I. Por que a Taxa de Juros é tão elevada e a Taxa de Inflação não cai?

Taxa Real de Juros 2001-2013

Um colega de profissão dirigiu-me duas perguntas aparentemente simples: Por que a taxa real básica de juros no Brasil é tão elevada? Por que, apesar da taxa nominal básica de juros ser tão elevada, a taxa da inflação permanece muito elevada? De imediato, em vez de dizer clichês a respeito, respondi-lhe que não se pode tratar com simples palavras questões complexas.

Fui buscar evidências empíricas para tentar dar uma resposta mais consistente. De fato, o Brasil aparece nos primeiros lugares dos rankings internacionais, seja em taxa de juros nominal, seja em taxa de juros real, há pelo menos vinte anos, desde o fim do regime de alta inflação. Quanto à taxa de juros nominal, a média da Selic do período 1995-2002 (26,6%) é bem superior às dos períodos 2003-2010 (14,8%) e 2011-2013 (9,4%).

Recentemente, entre meados de 2011 e 2013, houve um “laboratório” para os economistas brasileiros experimentarem um período de menor “banda de juros”. Entre 2000 e 2002, a taxa de juros real tinha estado entre 12% e 24% aa; entre 2003 e 2006, ficou entre 8% e 14% aa; em 2007 e 2008, oscilou entre 6% e 10% aa; entre 2009 e 2011, flutuou entre 4% a 8%. Finalmente, com a “Cruzada da Dilma”, a taxa de juro real anual esperada para os próximos 12 meses (swap pré-DI versus expectativa da inflação) foi de 2% a 6% aa. Mesmo com essa tendência gradual de queda dos limites de flutuação, o País não saiu dos primeiros lugares dos rankings internacionais!

No debate entre os doutores brasileiros da Ciência Econômica surgiram as seguintes hipóteses explicativas.

Hipótese 1: a taxa real básica de juros no Brasil é tão elevada por causa da dívida pública. Durante a “Cruzada da Dilma” contra os altos juros, embora os gastos com os encargos financeiros do endividamento público tenham caído de 2011 para 2012, em valores correntes, de R$ 236,7 bilhões para R$ 206,8 bilhões, no ano seguinte, os juros nominais já atingiram R$ 248,9 bilhões (5,14% do PIB) e, em 2014, R$ 311,4 bilhões (6,07% do PIB). Essa correlação causal despertou a imaginação criativa dos colegas para inverter a relação causa-efeito.

Um neoliberal foi logo denunciando “a nova matriz macroeconômica” como ilusória, pois a “taxa de juros implícita” não caiu no período, pelo contrário, ela se elevou com a atuação anticíclica dos bancos públicos, capitalizados pelo Tesouro Nacional. Essa taxa de juros implícita seria o resultado da diferença entre os juros pagos sobre os passivos do setor público (cuja proxy é a Selic) e os juros recebidos pelos ativos (remuneração das reservas cambiais e dos créditos do BNDES ao setor privado), que são bem mais baixos.

Outros colegas novos-desenvolvimentistas partiram para o ataque à essa suposta causa primária, invertendo a realidade de causalidade do diagnóstico que correlacionava juros altos-encargos elevados. A receita seria antes buscar a queda da relação dívida/PIB, seja via superávit primário para resgatar títulos de dívida pública, seja via crescimento do PIB com incentivos aos investimentos, mesmo com apertos na política fiscal e monetária! Esta façanha de inversão causa-efeito que possibilitaria a redução da taxa básica de juros, devido à melhoria do poder de barganha da STN face aos carregadores da dívida pública nos leilões primários. Esses colegas focam esses leilões como determinantes do juro alto em vez de considerar os leilões secundários (open-market), realizados pelo Banco Central para colocar a Selic-mercado no nível da Selic-meta.

Outros fiscalistas propuseram o gradual alongamento do prazo médio da dívida pública, reduzindo então o risco de refinanciamento. Com isso se criaria um círculo virtuoso, pois a consequente redução da SELIC, dada a menor necessidade de emissão de novos títulos curtos, geraria novas ampliações no prazo da dívida pública federal.

