Financiamento dos Investimentos no Brasil: Funding X Poupança

Queda de Poupança

Quem sou eu para discordar do economista decano do Brasil, Antonio Delfim Netto, e querer convencer os colegas do contrário do que ele diz?! Não tenho esperança desse convencimento. Estou pregando no deserto. O problema é que discordo do uso que a sabedoria convencional da profissão faz do conceito pré-keynesiano de Poupança. Para mim, este conceito deveria estar na “lata-de-lixo da história do pensamento econômico”! Poupança não fará falta ao raciocínio. Crédito ou financiamento, sim, é o que faz falta os economistas para terem um bom entendimento da Interação dos Multiplicadores de Moeda e Renda.

O problema do tipo de investigação da Poupança, baseada nas Contas Nacionais, é que os economistas ortodoxos não se atentam para a precariedade das informações e o viés metodológico que condiciona as análises realizadas a partir delas, caso o analista não esteja atento ao limites dessas proxies. A aproximação da realidade propiciada por elas é imperfeita, constituindo um indicador precário do financiamento do investimento no Brasil.

Por exemplo, na tabela abaixo, as estimativas da Poupança Privada e da Formação Bruta de Capital Fixo do Setor Privado são variáveis residuais. No entanto, essas definições contábeis são esquecidas quando o economista ortodoxo imputa nelas decisões cruciais!

Antonio Delfim Netto é professor emérito da FEA-USP, ex-ministro da Fazenda, Agricultura e Planejamento. Em seu conhecido estilo carregado de adjetivos, seu artigo (Valor, 19/11/13) elogia o trabalho sobre Poupança realizado pelo CEMEC-IBMEC. Reproduzo-o abaixo e depois faço uma pequena crítica construtiva, colocando a ideia de autofinanciamentofunding (ex-post) como crucial para se entender o circuito de financiamento.

“Dois competentes economistas, Carlos Antonio Rocca e Lauro Santos Jr., acabam de publicar um importante trabalho (“Redução da Taxa de Poupança e o Financiamento dos Investimentos no Brasil: 2012/2013” – click no link), no qual procuram atualizar alguns dados sobre a economia brasileira.

Comparam o ano de 2011 com uma espécie de média de 2012 e 2013, recolhendo informações para um período de 12 meses terminado em junho de 2013 (tabela 1). Surpreendente é a queda da taxa de poupança interna, 2,8% do PIB, acompanhada de aumento do déficit em conta corrente de 1,2% do PIB, que reduzem em 1,6% a relação investimento/PIB.

 A poupança interna é a soma da poupança do setor privado, que em média foi 18,7% do PIB em 2000-2013, e da “despoupança” do setor público, que foi de 2,4% no mesmo período. Isso produziu em média uma taxa de poupança bruta de 16,3% do PIB. Em 2011, a “despoupança” do setor público foi igual à de 2012/13 (1,4% do PIB), o que sugere que a queda da poupança bruta foi gerada pela enorme queda da poupança privada (tabela 2).

Como afirmam os autores, “os dados das contas nacionais revelam um acentuado crescimento do déficit em contas correntes nos últimos dois anos, de 2,5% do PIB em 2011 para 3,7% no período de 12 meses terminado em junho de 2013. Esse desempenho não resulta do aumento da taxa de investimentos. No período, a taxa de investimento caiu 2,6 pontos percentuais, para 18,1% do PIB. A diferença se explica pela forte redução da taxa doméstica de poupança, de 2,8 pontos percentuais, de 17,2% do PIB em 2011, para 14,4% no ultimo período, nível que é o menor dos últimos anos”.

Uma forma alternativa de apreciar o fenômeno é analisar a poupança de cada setor com relação à “renda disponível” de cada um, que é elaborada pelo Ibmec, com dados do IBGE, do BC e do Ipea:

1) poupança do setor público em porcentagem da carga tributária; e

2) poupança do setor privado em porcentagem do PIB menos a carga tributária, que se vê no gráfico abaixo.

