câmbio depende da sua opinião pessoal sobre a evolução dos fundamentos e da idéia que ele faz da opinião dos outros participantes do mercado. Como as decisões, no mercado, afetam os fundamentos que, supostamente, refletem, o comportamento mimético de seguir tendência é, ao mesmo tempo, defensivo e especulativo.

A bolha especulativa é resultante de um comportamento racional face às informações disponíveis, no mercado de rumores.

À medida que a bolha infla, aumenta-se a expectativa de reversão da tendência. Mas, para haver mudança de comportamento individual do especulador, ele tem de ter um convencimento pessoal de que todos os outros esperam a reversão. Aí, então, basta um megaespeculador (“vidente”) começar a inverter sua posição para os outros o acompanharem. A bolha estoura. É impossível prever o momento preciso que isso ocorrerá.

–       Eu, enquanto megaespeculador, interpreto o papel da vidente?

–       Vidente é a pessoa dotada, segundo a crença de muitos, da faculdade de visão sobrenatural de cenas futuras ou de cenas que estão ocorrendo em lugares onde ela não está presente. Se você é uma pessoa dotada dessa faculdade, você é perspicaz e pode profetizar! Em mercado de cegos, o uso da vista o torna líder do rebanho. O “comportamento de manada” torna sua profecia auto realizável. Você tem tudo para ser um megaespeculador! Tem um pouquinho de capital?

–       Mudemos de assunto… E sobre a abordagem do portfólio, o que você tem a dizer?

–       Temos pouco a acrescentar àquela noção de que o fluxo de capital tende a dominar a variabilidade a curto prazo da taxa de câmbio. Os diferentes agentes fazem ajustamento de estoque (saldos) em seus portfólios em função da rentabilidade esperada dos ativos domésticos em relação aos estrangeiros. Assim, a determinação da taxa de câmbio é estabelecimento de preço em um mercado de ativos.

A flutuação a curto prazo da taxa de câmbio depende das expectativas de mercado. Essa abordagem de portfólio se choca com a concepção que existe um único preço de equilíbrio, determinado por fatores macroeconômicos fundamentais.

No entanto, nos períodos de alta instabilidade, em mercados cambiais, a volatilidade cambial em regime de câmbio flexível e/ou a pressão especulativa contra a paridade oficial em regime de câmbio administrado podem ser justificadas pelo desalinho da taxa de câmbio em relação a seus supostos fundamentos macroeconômicos subjacentes. O discurso dos líderes econômicos é, muitas vezes, distinto de suas práticas.

–       Oba, chegamos, finalmente, ao que me interessa, pessoalmente: o ataque especulativo!

–       Sabemos que, mesmo em regime cambial flexível, as autoridades monetárias supervisionam as instáveis taxas de câmbio e intervêm, freqüentemente, no mercado, para as estabilizar. Em regime cambial fixo, os bancos centrais comprometem-se a intervir sempre, para manter suas taxas de câmbio no interior de margens (bandas), anunciadas unilateralmente ou definidas pelos acordos internacionais.

No entanto, neste regime, há dificuldades em manter a taxa de câmbio no interior das margens de flutuação anunciadas (bandas). No caso de pressão para a depreciação da moeda nacional, o banco central deve dispor de reservas cambiais (um estoque de divisas conversíveis aceitas no mercado cambial) de maneira a poder comprar sua própria moeda. Na medida em que surge uma tendência de forte depreciação, um banco central pode tomar emprestado divisas de outros países, para completar reservas internacionais insuficientes. Mas o reembolso futuro em divisas estrangeiras leva à obrigação do ajuste cambial.

O banco central limita o movimento de depreciação se ele for meramente conjuntural. Se os fundamentos determinantes da evolução da taxa de câmbio atuam, permanentemente, no sentido de uma depreciação, acaba tornando-se impossível defender a taxa de câmbio oficial. O governo reconhece então que ela tornou-se irrealista. O caminho usual é executar uma desvalorização: aumentar a taxa de câmbio oficial a um nível defensável.

No caso de apreciação da moeda nacional, para manter o regime cambial administrado, ocorre a venda da própria moeda contra as divisas estrangeiras em depreciação. Isto leva ao acúmulo de reservas cambiais e, em conseqüência, ao aumento da massa monetária em circulação, sem contrapartida direta em aumento da produção. Para evitar este desequilíbrio inflacionário entre a demanda sob forma monetária e a oferta de bens, o governo executa uma revalorização de sua moeda. Anuncia uma menor taxa de câmbio oficial. Dependendo da reação do mercado, pela queda do cupom cambial, isto pode dispensar as futuras compras de divisas pelo banco central.

–       Qual é a conclusão de um economista?

–       A médio ou longo prazo, a taxa de câmbio não permanece estável, qualquer que seja o regime cambial, se os fundamentos estão contrariados.


[i] ZINI JR. , Álvaro. A taxa de câmbio e a política cambial no Brasil, São Paulo, EDUSP, 1995. pp. 80-90.

[ii] FRENKEL, M. & MUSSA, M.. Asset markets, exchange rates and the balance of trade. In JONES, R. & KENNEN, P. (ed.). Handbook in International Economics. Vol. 2. Amsterdam, North Holland, 1984. pp. 679-747.

[iii] DORNBUSCH, R.. Expectations and exchange rate dinamics. Journal of Political Economy. 84(5), pp. 1161-1176.

[iv] KOURI, P. (1976). The exchange rate and the balance of payments in the short run and in the long run: a monetary approach. Scandinavian Journal of Economics. 78(2): 280-304, 1976. BRANSON, W.. Portfolio equilibrium and monetary policy with foreign and non-traded assets. In CLASSEN, J. & SALIN, P. (ed.). Recent Issues in International Monetary Economics. Amsterdam, North Holland, 1976. pp. 240-249.

9 thoughts on “Fundamentos Macroeconômicos Determinantes das Taxas de Câmbio

  1. Caro Professor,
    se os preços domésticos em moeda estrangeira (p) diminuem e os preços dos produtos estrangeiros em moeda nacional (p*) aumentam. Em consequência da melhoria na competitividade (aumento da taxa de câmbio real + er), elevam-se as exportações (+ X) e caem as importações (– M).

    Até que Ponto o equilíbrio da Taxa de Câmbio real está correlacionada com o equilíbrio da Taxa de Câmbio Real Efetiva?

    1. Prezado Cristiano,
      em primeiro lugar, abandone a idealização do “equilíbrio”. Como você mesmo mostra, há permanente dinamismo na evolução da taxa de câmbio, seja qual for seu conceito.

      Então, a pergunta correta, simplesmente, é: “até que ponto a Taxa de Câmbio real está correlacionada com a Taxa de Câmbio Real Efetiva?”

      A resposta refere-se ao conceito de cada qual. O câmbio real indica a competitividade da economia, como você mostrou no primeiro parágrafo. O câmbio efetivo refere-se à ponderação da participação de cada mercado (moeda) no destino das exportações. Portanto, a relação entre um e outro depende das cotações cruzadas, isto é, de como cada moeda se deprecia ou aprecia em relação ao dólar, padrão de referência.

      Por exemplo, se o real está se depreciando mais do que o euro em relação ao dólar, decorrentemente, está também se depreciando em relação a ambos. Para verificar em quanto melhorará mais a competitividade da exportação brasileira, é necessário ver o peso de cada mercado.
      att.

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