MtM: Marcação a Mercado ou Perda Real por Falsa Avaliação de O Mercado

Sob pressão

Para tentar dar um pouco mais de segurança aos investidores, surgiram as aplicações financeiras indexadas. A principal função dos investimentos indexados é informar ao investidor que a aplicação terá perspectiva de certa rentabilidade. São modalidades vinculadas ao desempenho de determinado índice de referência do mercado, tanto de renda fixa quanto variável.

Segundo Marcelo D’Agosto (Valor, 13/03/13), no Brasil, o mais usado indexador de renda fixa é o Certificado de Depósitos Interfinanceiros (CDI), que mede a taxa média dos repasses de um dia entre os bancos. Nos momentos em que a instabilidade dos juros era alta, as aplicações indexadas ao CDI eram a garantia de referência segura para as aplicações mais conservadoras.

O indexador mais usual da renda variável é o Ibovespa, calculado pela bolsa paulista desde 1968. O índice tem o mérito de ter preservado o mesmo critério de cálculo durante estágios diferentes do desenvolvimento do mercado de capitais e ultrapassou todos os momentos de crise da economia brasileira.

O padrão adotado para calcular os índices que acompanham o desempenho de alguma carteira de ativos financeiros é o da ponderação pelo valor de mercado. No caso dos indicadores que medem o comportamento dos títulos de renda fixa emitidos pelo Tesouro Nacional, tais como o Índice de Renda Fixa do Mercado (IRF-M), o mecanismo dá maior peso aos vencimentos com maior volume financeiro em circulação no mercado. Os prazos menos concorridos têm participação mais reduzida.

Para os índices de ações, o critério mais frequentemente adotado é o de equilibrar as participações de acordo com o valor de mercado de cada companhia. Papéis de empresas mais valiosas recebem peso maior na carteira teórica do que ações de companhias menores.

O problema com o critério de ponderação pelo valor de mercado é a tendência de estimular a compra dos ativos mais valorizados. Ao invés de investir em empresas com preço baixo e maior potencial de valorização, a estratégia privilegia a compra de companhias que já estão sendo negociadas com preços altos.

Diversos estudos mostram que dificilmente uma carteira ponderada pelo valor de mercado é eficiente. Quase sempre é possível aumentar a relação entre o retorno e o risco se outros critérios de seleção de ativos forem estabelecidos.

Casos de mercados com alta concentração ou baixa liquidez também são problemáticos. A montagem de uma carteira ponderada pelo valor de mercado acaba sendo de difícil execução, como ilustra o exemplo brasileiro.

Na BM&FBovespa são negociadas ações de 363 empresas, mas apenas nove são responsáveis por mais da metade da soma de todo o valor da bolsa. Quatro companhias – Ambev, Petrobras, Vale e Itaú Unibanco – representam um terço da capitalização total.

Valor de Mercado das maiores empresas negociadas na Bovespa 110313

No entanto, existem soluções para aperfeiçoar os índices que tornam as carteiras indexadas mais eficientes. O próprio Ibovespa adota um método para enfrentar o problema da falta de liquidez dos papéis negociados na bolsa brasileira.

Outros índices de ações procuram levar em conta uma combinação que envolve o valor de mercado e o valor intrínseco da companhia. A instabilidade das cotações, que acrescenta mais risco ao investimento, também pode ser levada em consideração na ponderação da carteira.

O processo de seleção dos ativos que compõem os índices tem evoluído e ficou suficientemente sofisticado para eliminar as distorções. As aplicações indexadas, então, passaram a crescer em ritmo acelerado no mercado global.

Os investidores gostam de indexar as aplicações. Para que o mercado brasileiro avance além do CDI e do Ibovespa é preciso maior flexibilidade na regulamentação para facilitar o lançamento de novos produtos.

Karla Spotorno (Valor, 13/03/13: D1) mostra o desafio atual do investidor brasileiro na busca de ganhos reais. Em era de juros mais baixos, procurar aplicações com taxas de administração e carregamento menores tornou-se condição essencial para a capitalização da reservas pessoais em longo prazo. No mês de fevereiro de 2013, na média, os Fundos de Previdência de Renda Fixa não conseguiram nem chegar perto do Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) e quanto maior a taxa, pior foi o desempenho. No caso daqueles com taxa igual ou superior a 3% o retorno médio ficou zerado, de acordo com dados da NetQuant.

