O Enigma das Altas Taxas de Juros no Brasil

Taxa Real de Juros Ex-ante e Taxa Fed 2002-2014Alex Segura-Ubiergo, economista do FMI, escreveu sobre O Enigma das Altas Taxas de Juros no Brasil. O texto abaixo é um pequeno resumo do IMF Working Paper SEGURA-UBIERGO, Alex. The Puzzle of Brasil’s High Interest Rates. IMF wp12.62, comentado brevemente por mim.

As taxas de juros chegaram a um nível historicamente baixo no Brasil, se considerarmos sua tendência histórica. Mas essas taxas ainda são muito altas se comparadas com as de outros países emergentes que, como o Brasil, utilizam o regime de metas de inflação (Figura 1).

Comparação entre taxas de juros reaisExcluindo-se o período de hiperinflação (1988-1994), quando as taxas de juros reais foram extremamente voláteis (o que poderia distorcer a análise), as taxas de juros ex-post (aquelas medidas após se conhecer o valor da inflação no período em que se avalia a taxa de juros) caíram, em média, de aproximadamente 40% ao ano nos anos 1980 para algo como 20% na segunda metade da década de 90, antes da introdução do regime de metas de inflação e da mudança do regime cambial de fixo para flutuante em 1999. As taxas declinaram ainda mais, para 10% ao ano no período 2000-2005, decrescendo para menos de 8% ao ano entre 2006 e 2009, atingindo seu menor nível em toda a série histórica considerada em 2009, ficando um pouco abaixo de 5% ao ano. Esse é um nível bastante baixo para os padrões brasileiros, ainda que esteja em torno de quatro pontos percentuais acima da média dos países emergentes que usam o regime de metas de inflação.

Os argumentos que buscam explicar as taxas de juros historicamente altas no Brasil podem ser agrupados em alguns grupos temáticos. Há cinco tipos de razões apresentadas pela literatura:

1. Considerações sobre a política fiscal

O principal argumento fiscal refere-se aos efeitos da chamada “dominância fiscal” e ao risco de default da dívida pública. Alguns economistas “fiscalistas” as taxas de juros são altas no Brasil devido ao alto nível da dívida pública. Outros “vingativos” argumentam que o histórico de defaults – sete episódios de defaults ou reestruturações de dívida no período 1824–2004, ou seja, em 120 anos – significaria que “o Brasil, mesmo com um relativamente baixo nível de dívida pública, já começa a pagar um prêmio de risco elevado”. Argh

As evidências empíricas sobre o efeito da dívida pública na taxa de juros real no Brasil não são conclusivas. Não se encontra nenhuma evidência de uma relação negativa entre o nível da dívida pública e a taxa de juros real. De fato, um simples exame da tendência da taxa de juros real e da dívida pública mostra que não há aparente relação entre as variáveis (Figura 2). Embora essa seja apenas uma relação entre duas variáveis, a inclusão da dívida pública bruta em uma regressão em painel também não produz resultados robustos, e em algumas especificações o efeito aparece com o sinal inverso.

Dívida Pública Bruta 1996-20092. Poupança doméstica

O Brasil tem um nível de poupança doméstica relativamente baixo, segundo as Contas Nacionais. Alguns economistas “contabilistas” argumentam que essa é a principal restrição ao crescimento e a razão para a alta taxa de juros. Não observam que o que eles chamam de “Poupança Financeira”, que é a riqueza financeira que importa aos indivíduos e empresas, seja financeiras (para captações), seja não-financeiras (para aplicações), é relativamente elevada. Excluindo as aplicações em ações, a carteira consolidada de ativos financeiros cresceu de 67,9% do PIB, em dezembro de 2003, para 96,2% do PIB, em março de 2014. Se incluir as ações, depois de atingir 157,7% do PIB em 2007, ano anterior ao da explosão da crise financeira mundial, declinou para 135,5% em junho de 2013. A perda dessa riqueza financeira enfureceu manifestantes direitistas… 🙂

Um argumento similar sobre o efeito da baixa poupança sobre a taxa de juros real é feito por vários economistas, baseados na Teoria das Duas Taxas de Juros de Knut Wicksell, mas não o testam empiricamente. A intuição por trás desse argumento está de acordo com a Teoria Neoclássica de Investimento e Poupança: se a demanda por investimento excede a oferta de poupança doméstica, a taxa de juros real de equilíbrio se eleva.

