Abordagens dos Gestores de Carteiras de Ativos

André Rocha (Valor, 19/06/12) acha que os gestores brasileiros com estratégia baseada em valor obedecem a um princípio comum. Contudo há diferenças sutis na abordagem. Entenda os pontos comuns e as discordâncias entre eles.

A ideia do “value investing”, derivada da abordagem de investimento adotada pelos americanos Benjamin Graham e Warren Buffett, caracteriza-se pela aquisição de ações de boas companhias a preços atrativos. As métricas de “valuation” mais adotadas são:

  1. múltiplos — P/L (preço por lucro), P/VPA (preço por valor patrimonial por ação) e FV/Ebtida (valor da firma sobre a medida simplificada de geração de caixa);
  2. indicadores como retorno sobre dividendos, retorno sobre o patrimônio líquido e retorno sobre o capital investido; e
  3. o fluxo de caixa descontado (FCD).

Três temas merecem destaque:

  1. o uso da metodologia do FCD para escolha das ações,
  2. o tipo de controle acionário das companhias e
  3. a administração do caixa e dos derivativos nos fundos.

Fluxo de caixa descontado

Apesar do uso disseminado do FCD, foi praticamente consenso no evento o cuidado a ser tomado com essa métrica devido às limitações da metodologia, entre as quais, as armadilhas comuns do fluxo de caixa descontado”, e armadilhas comuns na avaliação de empresas”.

Primeiro, uma preocupação deve ser em relação às projeções das receitas e despesas da companhia, especialmente aquelas de um futuro mais distante. Por isso, a Skopos, por exemplo, concentra sua análise em um horizonte de apenas três anos, definindo três cenários — pessimista, base e otimista —, de forma a tentar incorporar as incertezas em suas análises.

Segundo, o FCD não leva em conta aspectos qualitativos. A Fama observa itens como (i) ética da administração e dos controladores, (ii) risco regulatório, (iii) liquidez, (iv) sistemas para controles de risco e (v) respeito ao minoritário. Alperowitch lembra que o tratamento cordial entre companhia e minoritário independe da adesão ao Novo Mercado da BM&FBovespa. Há companhias com excelente nível de governança corporativa sem terem aderido aos selos de qualidade da bolsa.

Terceiro, vários gestores lembraram como são pouco confiáveis as estimativas de variáveis macroeconômicas, como câmbio e crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Dessa forma, Alperowitch, da Fama, acredita que quanto mais expostas a riscos macroeconômicos, mais arriscadas são as atividades da companhia.

Quarto, o cuidado a ser tomado com as estimativas fornecidas pela companhia, tendo em vista seu viés otimista. Como disse Warren Buffett em 1985: “Projeções geralmente dizem mais sobre quem estimou do que sobre o futuro”.

Controle acionário das companhias

Outro ponto de concordância foi a preferência por companhias com controlador majoritário. Apesar de a Claritas indicar as ações de Brasil Insurance, companhia com controle difuso, como uma de suas preferidas, a maior parte dos gestores mostrou predileção por empresas com controlador definido. Um dos palestrantes chegou a dizer: “O importante é ter dono, mesmo que problemático”.

Uso de derivativos e a administração do caixa dos fundos

Os gestores adotam táticas distintas em relação ao uso do caixa e de derivativos nos fundos. Alguns preferem manter sempre um nível baixo de caixa, mantendo a maior parte dos recursos alocados em ações sem uso de derivativos. Outros, dependendo da expectativa com o desempenho do mercado acionário para os próximos meses, elevam a participação alocada no caixa e podem utilizar derivativos como proteção de forma a mitigar o impacto da queda da bolsa sobre a cota do fundo. Contudo, essa tática pode prejudicar a estratégia de diversificação do investidor.

Imagine um aplicador com R$ 100 mil em um Certificado de Depósito Bancário (CDB) de grande banco que resolva diversificar sua carteira, direcionando R$ 30 mil para um fundo de ações ativo. Suponha que, nesse exato momento, o gestor tenha alocado 33% do fundo em títulos públicos. Logo, no caso em questão, apesar de o investidor ter destinado 30% de sua poupança para um fundo de ações, ele terá apenas 20,1% (R$ 30 mil x 67%/R$ 100 mil) dos recursos com risco-bolsa.

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