Pronunciaram ainda os acadêmicos mais voluntaristas que propuseram uma radical mudança da composição da dívida pública com eliminação das LFTs. Esta atitude restauraria o “efeito (perda de) riqueza”, isto é, a perda de capital com o aumento dos juros “marcando-a-mercado” os títulos prefixados, e reduziria então a pressão para elevar a taxa de juros básica. Entusiasmados com a eutanásia dos rentistas, destacaram ainda outra vantagem da eliminação das LFTs: tornar a curva a termo da taxa de juros “normal” no Brasil, uma vez que aplicações pós-fixadas tornavam tal curva invertida, já que o custo com SELIC em curto prazo era maior do que com TJLP. Esta prefixação da dívida pública favoreceria o desenvolvimento do mercado de títulos privados de longo prazo como os debêntures pós-fixados (% de CDI)!

Hipótese 2: a taxa real básica de juros no Brasil é tão elevada por causa da dependência do resultado não operacional ou renda do capital. Ao contrário do diagnóstico do monetarista Milton Friedman – uma economia inflacionaria é viciada em política keynesiana de “dinheiro farto e barato” –, na economia brasileira o vício seria em “dinheiro raro e caro”, isto é, em juro alto. Todos os investidores brasileiros, seja PF, seja PJ, viciaram-se nessa droga que produz o efeito-riqueza, isto é, a agradável sensação de enriquecimento sem fazer força. Qualquer um que tivesse aplicado R$ 230.000 em dezembro de 2002 e deixasse seu dinheiro capitalizando com juros compostos à base de 100% da Selic nominal teria, no final de 2014, doze anos após, se tornado milionário com R$ 1.001.618,00! Em termos de juros reais, seu poder aquisitivo teria se elevado em 124%!

A economia brasileira teria se viciado em operar com juros elevados, tornando-se dependente dessa droga, cuja desintoxicação é penosa, mas imprescindível para se levar uma vida normal. O setor produtivo, estrategicamente, opera com elevados recursos líquidos em caixa para autofinanciamento. A receita financeira de curto prazo pode ter contribuído para a viabilidade de muitos negócios. No entanto, exigia das empresas não apenas a gestão do caixa, mas também a gestão estratégica para o caso de perderem essa fonte de receita não operacional, como ocorreu entre 2012-13.

Esses diagnósticos e receitas heterodoxos provocaram “eutanásia de rentistas-trabalhadores” de fundos de investimentos de renda fixa, fundos de pensão e FGTS. Alongar e mudar composição da dívida pública é contraditória em si mesma, uma vez que, historicamente, as LTNs apresentam um prazo médio bastante inferior ao prazo médio de outros títulos, como as NTN-Fs e as LFTs. Eliminar LFTs aumenta o risco sistêmico no momento de reversão da política monetária de tendência de baixa para a de alta nos juros, ou eleva o custo para o Tesouro compensar esse risco de perda de valor de mercado dos títulos prefixados, no caso dessa reversão.

Continua em próximo post.

4 thoughts on “I. Por que a Taxa de Juros é tão elevada e a Taxa de Inflação não cai?

  1. Professor, em meados de 2011, quando se anunciou o reajuste de 14,7% no salário mínimo, postei em seu blog comentário em que expressava o receio de que esta lei que visava “garantir” a melhoria das condições dos trabalhadores pudesse produzir o que realmente sobreveio graças à predisposição escravocrata dos senhores da casa grande.
    O ponto de inflexão que se verifica em 2012 tem muito a ver com a promessa de nossos “empresários” de que nossa presidenta não terminaria seu mandato pelo recrudescimento da inflação. O que se viu nos últimos três anos foi um afã de manter sob controle uma inflação nascida de um look-out patrocinado por um empresariado míope, sempre inconformado de manter aberta a porteira da senzala, escancarada por nossa augusta princesa, em 1888. Muito obstaculizou um governo destinado, como os dois anteriores, a resgatar parte do passivo social que carregamos nos últimos 500 anos e que vinha em crescimento exponencial até então.
    A taxa real de juro correlaciona-se perfeitamente com a crescente participação dos salários no PIB com ela concorrendo em uma luta de vida e morte. Aí localiza-se o desafio de burocratas corporativos travestidos de “Empresários” ao poder popular instalado há 12 anos.

