Efeito da Variação dos Juros sobre Portfólios dos Fundos de Pensão

Valor Presente dos Fluxos

Outro pilar fundamental do Capitalismo de Estado Neocorporativista no Brasil, além das “big four” empresas estatais — Petrobras, BNDES, BB e Caixa –, é constituído pelos fundos patrocinados por essas empresas, especialmente, a PETROS, PREVI e FUNCEF. Como o capital de origem trabalhista reage às perdas provocadas por oscilação da taxa de juros básica — a média da taxa Selic nominal foi de 11,8% aa em 2011 para 8,2% aa em 2013 e está prevista voltar para 12,5% aa em 2015 — e consequente “marcação-a-mercado” de seus ativos prefixados? Além disso, qual é a postura face à ameaça de risco sistêmico devido à criminalização dos dirigentes das grandes empreiteiras de obras públicas brasileiras?

Conservadorismo e maior liquidez são as preferências das políticas de investimentos dos fundos de pensão para este ano de 2015. Taxa de juros local alta, escândalos políticos e empresariais e ajustes da economia brasileira desenham um cenário favorável à renda fixa e desinteressante para bolsa de valores e investimentos alternativos.

Para as grandes fundações, que têm enormes Planos de Benefício Definido (BD), entra em cena também a maturidade desses planos. Criados há cerca de 30 anos, esses fundos têm agora a maioria de seus participantes já aposentados, o que aumenta o volume de pagamento de benefícios.

A Previ, por exemplo, planeja reduzir a aplicação em ações e aumentar em renda fixa nos próximos sete anos. Já a Petros pretende diminuir a parcela aplicada em participações acionárias relevantes de empresas e migrar para posições mais líquidas na bolsa e para títulos públicos.

A alta da inflação e, por consequência dos juros, sugere a alocação em NTN-B como principal segmento de aplicação das fundações este ano. O prêmio pago atualmente cria um ‘hedge natural‘ para as carteiras que permanecerem carregando título de dívida pública, um “morto-vivo” que evita desemprego no setor público, mas não multiplica renda e empregos se os recursos captados são alocados apenas em rolagem da dívida pública e não em investimentos públicos.

Os títulos públicos de longo prazo indexados ao IPCA estão pagando, atualmente, taxa de juros real de 6% ao ano. O boletim Focus divulgado pelo Banco Central prevê uma Selic de 12,5% e IPCA em 7,01% ao fim de 2015.

O risco não compensa é a conclusão ao pesar a relação entre risco e retorno dos ativos na atual conjuntura. O prêmio pago pela renda fixa é muito alto para que os fundos de pensão busquem risco em outro lugar. Investimento no exterior, em infraestrutura, energia alternativa, florestas, entre outros, perdem a atratividade neste momento face a uma perspectiva de taxa de juros real de 6,5% ao ano.

Na Bolsa de Valores local, o escândalo da Petrobras e o risco de racionamento de água e energia devem resultar em volatilidade ao mercado. Porém, alguns analistas vêem oportunidade de compra com o Ibovespa abaixo de 44 mil pontos, caso não haja novos escândalos políticos e empresariais. Ainda que o caso Petrobras azede, tudo isso já está no preço.

Desde o ano passado, os fundos de pensão maiores estão vendo a aplicação em fundos de ações no exterior como uma alternativa à renda variável local. A Fundação Cesp aumentou o limite para aplicação no exterior, de 2% para 6% dos ativos, na política de investimento de 2015.

No ano passado, a fundação aplicou R$ 22 milhões fora do país, o que representa 0,1% do patrimônio de R$ 23,2 bilhões da Funcesp. A ideia é que chegue a 2% este ano e, à medida que o cenário evolua, ultrapassar isso.

Isso se refere à conjuntura da economia doméstica, que, além do ajuste fiscal e inflação pressionada, ainda deve enfrentar os efeitos do racionamento. Por conta das variáveis econômicas internas e externas, a Funcesp tem aumentado o seu caixa além do necessário para o pagamento de benefícios de curto prazo. Tem que ter em caixa para pagar folha, mas a posição que tem é um tanto maior por conta do cenário pessimista.

Já para a Previ, maior fundo de pensão da América Latina, a questão de liquidez está mais ligada à maturidade de seu maior plano de benefícios, que dentro de sete anos deve ter todos os seus participantes aposentados. Por conta disso, a fundação, que tem R$ 170 bilhões em patrimônio, terá apetite menor para novos investimentos em infraestrutura daqui para frente.

Tem que conjugar a gestão da carteira com o fluxo de pagamento de benefícios. Pela maturidade do Plano 1, o apetite para grandes projetos diminui.

A fundação dos funcionários do Banco do Brasil também planeja reduzir em 10 pontos percentuais a alocação em ações, que hoje é de 60% dos ativos, até 2021. A Previ desembolsa R$ 9,5 bilhões por ano em aposentadorias e pensões.

A Abrapp ainda não divulgou o desempenho médio dos fundos de pensão em 2014, mas a expectativa é que as fundações não tenham atingido suas metas de rentabilidade. A meta do setor, que tem patrimônio de aproximadamente R$ 670 bilhões, é de cerca de 12% em 2014, equivalente a IPCA mais 5,5%. A associação estima que o setor fique aquém desse alvo em cerca de 1,5 ponto percentual.

