Estrutura de Taxa de Juros e Características da sua Dinâmica

3DSegundo Gustavo de Oliveira Aggio, em sua Tese de Doutorado, Análise Sistêmica Para Fenômenos Monetários, existem várias medidas referindo-se ao mesmo conjunto de informações, que é comumente chamado de estrutura de taxas de juros. A curva de rendimentos, as taxas instantâneas de juros futuros e as taxas médias de juros futuros são exemplos de construções que podem ser derivadas da função de desconto.

A função de desconto é aquela que descreve o valor presente de uma unidade monetária para diferentes prazos de maturidade. Enquanto a taxa de juros for maior do que zero esta função será decrescente.

A taxa instantânea de juros futuros nada mais é do que a taxa de declínio da função de desconto e a taxa média de juros futuros uma forma pragmática de calcular intervalos médios para esta taxa. Embora a taxa instantânea de juros futuros seja de grande valia em um plano teórico, não faria sentido conceber que o agente se disponibilizaria a considerar variações futuras em intervalos ínfimos de tempo, sendo que as taxas médias de juros futuros poderiam ser levadas em conta por evidenciar a diferença de rendimentos para intervalos relevantes de tempo.

Uma observação que deve ser feita é que a função de desconto é construída supondo que uma função continuamente diferenciável é uma boa aproximação. A dinâmica de preços é descontínua, na economia, e a aproximação com a continuidade ocorre por um apelo metodológico que compromete aspectos importantes da análise desta dinâmica.

Nesta seção, Aggio aprecia alguns resultados empíricos sem esquecer que deve ter em mente esta ressalva. Existem diferentes métodos para construir uma representação da estrutura de taxas de juros a partir dos dados empíricos de preços de venda de títulos. Há métodos de interpolação que buscam transformar informações de títulos com cupom e ofertados descontinuamente como se fossem a função contínua de títulos homogêneos com zero cupom.

Se entende-se os prazos maiores como a soma de prazos menores, a função de desconto mede o total dos efeitos prazo a prazo das taxas curtas presentes dentro da maturidade. Assim, pode-se encarar, ex ante, a taxa de longo prazo como uma média ponderada da taxa de menor prazo, juntamente com as expectativas das taxas de curto prazo futuras.

Em um mundo com apenas incertezas probabilísticas, é adicionado ao retorno médio um retorno de risco que é calculado conforme a probabilidade e a variância associada ao evento incerto. Quando se supõe expectativas racionais e um agente representativo, este fator de risco é o prêmio suficiente para tornar os agentes indiferentes entre uma aplicação de longo prazo ou aplicações sucessivas de curto prazo, levando em conta as informações, expectativas e crenças no momento da tomada de decisão.

Assim quanto maior a incerteza (probabilística), maior o prêmio de risco para que um agente se disponha a adquirir um título de longo prazo e maior a diferença entre os retornos de curto e longo prazo. A evidência empírica não corrobora a consideração conjunta da relação entre títulos de curto e longo prazo, por meio da substitubilidade perfeita e a hipótese de expectativas racionais.

Não há motivos para se esperar que as taxas de juros permanecerão constantes ao longo do tempo. Assim, as expectativas fazem referência aos diferentes retornos de curto prazo para todos os períodos dentro da maturidade, podendo a fonte de incerteza se localizar em qualquer destes pontos do tempo. Isso, de fato, não depende da hipótese de expectativas racionais ou de agente representativo.

Informação, coordenação e racionalidade são peças não independentes no processo de teorização da interação econômica que forma a cada instante os preços nos mercados secundários de títulos. Tudo o mais constante, são os preços nos mercados secundários que corroboram (ou fornecem) os preços para os potenciais novos títulos ofertados, porque estes podem ter as mesmas maturidades e características dos títulos já dispostos, ou serem substitutos muito próximos.

O grau de incerteza que a teoria supõe e a capacidade de coordenação dos agentes define os possíveis estados, dada a relevância ou não de alguns fatores. Dos fatores que podem gerar incerteza para o aplicador nós temos:

  • a possibilidade de insolvência do ofertante;
  • a baixa ou ausente liquidez de um título em um mercado secundário – na verdade esse fator revela a preocupação com um conjunto maior de incertezas: o agente não sabe se precisará ou não de recursos líquidos, mas certamente prefere contar com a possibilidade de transformar seu título em moeda antes do prazo de maturidade, caso necessite –, sem contar que a presença de mercados secundários atende ao especulador interessado em não carregar o título por todo o período de sua maturidade, aquele que espera auferir ganho de capital com a variação (que supostamente não configura a crença comum) negativa das taxas de juros;
  • a inflação que alterará o retorno real do título.