Neste cenário, o investidor precisa ter em mente que taxas de administração e carregamento muito altas reduzem a rentabilidade dos fundos a percentuais que, mesmo em prazos maiores, eventualmente, nem superam a inflação. O levantamento com os dados de 705 portfólios de previdência privada feito pela NetQuant em parceria com a consultoria Towers Watson mostra que, no intervalo de 12 meses encerrados em fevereiro de 2013, o retorno médio na categoria de fundos de previdência com taxa igual ou maior que 3% ao ano registrou um retorno inferior ao IPCA, que subiu 6,31% no período. No grupo de fundos com taxa de administração entre 1,5% e 3% ao ano, somente a categoria renda fixa conseguiu entregar retorno maior que o índice.

Quando se compara as rentabilidades ao CDI, referência para aplicações financeiras conservadoras, o quadro se mostra ainda mais frustrante. O CDI teve uma alta de 7,8% nos últimos 12 meses encerrados em fevereiro de 2013. Nessa comparação, só duas categorias de fundos de previdência com taxa inferior ou igual a 1,5% ao ano registraram retorno superior em fevereiro de 2013: renda fixa e multimercado sem renda variável.

Se a aplicação render basicamente a inflação, o investidor vai depender apenas das suas contribuições quando vier a se aposentar. O dinheiro estará sendo corrigido monetariamente, mas não capitalizado. Objetivamente, isso é um problema.

Segundo o levantamento, o investidor da previdência privada continua preferindo as aplicações sem renda variável. No mês de fevereiro de 2013, cerca de 96,4% da captação líquida do mercado ingressou nas categorias renda fixa e multimercado sem renda variável. Foram R$ 2,57 bilhões direcionados a fundos que compram, principalmente, títulos públicos. No total, os 705 produtos pesquisados captaram um volume líquido de R$ 2,67 bilhões.

Os dados sobre a captação das entidades de previdência sugerem que o investidor prefere as aplicações sem renda variável mesmo quando os resultados não vêm positivos, como aconteceu em fevereiro de 2013. O motivo para essa aparente tolerância é o entendimento de que a previdência privada é uma aplicação de longo prazo. Pior, não se observou nenhum movimento diferenciado de ligações dos clientes questionando o retorno negativo, talvez porque sofreram mais perdas os fundos com o melhor desempenho nos últimos 12 meses.

No primeiro bimestre de 2013, o investidor que analisa o mercado de renda variável a partir do Índice Bovespa até pode dizer que tem argumentos para não colocar seu dinheiro na bolsa. Neste período, a queda chega a 5,8%. Com este cenário, a busca por fundos de previdência com a menor taxa de administração também faz muita diferença. Quanto menor a taxa, menor foi a perda dos fundos com renda variável em fevereiro. A busca pelo menor custo pode ser, objetivamente, percebida no resultado dos fundos, atualmente, e quando o investidor se aposentar.

A ruptura nas expectativas sobre a manutenção dos juros no Brasil abalou a justificada euforia de alguns investidores da previdência privada em fevereiro de 2013. Uma pesquisa exclusiva realizada pelas consultorias NetQuant e Towers Watson mostra que os fundos mais expostos aos títulos públicos atrelados à inflação registraram prejuízo no mês. Alguns ficaram mais de 1% negativos. O resultado frustrante, porém, ocorreu, na maioria dos casos, em fundos que tiveram desempenho acima da média quando se observa o rendimento dessas carteiras nos últimos 12 meses, período em que os portfólios foram beneficiados pelo chamado “fechamento da curva de juros”. Os ganhos foram de 20% ou mais no ano.

A exposição às notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B e NTN-B Principal) era praticamente integral nesses fundos que mais perderam. A estratégia era, basicamente, comprar títulos públicos atrelados ao índice de preços oficial, o IPCA, com os prazos mais longos. Sempre que o Tesouro oferecia papel com um vencimento mais longo, o gestor buscava substituir os ativos de maneira que o fundo ficasse com, pelo menos, 95% da carteira com títulos indexados à inflação e duration de 20 anos ou mais.

