Buscar Alfa (superar O Mercado) ou Beta (acompanhar O Mercado)?

Quem ganha do Ibovespa

O Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) compara ou correlaciona os retornos da ação individual aos retornos do mercado acionário. O Mercado é o padrão ou o denominador comum para o que é conhecido como risco sistêmico ou risco não-diversificável, portanto, sem escapatória. A medida da sensibilidade ou o risco de uma ação  (Ra) comparada ao retorno médio do mercado (Rm) é chamada de beta (β).

O beta do Modelo de Precificação de Ativos Financeiros não é o único parâmetro do risco, pois os investidores não podem ignorar o risco resultante das decisões de superar o desempenho esperado de uma classe de ativos, no caso, o mercado de ações. O beta (β) foca no acompanhamento do comportamento do mercado como um todo, levando a compor e precificar portfolios à luz desse comportamento. O alfa (α) foca na tentativa de realização de retornos acima desse paradigma, p.ex., superar o Ibovespa.

Luciana Seabra (Valor, 31/07/13) informa que apenas 16,9% dos fundos de ações ganharam de forma consistente do Ibovespa nos últimos cinco anos. É o que mostra um estudo feito pela consultoria Luz Soluções Financeiras com 1.028 carteiras do tipo ações livre. Apesar da gestão ativa, sem a necessidade de acompanhar o desempenho de qualquer índice, 69,3% desses fundos empataram com o principal índice da bolsa brasileira no período. Nos 11 semestres analisados, entre 2008 e a primeira metade de 2013, as 13,8% carteiras restantes perderam consistentemente do Ibovespa.

Para avaliar o desempenho dos fundos, a Luz usou o Capital Asset Pricing Model (CAPM), que relaciona os retornos das carteiras dia a dia com o desempenho diário do “benchmark“. O retorno acima do referencial – no caso, o Ibovespa – é chamado de alfa. Esse valor pode ser entendido como o retorno livre de risco, dada sua falta de correlação com as oscilações do benchmark. O objetivo da consultoria era avaliar se os gestores têm sido capazes de gerar alfa de forma consistente.

De forma simplificada, a partir do estudo é possível avaliar se há um ganho de eficiência em investir em um fundo de ação, em que se paga taxa de administração, no lugar de montar uma carteira com todas as ações do índice. Em outras palavras, é melhor o “investidor amador” investir em ações por conta própria ou terceirizar, para uma gestão profissional, via fundo de ações?

Um primeiro estudo avaliou o alfa médio de cada fundo ao longo dos 11 semestres, ou seja, qual estatisticamente gerou alfa positivo. Nesse caso, 37,8% dos fundos superaram o Ibovespa no acumulado do período, 40% empataram e 22,2% perderam para o índice. O ganho médio das carteiras foi de 4,72%. A medida, entretanto, deixa a desejar quando a ideia é avaliar a capacidade de agregar valor no longo prazo, diz Paulo Kon, consultor responsável pelo estudo. “Se houve algum tropeço no meio do caminho, ele acaba comprometendo de forma muito severa períodos com rentabilidade positiva”, diz. O problema de recorrer à média é que um fundo que ganha 20% em um ano e perde o mesmo percentual no outro, exemplifica, não está igual, mas pior do que começou.

Diante das lacunas do estudo que leva em conta o desempenho médio, os consultores da Luz partiram para o cálculo do chamado alfa consistente. Nesse caso, os fundos foram avaliados não pela capacidade de ganhar muito de vez em quando, mas de desempenhar bem em vários períodos. A cada semestre em que tinham alfa no terço inferior da amostra, os fundos perdiam um ponto. Para períodos no terço superior, ganhavam um. Na média, os fundos tiveram nota um, ou seja, a média das carteiras conseguiu ganhar da bolsa em apenas um dos 11 semestres. Foi também do resultado dessa pontuação que partiu a conclusão de que apenas 16,9% dos fundos ganham consistentemente do índice.