    1. Prezado Niculaus,
      vou postar em um próximo post um gráfico que mostra duas curvas com tendências inversas desde 2003: taxa de salário nominal em alta e taxa de câmbio nominal em queda.

      Aí, com essa relação câmbio/salário, os exportadores dizem que não têm competitividade para exportar, argumento adotado também pelos novos-desenvolvimentistas. Esquecem-se do ciclo de demanda externa e da baixa produtividade de alguns setores tradicionais.

      E tome lobby industrial pressionando por desoneração fiscal…
      att.

  2. O título do post é “Por que a taxa de juros é tão elevada e a inflação não cai”. Após ler e reler continuo sem saber. O post não explica por que a taxa de juros é alta, nem por que a inflação não cai e muito menos qual o efeito de uma sobre a outra. Apenas pude concluir que essa taxa anômala se deve a que os brasileiros, todos eles – incluindo aí eu, o dono do Itaú, os acionistas da Gerdau e até mesmo o puxador de carrinho de lixo para reciclagem – são viciados em juros altos. Somos, todos os que compõem o que o professor define como “a economia brasileira”, igualmente culpados por essa taxa ser tão absurdamente alta. Afinal “qualquer um que tivesse aplicado R$ 230.000 em dezembro de 2002” hoje estaria milionário. Ora, professor, para ter esse dinheiro em 2002 seria preciso justamente não ser “qualquer um”. Quem dispõe de uma para aplicação como investidor seja, talvez, 0,5% da população, se tanto. Esse dado não o leva a desconfiar que o estado brasileiro vem há muito (20 anos, pelo menos) sendo saqueado por um grupo muito pequeno de pessoas, justamente os que detém o poder econômico, a ponto de comprometer mais de 40% da arrecadação federal com o serviço da dívida, a pretexto de combater a inflação, chegando ao ponto de, quando o juro real bateu em 2%, promoverem espetáculos televisivos deprimentes, como o daquela apresentadora com um colar de tomates a pedir providências do Banco Central contra a inflação? O Sr. não acha estranho um regime em que o BC só tenha como objetivo o combate à inflação e apenas a taxa de juros como instrumento, que, por coincidência, remunera generosamente uns poucos gatos gordos em detrimento da maioria da população? O Sr. acredita, de verdade, que cada alta ou baixa de 0,5% ou 0,25% sejam para “coordenar as expectativas dos agentes econômicos racionais que compõe o mercado”? O Sr. continua a acreditar em racionalidade do mercado depois do que houve em 2008?

    1. Prezado Vincent,
      seu comentário está muito ansioso, pois leu apenas o primeiro post de uma série de cinco ainda a serem publicados.

      Seu argumento de uma “sociedade viciada em juros altos” está contemplado em um desses posts seguintes, onde levanto todas as hipóteses que vi em debate.

      O sr. confunde a expressão “qualquer um” com “todo o mundo”. Em um debate, não podemos subestimar a inteligência do interlocutor e imputá-lo coisas absurdas e/ou irracionais. Querer ensinar-me que poucos tinham R$ 230 mil em dez/2002 é, no popular, “ensinar o padre-nosso ao vigário”…

      Tudo que o sr. me questiona a respeito da realidade brasileira eu reconheço como fatos. Creio que não temos discordâncias em conteúdo mas sim em forma de se expressar com educação.

      Se ler com calma, verificará que estarei analisando a racionalidade de cada hipótese, o que não significa que eu concorde com a linha de pensamento. Trata-se de respeito à inteligência alheia.
      att.

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