Reforma Financeira e Futuro do Mercado Futuro

Jeremy Grant (Financial Times apuda Valor, 24/06/2011) informa que, embora existam de forma bem semelhante à atual desde os mercados de café e de algodão do porto francês de Le Havre, no final do século 19, as câmaras de compensação raramente figuraram nas manchetes. Isso porque fazem o misterioso “trabalho de encanador”, que ocorre depois que as transações são aprovadas, como uma operação com ações entre duas partes na Bolsa de Nova York, um contrato futuro que troca de mãos em Chicago ou um bônus do governo espanhol negociado em Londres. Mas câmaras de compensação ganharam destaque, repentinamente, em meio às reformas iniciadas pelo G-20 (dos 20 principais países industrializados e em desenvolvimento) na esteira dos episódios de inadimplência da seguradora americana AIG, e do Lehman Brothers. Essa reformulação radical, sacramentada pelo sancionamento da Lei Dodd-Frank nos Estados Unidos e em propostas semelhantes da zona do euro, vai, entre outras coisas, obrigar os derivativos negociados em balcão, que foram o pivô do colapso da AIG, a entrar nas bolsas e nas câmaras de compensação para se tornarem mercados mais seguros e transparentes.

Craig Pirrong, professor de finanças da Faculdade de Administração de Empresas Bauer, da Universidade de Houston, diz que as mudanças “vão representar uma transformação sísmica dos mercados financeiros”. Essa mudança deverá concentrar novos riscos nas câmaras de compensação, uma vez que vai criar instituições sistemicamente importantes que podem se tornar “pontos individuais de insolvência”. Isso levanta a desconfortável possibilidade de haver outra operação de salvamento com dinheiro do contribuinte. Este argumento é típico da retórica reacionária anti-reformista, sendo conhecido como a tese da perversidade, segundo a qual qualquer ação proposital para melhorar determinado aspecto da ordem econômica, social ou política só serve para exacerbar a situação que se deseja remediar.

As autoridades reguladoras sabem há muito tempo da importância sistêmica das câmaras de compensação, que ganharam holofotes não apenas em 1987, mas também quando as trapaças de Nick Leeson, em Cingapura, desencadearam o colapso do britânico Barings em 1995. Mas as câmaras fizeram frente ao impacto dos atentados terroristas de 2001 aos EUA e, possivelmente sua maior provação até agora, à crise de 2008. Nas semanas que se seguiram ao colapso do Lehman, a LCH Clearnet de Londres e The Depository Trust & Clearing Corporation de Nova York conseguiram destrinchar ordenadamente a ampla carteira de transações dos bancos, sem causar maior agitação nos mercados.

Mas o espectro ameaçador está de volta. As autoridades reguladoras estão ansiosas por assegurar que as câmaras de compensação, também conhecidas como contrapartes centrais fiquem suficientemente fortes para resistir à inadimplência de um ou dois grandes membros, sem desencadear um efeito-dominó que poderá derrubar não apenas a própria clearing como também o resto do sistema financeiro.

Ben Bernanke, presidente do Federal Reserve (o Banco Central dos Estados Unidos), disse em abril de 2011: “As câmaras de compensação do mundo inteiro tiveram, de modo geral, um bom desempenho no altamente tensionado ambiente financeiro da recente crise. No entanto, não devemos dar como certo que teremos a mesma sorte no futuro.” A agência Standard & Poor’s advertiu recentemente que considera que os perfis de risco comerciais e financeiros das bolsas e das câmaras de compensação estão aumentando.

Uma câmara age como compradora para cada vendedor e como vendedora para cada comprador numa transação. Ela requer recursos dos seus membros, conhecidos como margem ou garantia, para assegurar que os negócios sejam concluídos caso ocorra uma falência. Ela ajuda a reduzir o risco no sistema financeiro ao simplificar a teia de exposições múltiplas por meio de processo conhecido como “netting“, que faz a liquidação por diferença.