A própria Luz ressalva que, apesar de ser o ‘benchmark’ mais usado e conhecido, o Ibovespa representa um universo limitado de ações em negociação no Brasil e que ganhar do índice é cada vez menos indicador de qualidade. A consultoria ensaiou um estudo para o IVBX2, índice que exclui as dez empresas mais negociadas na bolsa, como Petrobras e Vale. Segundo Kon, o índice representa um universo de ações mais próximo ao observado pelos gestores dos fundos. Se o IVBX2 for usado como referência, aponta o estudo preliminar, os gestores terão ainda mais dificuldade de superá-lo.

O percentual dos que superam consistentemente o Ibovespa, mostrado pelo estudo, é baixo. Há também problemas do referencial, o Ibovespa. O desempenho dos fundos pode ser comparado à variação do IBrX, que mede o retorno de uma carteira composta por cem ações, selecionadas entre as mais negociadas na bolsa. O índice é menos distorcido em relação à economia e é um obstáculo mais difícil de ser batido.

Entretanto, a capacidade de gerar alfa não é o único parâmetro para selecionar uma carteira. A escolha do gestor deve combinar critérios qualitativos e quantitativos. Entre os pontos a avaliar, ele cita o currículo da equipe de gestão e a estratégia de investimentos da casa. O investidor também deve se informar sobre o horizonte de investimento do gestor, até para avaliar se está de acordo com seus planos para os recursos, além das regras de concentração em ativos e setores. Fundos concentrados podem ser muito bons, mas, em geral, embutem mais risco.

Outra característica a se atentar é a liquidez do fundo. Alguns pedem um prazo longo para resgate dos recursos. Em tese, prazo de resgate existe para proteger o cotista. Uma regra de liquidez incompatível com a natureza do fundo poderia levar o gestor a se desfazer de papéis de forma atabalhoada diante de um resgate, prejudicando os cotistas que ficam.

É comum que o investidor faça uma análise muito superficial, somente em cima do retorno. É necessário que o aplicador avalie também há quantos anos a empresa está no mercado, quem são os sócios e se há algum processo contra eles registrado no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Uma boa forma de avaliar o alinhamento do gestor é questionar se ele também tem dinheiro investido nos fundos da casa.

As taxas também devem ser levadas em conta. É comum, afirma, que os gestores brasileiros de fundos de ações cobrem taxa de administração de 2% ao ano mais taxa de perfomance de 20% sobre o ganho que exceder o benchmark, enquanto lá fora são mais recorrentes as taxas de 1% e 10% respectivamente. É preciso verificar se a taxa recompensa de forma justa uma gestão de qualidade, deixando retorno expressivo ao cotista, ou se come todo o ganho obtido.

Para comparar e ter capacidade de seleção, o investidor precisa se mexer. Em geral os bancos oferecem uma prateleira variada de fundos de ações, incluindo os de gestores independentes, ao cliente do “private“, com pelo menos R$ 1 milhão em investimentos. No varejo, a prateleira costuma se resumir às carteiras da casa. Para esses clientes, tem crescido o número de plataformas independentes ou ligadas a corretoras que distribuem fundos de diversos gestores.

Se somente for capaz de encontrar fundos que empatam consistentemente com o Ibovespa, como acontece com 69% das carteiras no estudo da Luz, o investidor deve avaliar alternativas. Se é para acompanhar o índice, diz, é válido comparar os custos do fundo com o de um ETF (sigla em inglês para Exchange Traded Funds). Aplicar no índice equivale a investir na carteira do índice. Para os ETFs que seguem o Ibovespa, a taxa de administração é de 0,54% ao ano.

Para o investidor pessoa física, nem sempre é trivial selecionar um fundo. No site da CVM, é possível ver o que o gestor tem em carteira com defasagem de três meses. Ele ressalva que, se o fundo investe em carteiras de outros gestores, o trabalho se torna mais complexo. Muitas vezes avaliar a consistência de retorno será a ferramenta mais acessível. Apesar de a rentabilidade passada não ser garantia de rentabilidade futura, o comportamento passado dá uma boa indicação do comportamento do gestor no futuro, sugerindo a análise de um período de cinco anos. Porém, um fundo de ação deve ter momentos de retorno negativo. Isso é renda variável. O investidor tem que ter um pouco de maturidade.

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