Retorno Inglório das LFTs

Juros nominaisConheci o André Guilherme Pereira Perfeito, Economista-Chefe da Gradual Investimentos, no Programa Brasiliana.org., debate coordenado pelo Luís Nassif na TV Brasil. Houve imediata simpatia mútua. Recebo, diariamente, por e-mail, suas análises de O Mercado. Reproduzo abaixo a de hoje.

“O pagamento de juros nominais bateu mais um recorde nos dados de agosto no acumulado do ano. Os juros acumularam entre janeiro e julho deste ano R$ 338 bilhões, uma alta de 104% em relação ao mesmo período do ano passado. Só de swaps (no regime de caixa) as perdas acumularam em 2015 o valor de R$ 74 bilhões (mais de 20% de tudo desembolsado). Lembremos que a Copa do Mundo custo R$ 30 bilhões segundo algumas estimativas e parte desse valor foi no fundo financiamento e não desembolso permanente do Tesouro.

Juros X PIBO pagamento de juros nominais em porcentagem do PIB atingiu a marca de 8,45% (para se ter uma ideia os últimos dados disponíveis no FMI, que são de 2011, mostram que a Grécia paga 6,9% do PIB em juros).

Já apontamos mais de uma vez em nossos Comentários e outros documentos, mas vamos frisar. O Brasil deve perder o Grau de Investimento das outras agências por conta deste volume recorde de pagamento de juros que irá se traduzir no aumento da Dívida Bruta (que chegou a 65,3% do PIB em Agosto), não necessariamente pelos déficits primários. O BCB e a Fazenda tem que estabelecer em breve uma estratégia de saída para o uso de swaps caso contrário o Governo Central irá absorver na sua contabilidade todo o risco privado da exposição ao Dólar. Se, de um lado, a dívida externa é baixa, o BCB está dando saída para a dívida privada e incorporando no balanço do Tesouro esse passivo sob a rubrica de “Outros”.

A Dívida Externa Registrada do Setor Privado chegou a US$ 211 bilhões e pode contaminar por dentro as contas públicas caso o BCB mantenha esse programa.

Dívida Externa Pública e PrivadaAcreditamos que o BCB fez correto em fornecer hedge para as empresas nacionais, mas o programa foi longe demais. O mercado de câmbio está “viciado”, por assim dizer, na ração diária da Autoridade Monetária. Sabemos que é uma escolha difícil por parte do governo, mas talvez o ideal seria simplesmente deixa flutuar a moeda e ver onde ela assenta. Este é um risco que temos que monitorar de perto.”

FNC: acrescento o chato “eu não disse?” Lembro mais uma vez que alertei, neste modesto blog, para o risco do “programa de eliminação de todas as formas de indexação”, erro primário novamente proposto (anteontem) por Antonio Delfim Netto — e repercutido pelos colegas que adotam o “argumento de autoridade”.

A consequência de  sua proposta, caso seja implementada, é o extermínio de LFTs, título pós-fixado fundamental para acalmar as expectativas de perda de riqueza financeira, inclusive por parte dos trabalhadores-rentistas brasileiros. Estes lidam com um economia inerentemente instável, seja em taxa de câmbio, seja em taxa de inflação, portanto, em taxa de juros.

Bem, dito e feito, a realidade impôs o retorno inglório das LFTs!

Perfil da Dívida PúblicaAngela Bittencourt e Lucinda Pinto (Valor, 30/09/15) informam que a mensagem enviada ao mercado pela decisão do Tesouro Nacional, de retomar a oferta de LFT (título indexado à taxa Selic), e do Banco Central (BC), de diminuir a venda temporária de papéis federais com compromisso de recompra em prazos mais longos, foi a de reconhecimento de uma crise que vem provocando a distorção de preços dos ativos financeiros. E, identificado o problema, o desafio seguinte será encontrar a solução.

O leilão extraordinário de LFT nesta terça-feira, com a venda do lote integral de R$ 35,8 bilhões praticamente pelo valor nominal, livre da exigência de prêmio pelos investidores, confirmou a opção do Tesouro de entregar um ativo classificado com risco zero e com garantia de retorno proporcional ao custo do seu financiamento com recursos de terceiros.

