Impacto de Choques de Demanda e Câmbio sobre a Inflação de Preços Livres

Choque de demanda X choque cambialO real depreciou, em termos reais, 14,3% em relação ao dólar no primeiro trimestre de 2015, ressaltando-se que o impacto desse movimento sobre os preços internos foi estimado em cerca de metade do calculado para a depreciação observada em 2004/2005. O menor repasse cambial no período recente pode ser explicado, em grande parte, por:

  1. a retração da atividade econômica;
  2. a evolução dos preços das commodities;
  3. a depreciação menos acentuada da taxa de câmbio real efetiva; e
  4. a posição mais restritiva da política monetária.

Repetindo o movimento observado no início do ano, a taxa de câmbio real da moeda brasileira em relação ao dólar depreciou 13,5% de abril a agosto de 2015, destacando-se que a expectativa do mercado – fortalecida pela redução da nota de risco soberano para patamar inferior ao grau de investimento por importante agência de avaliação de risco no início de setembro – é de que o processo de depreciação do real persista nos próximos meses.

Nesse cenário, um boxe no Relatório de Inflação de Setembro de 2015, divulgado pelo Banco Central do Brasil:

  1. investiga como o desaquecimento da atividade econômica tem contribuído para mitigar os efeitos da depreciação do real sobre a inflação dos preços livres no Brasil, e
  2. calcula a contribuição de choques de demanda e câmbio para a variação estimada dos preços internos no segundo semestre de 2015.

Com esse objetivo, estimou-se um Vetor Autorregressivo (VAR) com restrição de sinal nas funções de impulso resposta. Esta foi a estratégia de identificação utilizada para gerar choques exógenos com interpretação econômica direta.

Como variáveis endógenas do modelo de VAR estrutural, foram utilizados:

  1. o hiato do Produto Interno Bruto (PIB);
  2. a variação trimestral da taxa de câmbio real;
  3. a variação trimestral da taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic); e
  4. a variação trimestral da inflação de preços livres.

Quatro defasagens foram utilizadas, garantindo a propagação dos choques. O VAR estrutural utilizou dados do primeiro trimestre de 1999 ao quarto trimestre de 2015. Dados de inflação e atividade referentes ao segundo semestre de 2015 vieram de projeções internas, enquanto as variações utilizadas para o câmbio real se basearam nas expectativas para câmbio da pesquisa Focus de 17 de setembro de 2015. Além das variáveis endógenas, foram utilizadas também uma constante e dummies sazonais.

As hipóteses de identificação dos choques de demanda e câmbio foram baseadas no modelo macroeconômico clássico para economias abertas, similar ao realizado por Peersman & Farrant (2006). As restrições de sinal foram impostas nas funções de impulso-resposta apenas até o segundo trimestre após a incidência dos choques e, após este período, puderam variar livremente. Variáveis econômicas de outras economias foram tomadas como dadas. Assim, sem perda de generalidade, considerou-se igual a zero a inflação, o hiato do PIB e a taxa de juros externa.

O método de estimação envolveu um procedimento de Monte Carlo. De cerca de 700 mil respostas aos impulsos, geradas por meio de choques aleatórios, somente 200 foram selecionadas. As demais funções de impulso-resposta não atenderam as restrições de sinais impostas e, por isso, foram rejeitadas. Com base nos valores medianos das funções de impulso-resposta que atenderam as restrições de sinais, foi possível calcular:

  1. a decomposição da variância do erro de previsão e
  2. a decomposição histórica da variância de cada variável relativamente aos choques identificados.

Os resultados, baseados na decomposição da variância do erro de previsão, mostram que choques de demanda explicam mais a flutuação de curto prazo dos preços livres observada no período do que choques cambiais (34% contra 16%), o que se deve, possivelmente, à duração mais prolongada dos choques de demanda comparativamente aos cambiais.

Outro resultado relevante é obtido com a decomposição histórica da variância. Com base na mediana das respostas, foi possível verificar como cada choque contribuiu para a evolução da inflação de preços livres em cada trimestre.

O Gráfico 1, por exemplo, mostra a contribuição acumulada, em p.p., dos choques de demanda e de câmbio para a inflação de preços livres do primeiro trimestre de 2014 ao quarto trimestre de 2015. Importante notar que estes choques buscam explicar apenas a diferença entre a inflação observada e sua média incondicional durante o período da amostra.

Nesse cenário, observa-se que choques de demanda contribuíram negativamente para a trajetória da inflação de preços livres no primeiro semestre de 2015. No mesmo período, choques cambiais impulsionaram para cima a trajetória da inflação. Em termos líquidos, a contribuição de choques cambiais foi superior à contribuição dos choques de demanda em cerca de 1,50 p.p. no semestre (de uma variação de 4,50% da inflação no mesmo período). A diferença entre o restante da variação de preços livres no período e a média incondicional da inflação pode ser explicada pelo impacto de outros choques, como choques de política monetária, climáticos, de preços administrados, entre outros.

Para o segundo semestre de 2015, choques de demanda devem permanecer contribuindo para contrabalancear o impacto de choques cambiais sobre a inflação. Dessa vez, a contribuição líquida de ambos os choques para a inflação deverá ser de -0,50 p.p.

O Banco Central do Brasil chega à conclusão, desta maneira, que o cenário recessivo da atividade econômica deve contribuir para a redução da trajetória da inflação de preços livres no restante deste ano, mais que compensando o impacto dos choques cambiais.

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