Evidentemente, para economistas pós-keynesianos o que importa para o financiamento de investimento é o funding, composição passiva do sistema bancário. Para eles, a “poupança” que aparece nas Contas Nacionais é um resíduo contábil, deduzido ex-post, sem nenhuma importância estratégica na tomada de decisões ex-ante de investimento. Este multiplica a renda e a diferença de seu fluxo a posteriori em relação ao fluxo de consumo, no período contabilizado, é denominado de fluxo de poupança.

É bem verdade que até a sabedoria convencional reconhece que, em uma economia aberta ao exterior, a “poupança doméstica” pode não ser uma restrição, pois pode ser complementada pela “poupança externa”. Esta é a denominação ortodoxa para o déficit no Balanço de Transações Correntes. Pode ser causado, por exemplo, por uma ação discricionária da Autoridade Monetária que provoca apreciação da moeda nacional e consequente déficit comercial. Carência de “poupança doméstica”?!

Porém, vários outros exercícios econométricos encontram grande correlação entre poupança doméstica e investimento doméstico. É óbvio que se trata de uma correlação espúria, que é o nome que se dá para a existência de relação estatística entre duas ou mais variáveis, mas sem relação de causalidade entre si, mas sim com uma terceira variável, no caso, a renda é multiplicada por investimento e subtraída de consumo para se deduzir a poupança. Por este motivo, afirma-se que “correlação não significa causação”. Econometria não faz sentido sem uma boa teoria econômica para a análise racional dos fatos.

A relação entre poupança doméstica e a taxa de juros real parece ser forte (Figura 3) caso não se previna contra as correlações espúrias entre países que têm longa tradição de autofinanciamento e parcimônia, devido à tradição cultural-religiosa e/ou à ausência de Previdência Social. Além disso, têm Finanças Públicas e demanda agregada bem reguladas.

Comparação entre poupançasEntre as mais baixas taxas de juros em uma amostra de países emergentes que utilizam o regime de metas de inflação estão os países do sudeste asiático (Coréia, Indonésia e Tailândia), que têm altos níveis de poupança doméstica (em torno de 30% do PIB). Chile e México têm poupança doméstica media entre 6 e 7 pontos percentuais maiores que o Brasil e níveis consideravelmente mais baixos de juros reais.

No entanto, Brasil e Turquia aparecem muito longe da média. Ambos têm juros elevados porque suas poupanças domésticas são baixas em relação aos demais países ou por razão de ações discricionárias de suas Autoridades Monetárias, devido às elevadas taxas de inflação? A previsão linear traçada na Figura 3 sugere que as taxas de juros de Brasil e Turquia deveriam ser aproximadamente 4 pontos percentuais mais baixas que os valores efetivamente observados.

3. Fragilidade institucional

Há argumentos de que a alta taxa de juros decorre, por um lado, da fragilidade das instituições políticas e econômicas brasileiras. Nesse caso, o problema apontado como principal é aquele que mais incomoda o sujeito, levando-o a pensar que “ele é a causa de todos os males”!

  • Incerteza jurisdicional. Esse é um termo vagamente definido que se refere à fraqueza dos direitos de propriedade e das instituições responsáveis por garantir o cumprimento dos contratos. O termo foi criado por economistas neoliberais (Arida, Bacha, e Lara-Resende), em 2004, incomodados com o fenômeno de certos juízes quererem fazer “justiça social por decisões judiciais”. Eles o descrevem como uma espécie de viés anti-credor, o risco de mudança no valor dos contratos antes ou no momento de sua execução, e o risco de interpretação desfavorável do contrato em seu julgamento pela justiça.

O problema dessa hipótese é que muitos outros países emergentes não têm instituições de defesa do direto de propriedade e de garantia de cumprimento de contratos melhores que as do Brasil e, mesmo assim, têm taxas de juros muito mais baixas. Ademais, evidências empíricas não dão sustentação a essa hipótese, inclusive porque a taxa de juros caiu depois de 2004 sem alteração das “cabeças dos juízes”.

  • Falta de completa independência do Banco Central. Esse argumento é citado por muitos economistas admiradores parciais das instituições estrangeiras. Ressalta-se, no caso, o argumento ideológico para tentar transformar seu desejo em realidade. É um argumento difícil de se testar, empiricamente, sem cair novamente em correlação espúria – tipo países com Banco Central independente e baixa inflação têm taxa de juros baixa –, ou então em arbitrariedade com algum número cabalístico, uma vez que não é fácil quantificar e testar qual deve ser o nível crítico de independência do Banco Central.

