Benchmark para Rendimentos de Aplicações Financeiras

CDI X SELIC

Marcelo d’Agosto do blog “O Consultor Financeiro” é bem didático. Publicou artigo (Valor, 20/05/13) que trata do problema atual de benchmark (referência) para rendimentos de aplicações financeiras. Em 2013, a rentabilidade média diária do certificado de depósito interfinanceiro (CDI), ainda hoje o principal parâmetro de referência para as aplicações de renda fixa, foi sempre inferior a 97% da meta para a taxa Selic. A defasagem em relação à taxa básica de juros virou um problema, agravado pelo fato de que, nos últimos oito meses, o retorno acumulado da Selic foi menor do que a variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

Do ponto de vista prático, a consequência é que os investimentos indexados ao CDI, mesmo nas modalidades que são isentas do Imposto de Renda (IR), tais como as Letras de Crédito Imobiliário (LCI) ou do Agronegócio (LCA), estão perdendo para a inflação. Esse é o cenário que motiva a busca por outros índices para comparar o retorno das carteiras conservadoras.

Ativos indexados ao CDI sempre foram considerados como um porto seguro para enfrentar momentos de instabilidade. Atualmente, por exemplo, o Banco Central (BC) já sinalizou que está desconfortável com o nível da inflação corrente e pretende agir. O objetivo é reduzir o ritmo de aumento dos preços para aproximadamente 5,5% ao ano. A ação esperada é a elevação da taxa básica de juros para o patamar que pode chegar a até 8,5% ao ano.

Períodos de alta dos juros com o objetivo de combater a inflação podem provocar estragos na rentabilidade das carteiras de renda fixa. Isso ocorre porque o valor de mercado dos títulos já emitidos cai, provocando prejuízo para os detentores dos papéis.

A maneira que o investidor encontra para diminuir o risco em momentos de turbulência é reduzir o prazo médio das aplicações. No entanto, por causa da complexa estrutura tributária que incide sobre o rendimento das aplicações financeiras, o mais confortável é indexar a remuneração dos investimentos aos juros de curto prazo. Dessa forma, é possível combinar o alongamento das aplicações – o que garante a menor tributação possível – com a segurança de não ficar exposto às mudanças dos juros decididas pelo BC.

As oscilações da Selic no passado eram maiores, mas ainda hoje não são desprezíveis. Nos últimos três anos, a taxa básica de juro variou entre a mínima de 7,25% ao ano e a máxima de 13,75% ao ano. No mesmo intervalo, a taxa de inflação, medida em períodos de 12 meses, ficou entre 4,2% e 7,2%. A instabilidade dos juros e da inflação justifica a busca dos investidores por aplicações indexadas.

Até 2011, o CDI era praticamente sinônimo para a taxa Selic. Hoje, como consequência da baixa quantidade de negócios no mercado interbancário, a instabilidade do indicador tem estimulado a busca por alternativas.

Os Índices de Mercado da Anbima (IMA) têm sido cada vez mais usados pelos fundos de investimento. São três principais indicadores, que medem o desempenho dos títulos públicos com remuneração atrelada à taxa Selic (IMA-S), prefixados (IRF-M) e indexados à inflação (IMA-B). Deles, o mais parecido com o CDI é o IMA-S.

Apesar das tentativas, existem diversos problemas para substituir o CDI. O principal é a falta de papéis para montar as carteiras.

Comparativo dos Principais Índices

Sobre esses  Silvia Rosa e Luciana Seabra (Valor, 20/05/13) informam que o popular Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) começa a ter, pela primeira vez, seu reinado ameaçado. Por um lado, cresce o número de fundos que já adotam outros índices de referência para avaliar o desempenho das carteiras de renda fixa. Com o avanço da inflação e os expressivos ganhos dos títulos indexados ao Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), os fundos que adotam referenciais atrelados ao Índice de Mercado Anbima (IMA) cresceram em volume. As carteiras atreladas ao indicador – que acompanha o desempenho de uma cesta de títulos públicos federais – passaram de 195 em 2011 para 364 no primeiro trimestre deste ano. Em outra frente, os planos do Banco Central para desestimular o uso do CDI e trocá-lo pela Selic parecem ser vistos com serenidade pelos gestores.

Essa mudança de CDI para Selic está para acontecer. Não há dificuldades na troca do referencial para carteiras de renda fixa, contanto que haja ativos disponíveis no mercado com esse indexador. Com o descolamento do DI da taxa Selic, passou-se a questionar a adoção do CDI como principal referencial para os fundos. A taxa é formada no mercado interbancário e tem apresentado baixa liquidez, movimentado volume diário de R$ 2 bilhões.

