Teoria e Estrutura das Taxas de Juros

ordenadoNo terceiro capítulo de sua Tese de Doutorado, Análise Sistêmica Para Fenômenos Monetários, Gustavo de Oliveira Aggio foca-se na análise da dinâmica da estrutura de taxas de juros, ou seja, busca observar como ocorre o movimento nos retornos associados a diferentes períodos de tempo.

Enquanto que as taxas de curto prazo parecem passíveis de um controle relativo por parte da autoridade monetária, as taxas de mais longo prazo demonstram certa autonomia à inferência externa, ou seja, apresentam um padrão mais robusto. Aggio busca explicitar esta relação lembrando que, dada a existência de mercados secundários, os ativos financeiros de diferentes maturidades devem ser considerados, em algum grau, substitutos.

A emergência do meio de troca de aceitação generalizada, como visto em seu segundo capítulo, resumido no post anterior, é a da forma que possui aceitabilidade, pois a sua existência social é caracterizada pela percepção intersubjetiva dos agentes de que esta é a liquidez desejável (ou a possível) para se enfrentar, minimamente, as incertezas da economia. Cada agente, portanto, considera que esse construto pode ser alocado ao longo do tempo.

A taxa de juros a qual se submete aquele que antecipa determinada quantidade de moeda e a qual induz outro agente a abrir mão desta mesma quantidade tem levado a economia a diferentes teorias.

Por um lado, entende-se a taxa de juros conforme, ou intimamente relacionada, a distribuição de recursos reais ao longo do tempo. Nos atuais modelos da chamada Nova Síntese, a taxa de juros é apreciada pelos agentes em suas tomadas de decisão frente a sua capacidade e disposição de antecipar ou adiar consumo e investimento.

Próximo a esta teoria está a tradicional noção da taxa natural como aquela que equilibra oferta e demanda por fundos emprestáveis e que iguala poupança e investimento. Os discípulos estão atentos às considerações de Wicksell (1907) de que não há uma relação imediata entre a taxa de juros sobre a moeda e a taxa de retorno do capital. A relação passaria pelo movimento dos preços e, consequentemente, pelos efeitos na atividade econômica.

Por outro lado, há a Teoria da Preferência pela Liquidez de Keynes (1936). A ideia central é que a taxa reflete a disposição de um agente em renunciar a certa segurança associada à posse de liquidez. Assim, a taxa de juros da moeda é vista como o preço pela renúncia à liquidez e não pela renúncia ao consumo imediato.

Se a poupança é a renda não consumida, não significa, porém, que este consumo foi alocado para algum outro momento do tempo. O não gasto pode revelar uma propensão a entesourar e não necessariamente um plano de consumo futuro. Logo, não ocorreria, inequivocamente, o investimento presente para saciar este suposto consumo futuro, diretamente ligado à poupança presente. No limite, a poupança significa apenas queda da demanda efetiva.

A análise de Aggio posiciona-se de forma não independente a esta discussão, mas suficientemente à margem dela, uma vez que considera pontos de ambas teorias. Aceita existir uma dificuldade em inserir a noção de preferência pela liquidez como determinante da taxa de juros em uma teoria na qual há criação endógena de moeda.

A preferência pela liquidez em Keynes refere-se primordialmente ao agente que pode especular com relação a possibilidade de variação de preços de ativos financeiros e reais. Ele retém moeda ou mesmo demanda moeda, via crédito, para esse fim.

É claro que bancos demandam ativos financeiros e mesmo participação ativa no setor produtivo, inclusive para manter uma quantidade de capital próprio conforme pode ser exigido por regulamentação ou por convenção ou norma social de um meio específico. Todavia, o negócio dos bancos, enquanto agentes centrais do sistema de crédito, é criar liquidez e, posteriormente, corrigir as suas posições ativas e passivas, se necessário. Ainda que haja revisão de estratégias frente à observação de erros ou mudança de cenário, não se encaixa nessa lógica a demanda por liquidez para especulação pelos bancos, mas a oferta de liquidez para os demais agentes e a demanda apenas quando necessária.

Em complemento a esta característica dos bancos, existe a autoridade monetária podendo agir como emprestador de última instância, ou seja, existe uma instituição que pode garantir as posições de um banco ainda que o mercado não se disponha a isso.

Porém, mesmo considerando não ser a preferência pela liquidez dos agentes que primordialmente define a taxa de juros, a presença da incerteza na economia e a natureza especulativa, autorreferente e instável dos diferentes ativos financeiros que não moeda ainda caracteriza as decisões dos demandantes e ofertantes de crédito. Especificamente sobre os demandantes, na medida em que estes são heterogêneos, pode-se considerar também como heterogêneas as suas percepções e expectativas. Isso sem deixar de mencionar as diferentes necessidades do crédito, com relação a dimensão, prazos e garantias.

Em um ambiente deste tipo, a escolha teórica pode ser pela simplicidade dos casos extremos:

  • se a taxa fosse fixa, cada agente variaria sua demanda a essa taxa;
  • se a quantidade de moeda fosse fixa, seria a concorrência das demandas que determinaria a taxa de equilíbrio, se é que este processo de demanda de crédito conflui em um equilíbrio.

Aggio, porém, considera um ambiente descentralizado e onde a coordenação é imperfeita. Assim, não busca entender, especificamente, o que determina as taxas de juros, mas observar algumas características de sua dinâmica.

Ele parte da estrutura das taxas de juros sobre títulos soberanos, que nada mais é do que uma forma de comparar os retornos associados a títulos com diferentes maturidades ofertados pelo Tesouro Nacional de um Estado. Particularmente, foca na literatura relativa aos títulos dos EUA por ser esta referência para os debates subsequentes.

Ele busca enumerar as diferenças intrínsecas da dinâmica para as taxas de curto e longo prazo, assim como a capacidade de intervenção da autoridade monetária sobre estas taxas. Sua hipótese é que a substitubilidade entre os títulos não pode ser considerada amplamente, no sentido de tornar os mercados equivalentes em equilíbrio, uma vez que se constata diferenças nas dinâmicas de preços para diferentes horizontes de maturidade.

Ele supõe provável a hipótese que diferentes mercados financeiros podem apresentar relativa autonomia uns dos outros ainda que essa autonomia seja um resultado temporário. Ele sugere:

  • a possibilidade de um controle relativo associado às taxas de curto prazo e
  • uma influência mais restrita sobre as taxas de longo prazo.

Uma maneira de entender esta influência é sob a ótica da auto-organização. Em adendo, faz algumas observações sobre a rotina de precificação de títulos privados.

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