Ataque versus Defesa Especulativa

A denominação mais apropriada do que ocorre, detonando o crash, não é propriamente “ataque especulativo”. Este ataque à taxa de câmbio ocorre quando especuladores internacionais trocam, à cotação oficial, a moeda nacional por estrangeira, em volume tal que provocam, intencionalmente, a alteração da paridade entre elas. Talvez seja mais adequado caracterizar o fenômeno inicial da crise como “defesa especulativa”.

Isto porque envolve comportamentos defensivos racionais, sob o ponto de vista individual de cada agente endividado em moeda estrangeira. Entretanto, esses comportamentos resultam em lógica perversa, socialmente, inclusive envolvendo os não participantes do mercado de capitais. O que parece melhor para cada capitalista, em particular, pode não ser melhor para o sistema capitalista. Mercado sem as necessárias travas institucionais não consegue, no momento do crash, a autoregulação.

Quando algum agente detém certo montante em determinada divisa, por exemplo, em real, diferente daquela em que deve a outro, por exemplo, em dólar, ele incorre em risco de câmbio, devido à volatilidade cambial futura. Por exemplo, para importador brasileiro que deve pagar mercadorias faturadas em dólares, dentro de três meses, qual será o montante da sua dívida em reais? Ele se encontra em posição de câmbio aberta. Para assumir posição de câmbio fechada, o devedor deverá se beneficiar, no prazo devido, de pagamento na moeda estrangeira em montante equivalente a sua dívida. Assim, conseguirá igualar seu crédito (haver)  a seu débito (dever), em tal moeda. Esta é a atitude defensiva ou protegida (hedge), habitualmente assumida pelos devedores (domésticos) em divisa externa: importadores, empresas, bancos, etc.

Os especuladores são agentes que conservam deliberadamente suas posições de câmbio abertas: vendem divisas nas quais antecipam uma depreciação e compram divisas em que antecipam uma apreciação. Entram nas operações não para casar passivos e ativos dolarizados, mas para ganhar em cima de suas previsões sobre oscilações de juros e câmbio. Não importam as suas nacionalidades. O fato é que o especulador desempenha papel necessário, dentro desse sistema: suportar risco de câmbio, que outros não querem incorrer, em troca de benefício aleatório.

O mercado de contratos futuros constitui-se de operações a termo, por exemplo, visando a cobrir a exposição de contrato internacional ao risco de variações indesejadas da taxa de câmbio. O operador, para mantê-la “travada”, paga como que prêmios de seguro, implícitos nas cotações ou explícitos nas margens (de segurança) negociadas na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F).

O mercado de futuros facilita a transferência do risco entre os agentes econômicos, ao mesmo tempo que, pelas expectativas criadas e expressas pela lei da oferta e demanda, passa a influir diretamente na formação futura dos preços dos ativos negociados neste mercado.

Quando algum cliente faz hedging cambial, operação que consiste em fixar o preço futuro de certa divisa estrangeira, antecipadamente, como proteção contra perdas futuras, em banco, este busca ganhos de futuros que as compensam financeiramente. Acontece que o banco não precisa comprar posição equivalente a todo o hedge que vendeu, mas apenas opção futura de dólar equivalente a certa parte, dependendo do cálculo do modelo matemático de risco adotado, do valor original da operação. Diariamente, conforme as variações das cotações do dólar, o banco troca de opções.

O instrumento, no mercado de derivativos, que possibilita se usar o hedge apenas no cenário desfavorável, e não ser obrigado a usá-lo em cenário que seja favorável a quem busca proteção, é o mercado de opções. Neste mercado, por exemplo, se o investidor tiver posição vendida, ele poderá comprar o ativo pelo preço predefinido se o cenário for de preços em alta e poderá abrir mão de seu direito de comprá-lo no mercado de opções, para comprá-lo à cotação do mercado à vista, se o cenário for de preços em baixa.

No mercado de opções, o comprador tem apenas direitos e não obrigações, enquanto o vendedor adquire apenas obrigações. Além, é óbvio, do prêmio que o comprador paga, antecipadamente, para obter essa vantagem, ou seja, o custo de eliminação do cenário desfavorável.

O problema é que, no momento de crash, não se encontra mais especulador, querendo vender opções em dólares. Aí, o problema é de “falta”, não de “excesso” de especulador!

A alternativa fica entre assumir certa posição cambial de risco em aberto ou “zerar” sua posição, realizando imediatamente o prejuízo. Quanto mais alavancado for o mercado, financiando o longo prazo com captações de curto prazo, quando se eleva a taxa de juros doméstica, mais bancos vão buscar “zerar” suas perdas e posições, a que preço for. Todos querem vender ativos domésticos, para ter disponibilidades, o que realimenta a queda dos preços dos ativos e diminui ainda mais as margens de segurança. A bolsa de futuros exige o ajuste de margens em operações no mercado futuro, ampliando a necessidade de vender ativos, pressionando seus preços para baixo.

Os devedores (em determinado país) em moeda estrangeira, durante o crash, sem as alternativas de compra de divisas a termo, no mercado de contratos futuros ou de opções, para se defenderem do maior risco da posição cambial aberta, antecipam a compra de dólares no mercado à vista. A corrida para os dólares envolve, portanto, defesa, mais do que ataque especulativo.

É fenômeno detonado pelos possuidores de “passivos dolarizados” e não, pelo menos em seu ponto-de-partida, pelos investidores internacionais que fazem especulação com divisas, no caso, a moeda nacional. É relacionado mais à escolha de “como se financiar” do que à de “em que aplicar”.