A troca do CDI pela Selic ainda não representa uma desindexação, mas uma mudança de indexadores. A desindexação virá quando se perceber que a taxa de juros não vai mais subir de forma significativa, só ter oscilações em torno do seu eixo. E isso ainda vai demorar um pouco.

A BM&FBovespa já lançou contratos de derivativos de taxas de juros que têm como base a taxa Selic, formada pelas operações compromissadas com títulos públicos federais e que poderiam ser utilizados como substituição aos contratos futuros de DI. Os gestores apontam esse fato como um facilitador da transição do CDI para a Selic. A mudança é relativamente simples e você passa a ter uma referência que é de fato a taxa livre de risco. É mais uma questão de adequar os regulamentos.

O fato de muitos títulos estarem atrelados ao CDI, não à Selic, não chega a ser um problema. Em princípio, vai haver um descasamento, mas como a correlação é alta, esse é um risco administrável.

A substituição desse “benchmark, no entanto, esbarra na dificuldade da falta de oferta de ativos, uma vez que o DI ainda é o principal indexador das emissões de títulos privados. Hoje, 89% do estoque de títulos privados, que soma R$ 1,695 trilhão, estão em DI. As novas emissões, entretanto, apontam para um enfraquecimento do indexador. O próprio mercado está demandando mais títulos com proteção contra a inflação.

Há demanda de clientes de fundos exclusivos para trocar o benchmark da carteira. Insatisfeitos com o CDI, eles pedem uma taxa prefixada somada ao IPCA.

O cenário de juros mais baixos favorece a discussão sobre a troca do CDI como principal referencial. A questão já vem sendo debatida há algum tempo pela Anbima, mas deve vir, para ela, de um processo de alteração do perfil dos investimentos. À medida que houver uma mudança nas alocações, com o alongamento do prazo dos títulos em carteira, deve aumentar a procura por índices alternativos ao CDI.

O primeiro passo, com um maior volume de carteiras que adotam benchmarks atrelados ao IMA, está ligado ao crescimento dos Fundos Renda Fixa Índices. O patrimônio desses portfólios, que aplicam em títulos públicos prefixados e indexados à inflação, cresceu 38% nos últimos 12 meses e soma R$ 148,5 bilhões. Tais fundos foram beneficiados em 2012 pelo período de queda da taxa básica de juros, que atraiu tanto investidores institucionais quanto pessoas físicas.

Isso explica a disseminação de fundos que adotam como referencial o IMA-B, que acompanha o desempenho dos papéis atrelados ao IPCA. Segundo levantamento da Anbima, há no mercado 137 carteiras que utilizam o IMA-B como benchmark, sem contar os portfólios que investem em cotas de outros fundos. Desde o lançamento, em 2005, o IMA-B acumula ganho de 255%, enquanto o CDI apresentou variação de 156,49%.

O Itaú Unibanco, por exemplo, tem dois fundos ligados ao IMA-B e um atrelado ao IRF-M (que acompanha o retorno dos títulos públicos prefixados) que estão disponíveis para clientes. O patrimônio das carteiras com benchmarks atrelados ao IMA do banco soma R$ 21 bilhões.

A Caixa também lançou um fundo que tem como referencial o IMA-B para os clientes de varejo, embora a maioria das carteiras com benchmarks atrelados ao IMA ainda seja voltada para institucionais. O investidor de varejo ainda tem a cultura do CDI, mas a tendência é que os índices atrelados ao IMA ganhem cada vez mais espaço. A barreira para a substituição do CDI como principal benchmark é muito mais cultural do que operacional.

O IMA não substitui o CDI como referencial para fundos de renda fixa. Esse índice tem uma carteira com prazo maior enquanto o CDI é a taxa de um dia. O CDI ainda é a principal referência para fundos de curto prazo, como os DIs.

Já no caso dos portfólios multimercados, alguns defendem que seria mais adequado olhar os retornos absolutos das carteiras do que adotar um benchmark específico. Isso deveria ser uma meta do mercado a médio e longo prazos. Com a taxa de juros mais baixa, faz muito mais sentido para o investidor olhar o retorno nominal do que o percentual do CDI. A Anbima chegou a criar o Índice de Hedge Funds para servir de parâmetro a esse segmento, mas ele não é muito utilizado pelo mercado. Os multimercados são muito diferentes e comparar a média do retorno de coisas muito díspares não ajuda muito o investidor comum a avaliar a performance do fundo.