4. Histórico de alta inflação e volatilidade da taxa de inflação

O Brasil tem uma longa história de inflação alta e volátil. A inflação anual foi moderadamente alta nos anos 1970 (media de 30%); muito alta no período 1980–88, (média de mais de 200%); e se transformou em hiperinflação (controlada) entre 1989 e 1994 (média de 1.400%). Portanto, entre 1980 e 1994, o Brasil foi o país com a mais longa história de inflação alta entre os países emergentes que agora usam metas de inflação.

Dada essa memória inflacionária, devido ao trauma social, não é de surpreender que haja uma forte correlação entre inflação alta e taxas de juros altas. A taxa de juros foi elevada em nome de controle da demanda agregada para puxar a inflação para baixo. A estratégia monetarista não servia para o combate à inflação inercial, muito menos para a acelerada, resultante das tentativas e erros com choques de estabilização via realinhamento seguido de congelamento de preços.

Após o Plano Real, em 1994, com a queda da taxa de inflação, elevou-se a taxa de juros a níveis muito altos todas vezes que houve qualquer leve ameaça de retomada do processo inflacionário (veja gráfico abaixo). Dessa postura do COPOM pautado por O Mercado, produziu-se a volatilidade da taxa de juros e o stop-and-go na economia brasileira.

Taxa de Juros Selic % ao anoSomente com a queda da volatilidade das taxas de inflação, após 2003 (veja gráfico abaixo), “as expectativas inflacionárias foram domadas”, configurando uma tendência declinante nas taxas de juros reais.

Evolução do IPCA 1995-20145. Fatores que afetam o mecanismo de transmissão da política monetária no Brasil

Várias peculiaridades do caso brasileiro têm sido citadas como prejudiciais ao mecanismo de transmissão da política monetária e como possíveis fontes de pressão adicional sobre a taxa de juros. Podem ser citados:

  1. Segmentação do mercado de crédito. Empréstimos à infraestrutura, habitação e agricultura, feitos abaixo das taxas de mercado, respectivamente, pelo BNDES, Caixa e Banco do Brasil, são apontados por economistas neoliberais como esta prática “puxasse para cima” a taxa de juros real de equilíbrio no mercado de crédito livre. A intuição por trás desse argumento é que se os bancos públicos oferecem crédito direcionado com taxas subsidiadas, fomentando a demanda agregada, a taxa de juros controlada pelo Banco Central, para efeito de política monetária, precisará ficar mais alta, para conter a demanda por crédito com base em recursos livres em um nível consistente com a meta de inflação. Em outras palavras, é a hipótese de que a taxa de juros é alta porque existem taxas de juros baixas!
  2. Outros fatores que afetam a eficácia da política monetária no Brasil e podem estar associados com altas taxas de juros reais, pois, coitadinha, a política monetária tem que as elevar:
  • inércia inflacionária: causada pela indexação de “preços-administrados” da economia, inclusive os de serviços de utilidade pública que foram privatizados nos anos neoliberais, o que cria rigidez da inflação brasileira a mudanças na taxa de juros Selic, requerendo uma grande redução da demanda agregada para que a inflação em “preços livres” seja reduzida de forma compensatória;
  • fraqueza do “efeito riqueza”: devido à indexação dos títulos de dívida pública pós-fixados (LFT) e o curto prazo de vencimento da dívida pública prefixada, o que neutraliza o efeito negativo sobre o valor dos títulos público gerado por uma alta da taxa de juros – a (falsa) ideia seria que a fragilidade do sistema financeiro pela marcação-a-mercado de seus ativos financeiros induziria o controle de sua concessão de crédito; e
  • uma relativamente baixa relação crédito-PIB em comparação com outras economias emergentes: o que reduziria o impacto do canal do crédito de um dado aumento da taxa de juros; na realidade, essa relação na economia brasileira deixou de ser inferior à dos demais países emergentes.