A primeira fonte de incerteza ganha, dentro da teoria, mais importância em momentos de crise, quando a renegociação de dívidas entra na ordem dos debates econômicos, mas não tem um destaque contínuo no processo de construção teórica. O que Aggio quer dizer com isso é que provavelmente no atual momento histórico esta questão poderá vir a fazer parte das principais contribuições teóricas sobre o tema, mas em outros momentos menos conturbados não entraria como uma variável de destaque.

É uma variável de ruptura do processo de criação, transação e encerramento dos títulos e que pode ou não ser tratada de forma probabilística. Se os títulos são ofertados por um Estado, o preço deste incorpora um fator de risco em comparação com os demais títulos soberanos.

Títulos privados configuram um caso ainda mais complicado. Neste caso, a variável ganha mais destaque e uma literatura própria sobre o tema. Busca-se, por vezes, calcular a probabilidade de sobrevivência de um ativo.

A existência de mercados secundários é fundamental para supor a substitubilidade entre os ativos de diferentes maturidades. Se há substitubilidade plena existe o processo de correção de preços que encerraria qualquer arbitrariedade. Cabe saber como estas variáveis são consideradas na tomada de decisão.

O ganho de capital do agente especulador, daquele que age de forma não convencional, somente pode ser considerado como uma estratégia que não teria lugar em uma teoria baseada em expectativas racionais de um agente representativo, a menos que fossem introduzidas hipóteses como informação assimétrica, o que é pouco plausível sobre títulos soberanos.

Se os agentes são iguais e possuem as mesmas informações e crenças, a coordenação, quando ocorre, se caracteriza por todos os agentes atuando em um mesmo ponto de equilíbrio, sendo inviável o comportamento racional não convencional por definição.

Não significa que a realidade não possa ser muito diferente daquela prevista pelo agente com expectativas racionais. Este também iria vender o seu título caso houvesse uma queda da taxa de juros, de modo que o ganho de capital transformasse a sua riqueza e alterasse os seus planos intertemporais.

O fato é a hipótese de expectativas racionais definir que os erros possuem valor zero na previsão. Assim, o agente não pode ser projetado como o especulador de Keynes, aquele que já na aquisição do título abre mão da moeda, até mesmo assumindo uma posição de débito ao tomar um empréstimo de liquidez, esperando poder obter o ganho de capital, ou que não abre mão da moeda pela taxa de juros porque teme uma perda de capital.

Quanto à inflação, esta tem sido a principal variável introduzida para se tentar entender a variação nas taxas de juros. Este esforço teórico desemboca na teoria de política monetária que classifica a Nova Síntese, ou a Teoria dos Objetivos Flexíveis para a inflação.

Para o agente individual, que realiza uma aplicação financeira, a expectativa de maior inflação futura faz com que o retorno real de longo prazo caia. Para reequilibrar as relações entre demanda de ativos de curto e longo prazo seria necessário que fossem elevadas as taxas de longo prazo, refletindo a expectativa de elevação das taxas de curto prazo futuras, seguindo a ideia presente na equação de Fisher (1930).

Mas isso reflete dois pontos que são assumidos como se fossem equivalentes:

  • a exigência dos demandantes por retornos nominais maiores e
  • a aceitação pelo ofertante de novos títulos em remunerá-los nesse novo patamar.

Por causa da substitubilidade entre títulos de diferentes maturidades e da relação com a expectativa de inflação, há um esforço teórico que busca determinar empiricamente qual a quantidade de informação presente na estrutura de taxas de juros sobre:

  • as taxas futuras de curto prazo e
  • a inflação futura.

Se as taxas de longo prazo fossem determinadas por tomadas de decisão que refletissem expectativas com algum grau de realização, esperar-se-ia alguma informação sobre as taxas futuras de curto prazo e sobre a inflação futura, porém, não há motivo para esperar que os processos da série de inflação e das taxas de curto prazo sejam os mesmos e constantes ao longo do tempo. Desse modo, não há, a princípio, como separar ex ante os dois movimentos em uma mesma estimativa. Pode-se, entretanto, verificar para as séries temporais qual teria sido a eficácia das previsões dadas às hipóteses.

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