A intensificação das preocupações decorre das próprias reformas resultantes da crise de 2008 e do tamanho dos mercados de derivativos de balcão a que elas se destinam. O valor de referência das transações de balcão com derivativos em circulação é de cerca de US$ 600 trilhões, segundo o Banco de Compensações Internacionais (BIS, pelas iniciais em inglês), sete vezes maior que os mercados de contratos futuros negociados em bolsa. Desse valor, as estimativas das quantias que vão se deslocar para as câmaras variam de 60 a 80%, dependendo do grau pelo qual os contratos são considerados “padronizados” e, portanto, passíveis de compensação.

“As medidas regulatórias parecem pouco ajudar a reduzir o risco sistêmico dos derivativos de balcão, e a probabilidade de futuros socorros financeiros bancados pelo contribuinte continuam significativa”, diz Manmohan Singh, economista-sênior do Fundo Monetário Internacional (FMI).

Os órgãos financeiros mundiais estão trabalhando para tentar assegurar que as políticas de administração de risco e as que determinam níveis de margem sejam fortes o suficiente para enfrentar novos riscos e que sejam, o mais possível, usadas, de forma padronizada, por todas as câmaras. Mas um grande número de incertezas em torno de como as câmaras vão funcionar nessa nova era permitem concluir que há escasso grau de confiança de que os problemas serão evitados.

O que complica esse cenário é que as câmaras enfrentam pressão competitiva para ser as primeiras do mercado. A LCH Clearnet lançou em fevereiro a compensação, nos EUA, dos swaps de taxa de juros, o maior mercado individual de derivativos de balcão por valor negociado, em concorrência com a Bolsa Mercantil de Chicago (CME). A bolsa de Cingapura já começou a fazer a compensação de swaps de dólares de Cingapura.

A proliferação de iniciativas gerou preocupações de que haveria um número excessivo de câmaras de compensação. Alguns dos maiores bancos advertem contra a formação de numerosos fundos de liquidez, que dificultam para os reguladores a verificação do que está ocorrendo nos vários lugares e fusos horários. Um enfoque fragmentado levará ao enfraquecimento das instituições e ao aumento do risco.

Os banqueiros dizem que a fragilidade desse sistema ficará exposta, uma vez que uma câmara de compensação pode não necessariamente conhecer os compromissos financeiros que um de seus membros pode com várias outras. Em um mundo de várias câmaras, quantas compensações vinculadas pendentes se poderia ter sem que uma determinada clearing saiba?

Igualmente problemáticas são a propriedade e a governança, especificamente quanto a se definir se uma administração de risco sólida é mais bem atendida por uma compensação organizada sob a forma de uma empresa com fins lucrativos ou sob a forma de uma companhia de serviços de utilidade pública controlada pelos participantes do mercado. Uma onda de desmutualização entre as bolsas transformou muitas câmaras apáticas em empresas integradas em bolsas, administradas de forma a maximizar seu valor de mercado. Os reguladores estão ansiosos para que elas atuem como “administradoras de sistemas de risco”. Não se convence se isso é suficientemente reconhecido como câmaras de compensação ou como fixadoras de padrões.

De fato, a recente tendência aponta para a propriedade das câmaras como parte de um grupo de corretoras associadas com fins lucrativos, com o pregão e o pós-pregão integrados. Surgiram preocupações de que as operações com fins lucrativos possam ficar tentadas a relaxar os padrões, a fim de atrair negócios.

Outros se preocupam com a possível concentração de poder de mercado nas maiores clearings. Gary Gensler, presidente do conselho de administração da Comissão de Negociação de Contratos Futuros de Commodities (CTFC) – o regulador americano que está redigindo normas detalhadas sobre a implementação da Lei Dodd-Frank -, insiste que a filiação poderá ser aberta para além da meia dúzia de grandes bancos definidos como corretores primários, que há muito controlam os mercados de balcão – e que ele qualificou como “um clube reservado”.

