Política Monetária: Arte versus Ciência

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Sérgio Lamucci (Valor, 08/04/14) diz que um estudo divulgado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) afirma que, “por algum tempo, o processo de decisão da política monetária deve envolver “mais arte e menos ciência” do que antes da crise financeira global”. Em cenário marcado por novos desafios à atuação dos bancos centrais, a estabilidade de preços de longo prazo vai continuar como um objetivo primário da política monetária, mas a crise mostrou que metas intermediárias adicionais, como estabilidade financeira e externa, poderão ter um papel maior do que no passado, segundo o relatório escrito pela equipe de economistas do Fundo.

Razão X EmoçãoPara o staff do FMI, também parece mais claro não haver ganhos evidentes em tornar convencionais instrumentos monetários excepcionais, com exceção da política de orientação futura (“forward guidance”). A ideia da orientação futura é comunicar com mais transparência os próximos passos da política monetária, para influenciar com maior eficiência as expectativas de investidores, empresários e consumidores.

A independência dos bancos centrais também continua a ser desejável em relação à estabilidade de preços, diz o estudo. “Mas ela pode se mostrar difícil politicamente em um cenário de mandatos ampliados dos BCs. Será fundamental proteger a independência do papel dos bancos centrais na proteção da estabilidade de preços, ao mesmo tempo em que se permite a supervisão governamental sobre as novas responsabilidades para a estabilidade financeira“, destacam os economistas.

No blog do FMI, Giovanni Dell’Ariccia e Karl Habermeier, dois dos autores do estudo, escrevem que inflação baixa e estável torna mais fácil para famílias e empresas se planejarem, permitindo que a economia funcione com eficiência. “Mas a crise mostrou que isso não é suficiente. Desequilíbrios financeiros perigosos podem se formar sob uma superfície aparentemente tranquila de inflação baixa e estável. E política prudencial tradicional, que focava principalmente na estabilidade de cada banco, se provou inadequada para lidar com os tipos de riscos sistêmicos que levaram à crise”, dizem eles.

Nesse cenário, a política macroeconômica precisa prestar mais atenção à estabilidade financeira, aponta o estudo. A primeira linha de defesa, segundo eles, devem ser medidas que a abordem de modo mais direto e mais eficiente, incluindo aí instrumentos macroprudenciais e de administração dos fluxos de capitais, o eufemismo do FMI para controles de capitais. “No entanto, se esses instrumentos se mostrarem insuficientes, nós poderemos ter que aceitar um novo trade off para a política monetária, e os juros poderão ter que ajudar a manter a estabilidade financeira.”

E a política monetária deve se preocupar com a estabilidade externa? O estudo sugere que essa é uma questão mais complexa. Os autores lembram que os fluxos de capitais e a volatilidade do câmbio podem afetar a estabilidade macroeconômica por canais reais, como o do comércio exterior, e pelo canal do setor financeiro.

  1. Uma valorização exagerada do câmbio pode afetar a competitividade das empresas que exportam ou competem com produtos importados.
  2. Além disso, fluxos de capitais muito elevados podem levar a um crescimento excessivo do crédito e a um aumento muito grande do endividamento externo.

Esse cenário esquentou a discussão sobre o uso de controle de capitais, levando o próprio FMI a ver o instrumento como uma alternativa em determinadas circunstâncias, embora ressalte que o seu uso deva ser em geral específico, transparente e temporário. Ajustes na política econômica continuam necessários. Mas controles de capitais deixaram de ser tabu.

No estudo, os economistas do FMI destacam que, em condições realistas, uma calibragem monetária com o objetivo de estabilizar a inflação doméstica não vai ao mesmo tempo garantir a estabilidade externa. “Com isso, um novo objetivo, como administrar a taxa de câmbio em cenário de volatilidade dos fluxos de capitais, significa ou um novo instrumento ou aceitar um trade off entre a meta externa e o tradicional objetivo doméstico“, observam eles, ressaltando que novos estudos são necessários para analisar custos e benefícios:

  1. de intervenções na taxa de câmbio, e
  2. do controle de capitais.

