Efeito da alta do dólar sobre o patrimônio das empresas brasileiras endividadas em moeda americana

Efeito da depreciação cambialFontes de Financiamento PJ jun2012-jun2015 Dívidas PJ por Moeda dez2014-jun2015 Arícia Martins (Valor, 21/10/15) informa que, apesar do fôlego extra dado às exportações, a depreciação cambial terá impacto recessivo sobre a atividade econômica, ao menos no curto prazo. A conclusão é do Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getulio Vargas (Ibre-FGV), a partir de um exercício econométrico que analisa o efeito da alta do dólar sobre o patrimônio das empresas brasileiras endividadas em moeda americana para diversos cenários de variação do câmbio.

Na edição deste mês do Boletim Macro —  Baixe aqui o Boletim Macro de outubro de 2015 na íntegra —, a equipe de conjuntura do Ibre calcula que a desvalorização do real vai retirar 0,8 ponto percentual do Produto Interno Bruto (PIB) em 2016, quando a economia deve encolher 2,1%. Essa estimativa leva em conta que a cotação do dólar chegará a R$ 4,70 em dezembro do próximo ano. O efeito negativo sobre a atividade é diretamente proporcional ao enfraquecimento do real, ou seja, uma depreciação mais expressiva traz riscos maiores ao PIB.

O efeito do câmbio não é tão positivo assim, porque temos que levar em conta o que essa desvalorização cambial está fazendo com as empresas endividadas“, diz Silvia Matos, coordenadora do boletim e autora dos cálculos ao lado do pesquisador Vinícius Botelho. Mesmo em relação às vendas externas, a externalidade positiva do novo patamar do dólar é limitada pela queda de preço das commodities e pelo menor ímpeto do comércio mundial, acrescenta Silvia.

Para 2015, o Ibre projeta que o país exportará US$ 190 bilhões em bens e importará US$ 170 bilhões. Logo, uma desvalorização cambial de R$ 0,10 por dólar causa, em um primeiro momento, aumento da receita das empresas exportadoras de R$ 19 bilhões e alta de R$ 17 bilhões nos custos das importadoras. Assim, a soma dos lucros das empresas brasileiras subiria R$ 2 bilhões com o choque cambial estimado no ano.

Do lado do patrimônio empresarial, o efeito da variação cambial é uma mudança no estoque da dívida. Tomando como premissa que a perda patrimonial das companhias após alta de R$ 0,10 por dólar precise ser coberta no prazo de um ano, Silvia e Botelho calculam que a exposição cambial das empresas deva ser inferior a US$ 20 bilhões para que o resultado líquido das empresas (saldo entre ganho de rentabilidade de exportações e aumento da dívida) seja positivo diante de um choque cambial.

“Apesar de a informação sobre a exposição cambial das empresas ser bastante difusa, várias fontes sugerem que ela é significativamente maior do que US$ 20 bilhões“, dizem os economistas, citando dados como o Relatório de Estabilidade Financeira de junho de 2015 (veja os gráficos do REF de outubro de 2015 acima), em que o Banco Central mostra que o passivo das empresas não financeiras em moeda estrangeira é superior a US$ 300 bilhões.

Como os dados do BCB são agregados, os pesquisadores do IBRE-FGV usaram informações de balanços publicados pela Economatica. Nesse levantamento, eles identificaram, em uma amostra de 438 companhias, US$ 176 bilhões em dívidas de longo prazo das empresas privadas não financeiras, em moeda estrangeira, no fim do segundo trimestre de 2015. Neste grupo, 139 empresas têm obrigações de longo prazo, e 32% estão endividadas em dólar. Silvia e Botelho destacam que essa dívida é concentrada, dado que metade dela se refere à Petrobras.

Excluindo Vale e Petrobras do conjunto de empresas endividadas, os dois pesquisadores calcularam os efeitos de vários cenários de depreciação cambial sobre o aumento da dívida das companhias como proporção do seu resultado operacional (Ebitda) acumulado em 12 meses. Nos cálculos do Ibre, essas empresas respondem por aproximadamente 13% do valor adicionado à economia nos quatro trimestres encerrados em junho deste ano.

No exercício, as empresas cujo aumento da dívida superou dois anos de Ebitda após a alta adicional do dólar são consideradas quebradas. Considerando o cenário-base do Ibre — câmbio a R$ 4,70 ao fim de 2016 –, menos de 5% dessas empresas iria à falência. Esse pequeno grupo, no entanto, corresponde a uma parcela um pouco maior do resultado operacional dessa amostra de companhias, de 6,5%. “Uma parcela de 6,5% de 13% da economia representa uma contração da atividade econômica de 0,8%“, estimam os pesquisadores.

Em uma hipótese extrema, em que o dólar iria a R$ 8 ao fim de 2016, o percentual de empresas que iria à falência sobe para 16%, o que, segundo Silvia e Botelho, seria capaz de deprimir a atividade econômica em até 4%. “Essa análise fornece uma visão, ainda que preliminar, do argumento de que o efeito da desvalorização cambial no balanço das empresas é maior do que o efeito sobre a rentabilidade das exportações“, comentam os analistas do Ibre.

Silvia ainda menciona que o câmbio mais depreciado tem outros impactos negativos sobre a economia, como o aumento da inflação, que exigem a permanência dos juros em patamar elevado por um prazo mais longo. Para ela, a alta do risco-país e a possibilidade de que mais uma agência de classificação de risco rebaixe a nota de crédito do Brasil a grau especulativo devem desvalorizar ainda mais o real em 2016, o que impede projeções mais otimistas para o câmbio ao fim do ano que vem.

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