Os críticos dizem que, embora seja aceitável “democratizar” a filiação, os maiores corretores credenciados podem acabar garantindo mercados menores, pouco capitalizados. E, o que é pior, a câmara poderá ter membros sem nenhuma experiência em administrar leilões normalmente usados para liquidar gradualmente carteiras envolvidas em episódios de inadimplência, como o do Lehman, ou carteiras que encerrem produtos de alto risco, como Credit Default Swaps (CDS, que asseguram os investidores contra a inadimplência do tomador).

Em sinal de que os órgãos reguladores mundiais ainda estão divididos em torno da questão, o Departamento de Serviços Financeiros do Reino Unido enviou mensagem à CFTC em março conclamando-a a não impor suas pretendidas normas de filiação à CCP para derivativos “com características complexas ou exclusivas”, uma vez que isso “poderia levar a um aumento de risco no sistema”.

Os órgãos reguladores e os bancos centrais fizeram alguns avanços na solução dessas questões. Em março de 2011, recomendaram “padrões novos e mais rigorosos” para sistemas de compensação, como recursos financeiros adicionais.

De sua parte, as câmaras de compensação argumentam que décadas de experiência lhes possibilitaram estar em boas condições para administrar alguns dos novos riscos associados com a compensação de uma série de derivativos negociados em balcão. O risco das transações de balcão é diferente. Se isso for reconhecido e enfrentado por meio de uma administração de risco adequada, o crescimento da compensação vai mitigar o risco sistêmico.

Mas há ainda uma pergunta não respondida: se uma câmara enfrentar dificuldades, o contribuinte será obrigado a salvar o sistema financeiro? Peter Norman, autor de um novo livro sobre o tema, diz que isso leva os mercados e as autoridades reguladoras a ter de escolher entre duas alternativas igualmente indesejáveis. Será que as câmaras empenhadas em cumprir uma meta de política pública deveriam esperar ser alvos de uma operação de salvamento do governo? Ou será que seus proprietários deveriam arcar com o impacto financeiro no ambiente regulatório novo, concebido para assegurar que os contribuintes não voltarão a assumir compromissos financeiros por uma empresa que, de resto, tem interconexões demais ou é grande demais para quebrar?

A maioria dos bancos centrais se mostra esquiva sobre o assunto, sem querer dar declarações públicas, por medo de criar expectativas pouco realistas. Tucker, do Bank of England, foi mais longe este mês, ao dizer que qualquer recapitalização de CCP “não deveria vir do setor público”.

Em última análise, os dirigentes dos Bancos Centrais estão contando com as câmaras para manter os padrões mais elevados possíveis de administração de risco. Mas, como disse Bernanke, a vigilância continua sendo decisiva.

As quantias de dinheiro retidas em câmaras de compensação são de tirar o fôlego. The Depository Trust & Clearing Corporations, que faz a compensação de todas as transações com ações das bolsas dos EUA, compensou US$ 1,48 quatrilhão no ano passado, o que significa que movimentou o equivalente a um PIB anual dos Estados Unidos a cada três dias.

Em escala mais modesta, o valor das transações manuseadas pelos membros da LCH Clearnet, de Londres, totalizou € 480 bilhões, o equivalente a um ano de produção da economia Suíça. O valor das garantias depositadas na câmara de compensação do CME Group era de US$ 100 bilhões em março.

Além das tarifas cobradas, as câmaras ganham dinheiro em operações de tesouraria. Para alguns economistas, as somas que passam por câmaras de compensação vão inchar consideravelmente porque os derivativos de balcão estão subgarantidos. Um relatório de março para o Fundo Monetário Internacional (FMI) estimou que faltavam US$ 2 trilhões em garantias ao mercado de balcão, quase o equivalente a um ano de produção da economia brasileira. Supondo-se que cerca de dois terços do mercado de balcão venha a ser submetido a compensação, as câmaras teriam de ter cerca de US$ 1,4 trilhão em cobertura de margem adicional.

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