O estudo discute também se instrumentos de política monetária não convencionais [eufemismo para heterodoxos] podem se tornar convencionais. Com os juros próximos de zero, os bancos centrais passaram a usar medidas como:

  1. a compra de títulos do Tesouro e de papéis lastreados em hipotecas, e
  2. a política de orientação futura, para manter baixos os juros de longo prazo e, com isso, estimular a economia.

Isso levanta a questão se instrumentos não convencionais devem ser usados em tempos tranquilos. “Nós concluímos que, com a exceção da política de orientação futura, os custos excedem os benefícios“, afirma o documento.

É risível essa barafunda estabelecida entre economistas ortodoxos do FMI para entender e incorporar política econômica heterodoxa adotada pelo Federal Reserve em seus escaninhos mentais! A velha heterodoxia, isto é, a arte da política monetária adotada na realidade, tornar-se-á a nova ortodoxia… 🙂

Arte versus CiênciaViro a página e leio artigo de meu ex-professor, no Mestrado do DEPE-IFCH-UNICAMP, Yoshiaki Nakano, com mestrado e doutorado na Cornell University, hoje professor e diretor da Escola de Economia da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP). Ele, que já foi heterodoxo e um dos autores da Teoria da Inflação Inercial, se debruça sobre essa mesma dificuldade.

“Estudos dos canais de transmissão da política monetária nos países desenvolvidos, tendo como instrumento de política a taxa de juros, identificam pelo menos três canais de transmissão para os preços:

  1. o da taxa de juros e de crédito,
  2. o dos preços dos ativos, e
  3. o canal da taxa de câmbio.

A taxa de juros, controlada pelo banco central, afetaria a taxa de juros de curto prazo do mercado e esta afetaria, por meio dos canais mencionados, a demanda agregada e os preços, presumindo-se que haja uma relação entre estas duas variáveis, mediadas pela taxa de desemprego e variação de salários (curva de Phillips).

No primeiro canal, a elevação da taxa de juros de curto prazo do mercado estaria correlacionada:

  1. positivamente, com a taxa de juros de longo prazo,
  2. e, negativamente, com oferta de empréstimos bancários,
  3. ambos afetando o investimento e o consumo de bens duráveis.

Da mesma forma, pelo segundo canal, reduziria o valor dos ativos financeiros,

  1. reduzindo o valor da riqueza dos consumidores, das garantias e o patrimônio líquido das empresas,
  2. afetando negativamente tanto o consumo como os investimentos.

Pelo canal da taxa de câmbio, a elevação da taxa de juros”

  1. afetaria os fluxos de capitais,
  2. levando a uma apreciação da taxa de câmbio, barateando, em moeda nacional, as importações em detrimento das exportações, com óbvio efeito anti-inflacionário.

Nos países desenvolvidos há um grande número de estudos empíricos detectando estes canais e mensurando-os. Há um relativo consenso sobre estes mecanismos, pelo menos entre os banqueiros centrais nestes países.

E nos países em desenvolvimento como o Brasil? Uma resenha dos estudos existentes não permite lançar muita luz sobre a questão. Um estudo de Mishra e Montiel (IMF working paper WP/12/143, June 2012), por exemplo, afirma que não é possível concluir que existem evidências sobre a robustez das transmissões monetárias nos países de baixa renda, como existem nos Estados Unidos e outros países desenvolvidos. Depende muito:

  1. da estrutura financeira,
  2. da legislação e instituições específicas de cada país,
  3. da existência de bancos públicos com taxa de juros administradas pelo governo,
  4. das próprias regras operacionais dos bancos centrais, que podem conter particularidades históricas, etc….

Os canais de transmissão apresentam diferença significativa entre países e tendem a possuir um grande componente de especificidade. Tomemos o caso brasileiro, para exemplificar algumas obstruções aos canais de transmissão.