O uso de um modelo econométrico do FMI mostra que “o aumento da poupança doméstica parece ser o fator individual mais importante para a redução da taxa de juros real no Brasil ao longo do tempo”. Segundo o autor, Alex Segura-Ubiergo, “essa é a variável que tem potencialmente o mais promissor efeito porque o Brasil ainda tem uma base muito baixa, o que permitiria a expansão da poupança doméstica”.

Fácil de dizer, difícil de fazer. Por que? Essa “expansão da poupança doméstica” depende da expansão da renda, que por sua vez é dependente da expansão do investimento. Na dependência de trajetória recessiva atual, esta última é uma variável independente, já que depende de inexistentes iniciativas particulares… 🙂

A Figura 4 mostra que se a taxa de poupança doméstica crescesse de sua média amostral de 16,5% do PIB para a média do México (22,6% do PIB), o modelo indicaria que a taxa de juros real poderia declinar em 2 pontos percentuais. Ao passo que uma redução mais intensa dos juros reais, de 4 a 5 pontos percentuais, requereria o incremento da poupança doméstica para os níveis de Tailândia ou Coréia (em torno de 30% do PIB), o que nunca foi observado na história do Brasil. Atingir o nível de poupança doméstica do México seria mais factível para o Brasil, e permitiria reduzir a diferença do país em relação à média dos demais países emergentes com metas de inflação em quase 50%.

Correlações espúrias entre poupança e juros reaisPara o autor do citado artigo, Alex Segura-Ubiergo, “a alta taxa de juros no Brasil é provavelmente resultado de baixa poupança doméstica e de imperfeições no mercado de crédito. Quanto ao primeiro ponto, aumentar a poupança doméstica por meio de melhorias na situação fiscal, ou seja, pelo aumento na poupança do governo, provavelmente produzirá grande efeito. [Enfim, revela-se!] Isso é sugerido pela maior magnitude dos coeficientes de regressão associados à poupança do governo. No entanto, a redução integral da diferença entre o Brasil e a media dos demais países da amostra utilizando-se apenas o aumento da poupança doméstica requereria taxas de poupança similares às da Coréia e Indonésia (30% do PIB). Isso não parece realista para o Brasil no curto prazo. Os resultados também mostram que, controlado os outros efeitos do modelo, a taxa de juros real do Brasil ainda fica 2 pontos percentuais acima dos demais (esse efeito é capturado pelo efeito fixo do modelo de regressão).Tal resultado sugere que há questões específicas do país que podem estar associadas com a alta taxa de juros, que vão além daquelas analisadas no modelo.”

Fatores importantes a esse respeito, que não podem ser testados empiricamente, e que requereriam atenção particular em pesquisas futuras, seriam:

  • as imperfeições do mercado de crédito e
  • o efeito dos empréstimos públicos a taxas subsidiadas.

Alex Segura-Ubiergo reconhece que “embora esse tipo de empréstimo tenha sido uma das mais eficazes ferramentas de política anticíclica, durante a crise após à quebra do Lehman Brothers, o seu uso em tempos normais deve levar em conta o fato de que ele pode estar enfraquecendo o mecanismo de transmissão da política monetária e contribuindo para taxas de juros reais de equilíbrio de mercado mais altas”.

Este é o típico diagnóstico neoliberal: em última análise, a culpa é do Estado, seja porque ele não faz “poupança” (superávit nominal descontado o investimento público), seja porque os bancos públicos concedem crédito subsidiado que expande a demanda agregada – mas também “rouba” mercado de crédito com elevadíssimas taxas de juros de empréstimos dos bancos privados…

1 thought on “O Enigma das Altas Taxas de Juros no Brasil

  1. “Fácil de dizer, difícil de fazer. Por que? Essa “expansão da poupança doméstica” depende da expansão da renda, que por sua vez é dependente da expansão do investimento. Na dependência de trajetória recessiva atual, esta última é uma variável independente, já que depende de inexistentes iniciativas particulares… ”

    Concordo professor! Chave da economia brasileira é a renda, a baixa renda dos trabalhadores induz a uma pequena ou nula propensão marginal a poupar, quando não estão compremetidos com dívidas maiores que suas rendas corrente. Vai poupar o que?, se não tem o nem o suficiente para sua demanda? O que leva a uma parcela grande população a aceitar pagar taxas de juros Escorchantes!

    PS> As taxas de juros são altas no Brasil porque seu Banco Central não sabe fazer nada além de aumentar 2% aqui, diminui 1% ali.

    Abraços,

    Luiz Kessler

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