Ele revela dois fatos:

1) a redução sistemática e significativa da “despoupança” do governo com relação à carga tributária, principalmente a partir de 2003 e hoje estabilizada em torno de 4%; e

2) a relativa estabilidade da poupança privada, cuja média no período 2000-2013 foi de 28,2%. Em 2011, atingiu 28,9% e estava em 24,8% no período de 12 meses terminado em junho de 2013.

O enigma é entender por que isso ocorreu. Os dados de 2005 a 2009 mostram que a poupança das famílias tem se mantido em torno de 4,5% do PIB. É pouco provável que tenha se alterado muito de 2010 a 2013, de forma que a queda deve concentrar-se no setor produtivo não financeiro.

Uma característica do período foi a redução dos recursos próprios das empresas nacionais e estrangeiras no financiamento dos seus investimentos, que caiu de 63% em 2011 para 52% em 2013. Nas empresas nacionais, vieram de 47% para 34%, recuo de 14%. Como a queda dos investimentos foi muito menor, subiu a participação dos recursos provindos de dívidas: 5 pontos percentuais do BNDES (de 14,7% para 19,7%); 3,9 pontos percentuais de emissões no mercado de dívida corporativa (de 9,1% para 13%) e 2,6 pontos de recursos tomados no exterior (de 5,5% para 8,1%).

As projeções do Ibmec, com números dos balanços das companhias abertas (exceto Petrobras) e das maiores empresas fechadas não financeiras sugerem queda da taxa de poupança dessas empresas da ordem de 2% do PIB, com os lucros retidos caindo de 3% do PIB em 2011 para apenas 1,9% em 2012, contra a média de retenção anual (mais aumento de capital) no período 2005- 2011 de 3,6% do PIB.

Em outras palavras, a queda da poupança (a queda do lucro) foi substituída por maior alavancagem de dívidas, para sustentar nível menor de investimento e manter os dividendos dos acionistas no padrão histórico. Como é evidente, a hipótese levanta dúvidas sobre a eficácia da política de empréstimos a taxas de juros subsidiadas.”

FNC:

Dessa forma, os economistas ortodoxos manipulam as estatísticas da Contabilidade Nacional de maneira tal que a poupança privada é obtida residualmente. A Formação Bruta de Capital Fixo é obtida por proxies como evolução da indústria de construção e máquinas e equipamentos, além de sua importação. Daí, subtraem a “poupança externa”, ou seja, o déficit do balanço de transações correntes, para obter a “poupança doméstica” e desta subtraem a “poupança (ou ‘despoupança’, sic) governamental”, para alcançar como resíduo contábil o que, conceitualmente, deveria ser o ponto de partida: a “poupança privada”.

Esta “poupança privada”, portanto, é resíduo contábil, obtida indiretamente, pois não há possibilidade de levantamento estatístico do “consumo agregado”, para subtraí-lo da renda gerada no período, e obter diretamente essa poupança. Não é objeto de decisões!

Sendo assim, evidentemente, dado o investimento e/ou a poupança total, elevando-se o déficit no balanço de transações correntes, por exemplo, em razão de câmbio defasado, déficit do balanço comercial, crescimento de viagens internacionais, despesas com fretes, remessas de lucros e dividendos, pagamento de juros internacionais, etc., vai se obter queda da “poupança interna”. Como o déficit público é a outra informação disponível, alcança-se por diferença a “poupança privada”.

Na verdade, variáveis exógenas, determinadas discricionariamente, como a taxa de juros e a taxa de câmbio, explicam mais o déficit público (“poupança do governo”) e o déficit na conta corrente (“poupança externa”) do que qualquer abordagem pelo excesso de gastos não-financeiros internos, privados ou públicos.

No entanto, alguns economistas seguidores da “sabedoria convencional”, de acordo com a Abordagem por Absorção do Balanço de Pagamentos, colocam a origem do déficit na conta corrente na diferença entre a renda nacional e os gastos internos. Explicam-no pela existência de excedente do investimento privado sobre a poupança privada e/ou déficit fiscal. O “excesso de gastos” (ou “insuficiência de poupança”), correspondente a esse déficit externo, dependeria então de escolhas privadas e/ou governamentais.

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