No Brasil, a taxa de juros é, por herança do período de alta inflação, a taxa Selic, que é também a taxa de juros de um título de longo prazo (LFT). A estrutura de juros no Brasil é, portanto, totalmente atípica, com a ponta curta da Selic:

  1. monopolizando a captação de recursos [% CDI], e,
  2. praticamente, acabando com a diferenciação entre taxa do “overnight” de curtíssimo prazo com a taxa de juro de longo prazo [TJLP?!].
  3. A elevação da Selic move toda estrutura de juros para cima.

Assim, o mecanismo tradicional de arbitragem, ao longo da curva de maturidade, que acaba determinando a taxa de longo prazo, tem toda uma especificidade brasileira que precisa ainda ser desvendada. Além disso, ao operar com Selic, [uma referência para a] taxa de juros pós fixada, o Banco Central opera com um ativo atrelado à taxa de juros diária, neutralizando o canal de preços de ativos [efeito riqueza].

Estes, em todo o sistema bancário de mercado de capitais têm, obrigatoriamente que ser também pós-fixados à Selic ou ao CDI. Desta forma, o efeito de elevação da taxa de juros, via preços de ativos, acaba sendo obstruído em grande parte.

O magnífico “spread” entre a taxa de captação e de empréstimo bancário é um enigma e se for reflexo de um sistema não competitivo e um ambiente de assimetria de informação, torna tênue a relação entre a elevação dos juros pelo banco central e a oferta de empréstimos bancários.

O canal da taxa de câmbio também merece observação, pois:

  1. se, de um lado, não há dúvidas deste ser um dos canais mais eficazes, no curto prazo, da ação de juros altos sobre a inflação,
  2. no médio e longo prazos, os efeitos podem ser perversos.

Nos últimos anos, a taxa de inflação no setor de não comercializáveis tem sido, em média, praticamente o dobro (em torno de 8 a 9% ao ano) comparado ao setor de comercializáveis (em torno de 4,5%). É compreensível, pois:

  1. no curto prazo, juros altos e câmbio apreciado reduzem a inflação, por meio da queda nos comercializáveis,
  2. no médio e longo prazos, a taxa de câmbio apreciada, ao mudar os preços relativos, provoca mudança na alocação de recursos na economia, deslocando, particularmente, para o setor de serviços pessoais em detrimento da indústria. [?!]

Isto acontece porque, em uma economia em pleno emprego, enquanto serviços podem repassar os aumentos salariais aos preços, a indústria tem maior dificuldade. Assim, se não desindustrializarmos totalmente o país, chega um momento, no médio ou longo prazos, em que os preços relativos, a taxa de câmbio real, precisa ser recomposta, daí mais inflação.

Para concluir é preciso lembrar que os países desenvolvidos têm, hoje, canais de transmissão de política monetária porque, ao longo dos anos, fizeram reformas e aperfeiçoaram as instituições e as regras de operação do Banco Central. É o que o Brasil precisa fazer. A tarefa não é difícil, pois neste caso basta arcar com as nossas especificidades e harmonizar as instituições monetárias com a dos países desenvolvidos.”

Cérebro Esquerdo X Cérebro Direito

Fonte da Ilustrações: Blog La Nube

Hoy me he topado con la publicidad de Mercedes Benz, realmente me parece increíble, desde el diseño, la calidad de la ilustración, así como lo que se quiere comunicar. Representan a la música, el arte y la pasión versus la razón, o el lado derecho versus el lado izquierdo.

Hemisferio izquierdo

Soy el hemisferio izquierdo. Soy un científico. Soy un matemático. Amo lo familiar. Yo categorizo. Soy preciso. Lineal. Analítico. Estratégico. Soy práctico. Siempre controlado. Un maestro de las palabras y el lenguaje. Realista. Calculo ecuaciones y juego con números. Soy ordenado. Soy lógico. Se exáctamente quién soy.

Hemisferio derecho
Soy el hemisferio derecho. Soy creativo. Un espíritu libre, soy pasión. Anhelo. Sensualidad. Soy el sonido de una risotada. Soy sabor. La sensación de los pies descalzos sobre la arena. Soy movimiento. Colores vívidos. Soy las ganas de pintar un lienzo en blanco. Soy imaginación infinita. Arte. Poesía. Percibo. Siento. Soy todo lo que siempre quise ser.

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