Houve caso de perda de 1,40% no mês, a maior entre os portfólios sem renda variável, em um fundo exclusivo para um investidor que carrega estruturalmente, ou seja, deve permanecer com os títulos até o vencimento. É um produto com cerca de 74% do patrimônio em NTN-Cs, um título atrelado ao IGP-M que o Tesouro nem oferece mais.

Agora, os gestores dos bancos afirmam que “é natural que os portfólios com títulos mais longos sofram mais em momentos de instabilidade. A sinalização do Banco Central de um novo aperto monetário fez com que os fundos oscilassem mais. Em momentos de menor instabilidade, estes mesmos fundos tendem a responder melhor do que as carteiras mais conservadoras e com títulos mais curtos”. O que eles não reconhecem é que “erraram feio” quanto à sinalização do Banco Central!

A rentabilidade dos três fundos de previdência renda fixa que carregam títulos mais curtos tiveram desempenho positivo no mês, em linha com o retorno médio da categoria, de 0,15%, segundo o levantamento da NetQuant e Towers Watson. O ‘duration’ curto das carteiras tem protegido o fundo neste momento. Obviamente, é uma situação conjuntural.

A pergunta que qualquer participante pode estar se fazendo é se, mesmo em uma aplicação tão conservadora, as perdas continuarão neste mês ou mesmo nos próximos meses. Para Marcelo Arnosti, economista-chefe da BB DTVM, gestora de recursos do Banco do Brasil, “os títulos públicos atrelados à inflação, chamados NTN-Bs, não devem provocar sustos tão grandes nos próximos meses. O motivo é o fato de a curva de juros já ter embutido uma alta na taxa básica, a Selic, de 1 a 1,5 ponto percentual até o fim do ano. Após semanas tendo perda de valor, os papéis indexados devem mostrar comportamento mais estável. Isso porque a curva de juros já embutiu entre 100 e 150 pontos-base de alta, e a inflação ‘embutida’ nos papéis [a chamada inflação implícita] já foi corrigida”.

Outra questão macroeconômica que tende a afetar os portfólios indexados à inflação é a desoneração fiscal da cesta básica. A medida anunciada levou à redução das taxas de juros futuros no mercado financeiro. Logo no dia útil seguinte, os contratos de Depósito Interfinanceiro (DI) na BM&FBovespa para janeiro de 2014 caíram de 7,96% ao ano para 7,85% ao ano. Se por um lado, as desonerações beneficiam quem investe direta ou indiretamente nos papéis atrelados ao IPCA, por outro, podem vir a prejudicar. Por conta da provável menor inflação para 2013, os papéis mais curtos devem mostrar neutralidade: serão favorecidos pela curva de juros nominais menos volátil, mas prejudicados pela possível queda da inflação esperada embutida de curto prazo.

O investidor especulador deve olhar para eventos como esse como uma oportunidade de aumentar a aplicação. O portfólio está “mais gordo” em termos de taxa. Ele deve achar que é um momento de investir mais.

Para William Eid Junior, professor da Fundação Getúlio Vargas (FGV), o atual momento exige desse investidor conservador maior tolerância ao risco. Ele argumenta que não faz sentido fugir de perdas eventuais como a de fevereiro de 2013. O poupador não encontraria muitas alternativas caso decidisse portar seus recursos para outro fundo de previdência. Na hipótese de seguir esta alternativa, Eid reforça a necessidade de análise da consistência dos resultados em prazo maior.

Uma estratégia é comparar os retornos semestrais dos fundos em um horizonte de, no mínimo, cinco anos. Para avaliar a qualidade da gestão, não basta comparar o retorno acumulado em um período longo, porque o gestor pode ter conseguido um resultado excepcional em um determinado ano que acabou compensando as perdas nos outros períodos.

Mais importante do que se preocupar com essa volatilidade do desempenho das carteiras de renda fixa que possuem títulos mais longos, que tende a ser momentânea, segundo os especialistas, pode ser observar o tamanho da taxa de administração cobrada. Isso porque este custo, que é fixo, está contribuindo para baixar as rentabilidades.

 

 

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