Relatório de Inflação de Setembro de 2015: Diagnóstico e Terapia do Banco Central do Brasil

Câmbio X Superávit Primário

Realinhamento dos Preços RelativosO ajuste fiscal em curso já endereçou vários problemas como

  1. correção de preços administrados,
  2. cortes de despesas e
  3. redução de subsídios.

Foram reduzidos significativamente:

  1. o crescimento do crédito direcionado e
  2. os subsídios implícitos associados.

Porém, a perda de dinamismo da economia, em parte relacionada a eventos não-econômicos, levou à frustração de receitas e piora do quadro fiscal programado para 2015

  • Mudança de parâmetros para metas e Projeto Lei Orçamento Anual não foram compatíveis com expectativas e se refletiram em risco

• Por isso, a política monetária necessita de ancoragem fiscal para assegurar a convergência da inflação à meta de 4,5% no final de 2016

  • Ajuste 2015 estava em curso com melhora de fundamentos e percepção: convergência para meta da inflação, melhora externa, preços de ativos estável, melhora da confiança dos agentes

Deterioração recente afetou percepções, aumentou prêmios de riscos e houve downgrading da nota soberana; é preciso reverter para o quadro de julho de 2015 e implementar programa fiscal adicional de ajuste proposto e em discussão; condição essencial para o sucesso dos outros componentes do ajuste

• Com isso, mercado doméstico robusto com low hanging fruits, oportunidades de investimentos que continuam presentes

• Melhor contribuição da política monetária para reduzir volatilidade e favorecer crescimento é:

  1. colocar a inflação na meta de 4,5% no final de 2016 e
  2. ancorar expectativas no médio-longo prazos
  • Riscos para cima com a subida de prêmios de risco e câmbio

• Riscos para baixo em termos de atividade (e.g., aceleração do processo de distensão no mercado de trabalho, moderação da demanda e do crédito)

• A política monetária atuou para endereçar a inflação, posicionando a economia para enfrentar a normalização do FED; no atual stress, é necessário ter discernimento e calma para evitar reatividade excessiva; prosseguir com a política monetária já anunciada, identificando possíveis excessos em certos prêmios de risco e permanecendo atento à implementação dos compromissos do componente fiscal do processo de ajuste

Os juros nominais, apropriados por competência, totalizaram R$ 288,6 bilhões nos sete primeiros meses do ano corrente, ante R$ 148,2 bilhões no mesmo período de 2014. O aumento repercutiu, em especial:

  1. os impactos da elevação da taxa Selic e da aceleração do IPCA, indexadores de parcela significativa do endividamento líquido; e
  2. o resultado desfavorável de R$57 bilhões nas operações de swap cambial, que haviam gerado ganhos de R$17,6 bilhões nos sete primeiros meses de 2014.

O resultado nominal do setor públicosoma do resultado primário e dos juros nominais apropriados – foi deficitário em R$ 282,4 bilhões nos sete primeiros meses de 2015 (R$ 123,6 bilhões no mesmo período de 2014). O financiamento do deficit ocorreu por meio da expansão da dívida mobiliária interna, neutralizada, em parte, por reduções da dívida bancária líquida, do financiamento externo líquido e das demais fontes de financiamento interno, que incluem a base monetária.

Operações do Banco Central no mercado aberto:

O saldo médio diário das operações de financiamento e de go around realizadas pelo Banco Central totalizou R$ 889,6 bilhões em julho de 2015:.

  1. operações de curtíssimo prazo: R$ 115,8 bilhões (13,0%);
  2. operações de duas semanas a três meses: R$ 535,2 bilhões (60,1%)
  3. de três a sete meses: R$ 238,7 bilhões (26,8%).

Dívida mobiliária federal:

A dívida mobiliária federal interna, avaliada pela posição de carteira, totalizou R$ 2.475,2 bilhões em julho (43,4% do PIB), elevando-se 4,66 p.p. do PIB em doze meses. A expansão trimestral refletiu:

  1. emissões líquidas realizadas no mercado primário (R$ 58,4 bilhões),
  2. incorporação de juros nominais (R$ 81,1 bilhões) e
  3. impacto da depreciação cambial de 13,4% no período (R$ 1,9 bilhão).

A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) atingiu R$ 1.950,8 bilhões em julho (34,2% do PIB). A elevação de 0,1 p.p. do PIB em relação a dezembro de 2014 refletiu os impactos:

  1. da apropriação de juros nominais (5,1 p.p.),
  2. da depreciação cambial de 27,8% acumulada no ano (-4,0 p.p.),
  3. do superavit primário (-0,1 p.p.),
  4. do ajuste de paridade da dívida externa líquida (0,2 p.p.) e
  5. do crescimento do PIB nominal (-1,1 p.p.).

As maiores alterações na composição da DLSP nos sete primeiros meses de 2015 ocorreram:

  1. na parcela credora vinculada ao câmbio (-10,1 p.p.),
  2. na parcela vinculada à taxa Selic (7,3 p.p.) e
  3. na parcela pré-fixada (4,7 p.p.).

A taxa de juros implícita da DLSP, acumulada em doze meses, atingiu 27,2% em julho (19,3% em dezembro de 2014).