FNC: o chamado prêmio dos títulos públicosa diferença entre o juro futuro e o rendimento do título prefixado. A NTN-F com vencimento em 2021, um dos papéis que estão sendo recomprados pelo Tesouro, era negociada ontem com um prêmio de 0,0123 ponto percentual acima do DI de prazo equivalente. Em 4 de agosto, antes do aumento da volatilidade (risco) do mercado, essa diferença era ainda maior, de 0,065 ponto percentual. No caso da LTN para 2017, uma das mais negociadas, o spread ontem estava negativo em cerca de 0,05 ponto e, no começo de agosto, era positivo em 0,025 ponto percentual. Se houvesse uma onda de venda dos títulos, o prêmio dos papéis tenderia a aumentar, como ocorreu em 2008. O fato de os títulos seguirem os DIs leva à perda para os detentores desses papéis. O IRF-M, índice calculado pela Anbima, que mede o desempenho dos títulos prefixados, tem uma queda de 4,3% em setembro. Somente ontem, o prejuízo foi de 1,46%. Já o IMA-B, termômetro das NTN-Bs, recua 1,73% no caso do indicador de prazo superior a cinco anos.

Ao indicar aos gestores e chefes de tesouraria que não há restrição a aplicações de alta liquidez e que as lastreadas em dívida pública poderão ser renovadas nos prazos mais curtos já conhecidos — de 1 e 45 dias, com vencimento no pós-Copom –, o BCB trouxe algum conforto a profissionais que temem ficar sem alternativa para rentabilizar o dinheiro disponível, o caixa, em meio à crise econômica e política – que passou de difusa a insondável no transcorrer da Operação Lava- Jato.

Focadas especialmente no mercado de câmbio, as intervenções do BCB, que vinham fornecendo desde a semana passada dólar à vista em leilões de venda com compromisso de recompra e oferta de contratos de swap para rolagem integral de vencimentos, foram ampliadas pela venda líquida de swaps. Se por um lado, essa oferta persistente de “hedge” (proteção) contra oscilação da taxa de câmbio dá alívio ao mercado, de outro, ela representa um retrocesso no desmonte gradual – muito gradual – do estoque de swaps emitidos pelo BC, superior a US$ 100 bilhões.

A constatação desse retrocesso, reforçado pelo pesado leilão de LFT feito ontem pelo Tesouro, contribui para a manutenção de preços distorcidos no mercado financeiro. A dupla ação do Tesouro e do BCB sugere a alguns especialistas que as autoridades monetárias entendem que escapam a seu controle e talvez até influência alguns vetores que contribuíram e contribuem para o atual cenário de crise.

As operações do BCB e do Tesouro, embora sem produzir efeitos na formação de preços dos principais ativos brasileiros, são imprescindíveis tecnicamente para evitar um colapso no sistema financeiro, onde há uma imensa concentração de dinheiro no curto prazo. E quase toda ela representada pelas operações de venda temporária de títulos pelo BC com compromisso de recompra em datas definidas previamente.

Essas operações compromissadas — um instrumento de gestão de liquidez de política monetária — têm um custo elevado para as contas públicas e também para o almejado reequilíbrio fiscal do país, visto pelo próprio governo como pré-condição para um ciclo consistente de crescimento econômico. A remuneração dessas operações, bem próxima ao juro básico, tem impacto direto no cálculo da dívida bruta brasileira, dificultando sua estabilização.

FNC — veja a funesta consequência do programa anterior de extermínio das LFTs através do crescimento das Operações do Banco Central no mercado aberto. O saldo médio diário das operações de financiamento e de go around realizadas pelo Banco Central totalizou R$ 889,6 bilhões em julho de 2015:.

  1. operações de curtíssimo prazo: R$ 115,8 bilhões (13,0%);
  2. operações de duas semanas a três meses: R$ 535,2 bilhões (60,1%)
  3. de três a sete meses: R$ 238,7 bilhões (26,8%).

Nesse sentido, é animador o saldo das intervenções feitas ontem pelas autoridades monetárias. O interesse do mercado em adquirir quase R$ 36 bilhões de LFTs, em operação que terá liquidação financeira nesta quarta, ajudará o BC a encerrar setembro com um estoque de compromissadas em torno de R$ 860 bilhões. Tem muito dinheiro aplicado aqui, mas muito menos do que teria se o Tesouro não tivesse intensificado, especialmente no primeiro semestre deste ano, a oferta de títulos para compradores finais, que ficarão com eles até a data do resgate.

O estoque das compromissadas ameaçava ultrapassar a marca de R$ 1 trilhão há meses, mas isso não aconteceu. Ao contrário, a orquestração das operações do BC e Tesouro poderão levar a um resultado inédito neste segmento, em 2015. Até agora, este ano é o primeiro desde a passagem de 2013 para 2014 em que o estoque das compromissadas do BC deve se manter em volume financeiro, mês a mês em um mesmo patamar – entre R$ 840 bilhões e R$ 890 bilhões. Em 2014, por exemplo, esse estoque saiu de R$ 660 bilhões em janeiro para quase R$ 900 bilhões.

FNC: Este erro “cornetado” por eminentes e renomados economistas e adotado pela ex-equipe do STN constituiu um dos fatores que levou ao aumento da dívida bruta brasileira.

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