Mácia Dessen (FSP, 27/05/13) publicou artigo a respeito.

A taxa amplamente divulgada no mercado é a meta da taxa Selic, definida e anunciada periodicamente pelo Copom (Comitê de Política Monetária).

A taxa Selic propriamente dita é apurada com base nas operações realizadas no mercado interfinanceiro, lastreadas em títulos públicos. Ela tende a se aproximar da meta, mas não são idênticas.

A taxa DI, por sua vez, também é definida pelo mercado, com base nas operações lastreadas em CDI (Certificado de Depósito Interfinanceiro), cuja precificação é fortemente influenciada pela taxa Selic.

A Selic e a taxa DI são parecidas e durante muito tempo apresentaram variação muito próxima uma da outra.

Entretanto, há algum tempo, elas não andam mais juntas. O que isso tem a ver com seus investimentos? Muita coisa, principalmente se você investe em operações que adotam a taxa DI como parâmetro de remuneração.

Quando analisamos a média anualizada dessas taxas no período de 1°/1 a 20/5/2013, podemos observar que a taxa Selic meta é a maior (7,305%), seguida pela taxa Selic mercado (7,192%).

A taxa DI (7,026%) é 0,279% menor do que a meta da Selic. Nesses tempos de vacas magras, uma diferença importante que não podemos mais ignorar.

Vamos fazer algumas análises para saber quem ganha e quem perde com o descolamento entre as taxas.

Na análise, vamos calcular a rentabilidade líquida das operações supondo o pagamento de 20% de Imposto de Renda.

POUPANÇA

A grande favorecida é, sem sombra de dúvida, a poupança antiga!

Ela continua invencível pois paga rentabilidade líquida de 6,17% ao ano!

Para ganhar a mesma coisa em CDB, por exemplo, a operação deveria pagar 109,8% da taxa DI.

Nem os grandes investidores têm poder de barganha suficiente para receber remuneração tão elevada em operações com liquidez, de baixo risco de crédito.

A nova poupança, que remunera 70% da taxa Selic meta, também se beneficia nesse cenário.

A remuneração média da nova poupança nesse período foi de 0,4165% ao mês, equivalente a 5,11% ao ano, líquida de impostos e taxas operacionais.

Para ganhar a mesma coisa em uma operação de CDB, por exemplo, a cotação deveria ser de 91% da taxa DI bruta. Ou então, um fundo DI com taxa de administração de 0,63% ao ano. Convenhamos que os pequenos investidores não têm acesso a condições tão favoráveis.

CDB

As operações de CDB remuneram um percentual da taxa DI, definido caso a caso, com base no valor investido e no prazo da operação.

O ponto de equilíbrio entre o CDB e a poupança nova é de 91% da taxa DI.

Prefira o CDB se seu poder de barganha com o banco permitir remuneração superior a esse patamar.

Mas lembre-se de negociar a condição de liquidez da operação. Normalmente os bancos pagam mais em operações mais longas, sem direito a resgate. Sua liquidez vale dinheiro.

FUNDOS DI

A política de investimento dos fundos dessa categoria é buscar a maior aderência possível ao índice de referência, a taxa DI.

A vantagem dos fundos em relação aos demais produtos é a possibilidade de liquidez diária. A desvantagem é pagar o Imposto de Renda antecipadamente, nos meses de maio e novembro, mesmo que não tenha havido resgates no período.

Fique atento a dois fatores: a taxa de administração e o perfil de risco de crédito da carteira. Para ganhar mais, o investidor inevitavelmente corre mais risco.

E como esse produto não conta com a garantia do FGC, verifique se o risco da carteira é compatível com o seu perfil de risco.

LFT

A Letra Financeira do Tesouro leva vantagem em relação às demais alternativas, exceto em relação à poupança antiga, considerando que sua remuneração é baseada na taxa Selic.

Entretanto, operar via Tesouro Direto não é de graça. Dessa forma, para compararmos com uma operação de CDB, isenta de custos, vamos considerar despesas de 0,50% ao ano (entre corretagem e custódia).

Com base nessa premissa de custo, a LFT ganha do CDB sempre que a cotação for inferior a 95% da taxa DI. E ganha dos fundos DI se a taxa de administração for superior a 0,84% ao ano.

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