A Dívida Bruta do Governo Geral (Governo Federal, INSS, governos estaduais e governos municipais) atingiu R$ 3.685,0 bilhões (64,6% do PIB) em julho de 2015, elevando-se 5,7 p.p. do PIB em relação a dezembro de 2014.

A relação crédito/PIB atingiu 54,6%, elevando-se 1,7 p.p. comparativamente a agosto de 2014. As carteiras de pessoas jurídicas e de pessoas físicas totalizaram, na ordem, R$ 1.653 bilhões e R$ 1.480 bilhões. O saldo das operações de crédito do sistema financeiro, incluindo recursos livres e direcionados, atingiu R$ 3.132 bilhões, logo, o PIB nominal em 12 meses, estimado para o mês de agosto de 2015 pelo BCB, foi de R$ 5.736,26 bilhões.

As carteiras de crédito das instituições financeiras públicas, privadas nacionais e privadas estrangeiras representaram, na ordem, 55,5%, 30,1% e 14,4% do total de crédito do sistema financeiro em agosto de 2015.

O agregado M4 (Haveres Financeiros) somou R$ 5,3 trilhões, com acréscimos de 9,4% em doze meses, atingindo 92,4% do PIB.

Considerados intervalos de doze meses, o deficit em transações correntes totalizou US$84,5 bilhões em agosto (4,34 % do PIB). Logo, o financiamento total (54,6% + 43,4% = 98,0% do PIB) obteve o funding necessário, seja no mercado financeiro (92,4% + 4,3% = 96,7% do PIB), seja no mercado de capitais (1,3% do PIB).

As emissões de ações, debêntures, notas promissórias e colocação de recebíveis de direitos creditórios, registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), somaram R$ 77,1 bilhões nos oito primeiros meses de 2015, ante R$ 115,4 bilhões em igual período de 2014. Deste total, R$ 16,7 bilhões referem-se a renda variável e R$ 60,4 bilhões a renda fixa, com destaque para as emissões de debêntures (R$ 44,2 bilhões, sendo R$10 bilhões por empresas de arrendamento mercantil, pois constituem funding de leasing).

Os indicadores do desempenho externo mostram efeitos relevantes do processo de ajuste macroeconômico em curso. Nesse sentido, o deficit em transações correntes totalizou US$ 46,1 bilhões nos oito primeiros meses de 2015, recuando cerca de um terço em relação a igual período de 2014. Esse primeiro elemento de sucesso traduz, especialmente,

  1. a depreciação da taxa de câmbio acumulada no período e
  2. a retração da demanda interna.

Nesse cenário, destacaram-se a reversão no deficit do balanço comercial, que repercutiu

  1. retrações nas exportações e, mais intensamente, nas importações; e
  2. as reduções nas despesas líquidas de serviços e nas remessas líquidas de lucros e dividendos.

Os investimentos diretos no país e os passivos de investimentos em carteira permaneceram em patamar adequado ao financiamento das transações correntes.

A relação entre as reservas internacionais (conceito liquidez) — US$ 370,6 bilhões — e a dívida bruta aumentou de 106,1% para 107,1%. O setor público permanece credor externo líquido e o estoque de reservas internacionais no conceito de liquidez passou a representar, em agosto, 23 meses de importações de bens e o triplo das amortizações de compromissos de dívida total vincendas nos próximos doze meses.

A trajetória da atividade econômica interna segue repercutindo o impacto, sobre os mercados de trabalho e de crédito, do ajuste macroeconômico em curso no país. O componente externo da demanda agregada, em cenário de alteração de patamar da taxa de câmbio, tem contribuído positivamente para o desempenho da economia.

No âmbito dos componentes domésticos da demanda agregada, projetam-se:

  1. recuos de 1,8% para o consumo das famílias (-0,6% no intervalo de quatro trimestres finalizado em junho de 2015);
  2. de 0,7% para o consumo do governo, consistente com o ajuste fiscal em curso; e
  3. de 12,1% na Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), consistente com o desempenho da indústria de transformação e da construção civil;

Quanto aos componentes externos, as exportações e as importações de bens e serviços devem variar 7%-9,3%, respectivamente, no período.

As contribuições das demandas interna e externa estão estimadas, na ordem, em -4,4 p.p. e 2,2 p.p.

As taxas mensais de inflação ao consumidor desaceleraram no trimestre encerrado em agosto, refletindo, em grande parte, o esgotamento de pressões provenientes dos preços de alimentos e das tarifas de eletricidade residencial. No entanto, em doze meses, a inflação medida pelo IPCA manteve-se acima do limite superior da meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) no âmbito do regime de metas para a inflação.

Prospectivamente, ainda que a recente depreciação cambial represente risco relevante, o arrefecimento dos preços monitorados e os efeitos das ações de política monetária recentemente implementadas devem se traduzir em trajetória mais benigna dos preços ao consumidor, o que se reflete na redução da inflação projetada doze meses a frente e na expectativa para a inflação em 2016, que segue cerca de 3,6 p.p. abaixo da de 2015.

http://www.bcb.gov.br/pec/appron/apres/apresentacao_relatorio_inflacao_24092015.pdf

http://www.bcb.gov.br/htms/relinf/port/2015/09/ri201509P.pdf

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