Com isso, 2014 será o segundo ano consecutivo em que o setor não bate suas metas – em 2013, a rentabilidade foi de 3,28%, ante meta de 11,63%. Isso piora ainda mais a situação de fundações que têm déficit, casos da Petros (Petrobras), Funcef (Caixa Econômica Federal), Fapes (BNDES) e Postalis (Correios).

A respeito do efeito devastador da variação dos juros sobre os portfólios de fundos de pensão em geral, tanto os fechados, quanto os abertos, Fábio Giambiagi (Valor, 11/02/15) tem uma avaliação similar à minha: “a previdência complementar não estava preparada para enfrentar uma volatilidade tão pronunciada da taxa de juros básica”. O próprio patrimônio dos trabalhadores no FGTS, ao qual foi imposto uma troca de LFTs por LTNs, deve ter sofrido com essa variação de tendência de queda para a de alta da Selic. Compartilho seu artigo abaixo.

“Este artigo é parte de um conjunto de oito textos cujo objetivo é dar uma modesta contribuição para que o país se prepare adequadamente para uma situação de taxa de juros estruturalmente baixa. No governo Dilma, os juros caíram durante um breve período, apenas para voltar a subir posteriormente. Se a taxa Selic tivesse permanecido baixa, a vida nacional sofreria uma série de impactos. Este conjunto de notas versa sobre o que aconteceria na área dos fundos de pensão. O que se pretende é que no dia em que os juros caírem de verdade e estruturalmente – e não por apenas poucos meses – o país esteja devidamente preparado. Em 2012, não estava.

Nos artigos anteriores, foi analisado o cálculo da contribuição necessária para ter uma renda complementar na aposentadoria; foi calculada essa renda complementar; mostrou-se qual o requerimento de capital associado a uma certa aspiração de renda complementar futura; demonstrou-se o poder que pequenas alterações nos juros têm sobre o capital acumulado; e foi exposto o conceito de “alíquota de equilíbrio atuarial”. No encontro de hoje, iremos explicar como uma mudança da taxa de juros pode transformar uma situação de equilíbrio em um caso de desequilíbrio dramático, na ausência de medidas compensatórias.

Tomamos como referência (de agora em diante chamado de “Caso A“) a situação de um fundo de pensão com ativos iniciais, por hipótese, de R$ 10 bilhões e um fluxo de caixa inicialmente superavitário resultante da diferença entre a contribuição dos ativos e o pagamento aos assistidos, de R$ 100 milhões/mês. Supõe-se um contexto inicial em que a taxa de remuneração real do ativo é de 6 % ao ano. Definiu-se uma trajetória arbitrária conforme a qual, ao longo dos 80 anos seguintes, esse fluxo se reduz, de tal forma que o saldo final do ativo acumulado seja estritamente zero. O valor encontrado da redução mensal do fluxo de caixa, para chegar a esse resultado exato, foi de R$ 759.827,07.

Trabalhamos com valores reais, sem considerar a inflação, para facilitar. Assim, no segundo mês o fluxo de caixa hipotético é de R$ 99,240 milhões e assim sucessivamente. Já o saldo acumulado cresce duplamente, no começo, pela incorporação da remuneração financeira e pelo fato do fluxo de caixa ser positivo, até a trajetória negativa do fluxo de caixa passar a diminuir o estoque acumulado. No final de 80 anos (960 meses), o fluxo de caixa no último mês do último ano é negativo em R$ 629 milhões. O valor presente a preços do mês 0 desse mesmo fluxo, porém, é de apenas R$ 6 milhões, dada uma taxa de desconto de 6 % ao ano.

Já no Caso B, os fluxos monetários – ou seja, a trajetória do fluxo de caixa – são idênticos aos do Caso A, porém supõe-se uma taxa de remuneração de 3 %. Nesse caso, no décimo-segundo mês do ano 80, o mesmo fluxo de caixa negativo de R$ 629 milhões está associado a um valor presente a preços do mês 0 de R$ 59 milhões, da ordem de 10 vezes do Caso A. Com uma menor remuneração do ativo, a diferença entre o pagamento a assistidos e as contribuições acaba pesando mais em termos relativos e o saldo declina rapidamente. No final do processo, o ativo desaparece e o saldo do passivo é de espantosos R$ 411 bilhões.

Os gráficos 1 e 2 fornecem uma visão do processo. No gráfico 1, mostra-se a diferença entre o comportamento dos fluxos de caixa expressos mês a mês a valor presente do mês 0, enquanto o gráfico 2 exibe as trajetórias do saldo acumulado do ativo – ou, se negativo, do passivo – nos Casos A e B.

Os exemplos são obviamente inventados e embutem algumas simplificações que qualquer pessoa familiarizada com questões atuariais identificará rapidamente. Eles são úteis, porém, para o leitor ter uma dimensão de como uma taxa de juros elevada favorece a geração futura de uma renda complementar.

O sistema de previdência complementar não estava pronto em 2012 para uma situação de juros estruturalmente baixos – digamos, juros reais de longo prazo de 2 ou 3 % ao ano. Resta esperar que se os juros voltarem a cair, daqui a alguns anos, estejamos melhor preparados. Em tais circunstâncias, quem contribui para um fundo de pensão terá que poupar mais, se quiser preservar a aposentadoria intacta – a não ser que se apele para o velho recurso de pedir uma capitalização do Tesouro.”

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