Endividamento na China

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Gabriel Wildau (FT, 23/11/15) avalia que, quando o governo da China anunciou um pacote de estímulo econômico de 4 trilhões de yuans (aproximadamente US$ 620 bilhões), no auge da crise financeira mundial em novembro de 2008, o plano foi recebido como uma contribuição vital para o suporte à economia mundial.

Sete anos depois, o legado do programa é decididamente ambíguo. A explosão dos gastos em infraestrutura e aumento da produção industrial levou a economia a crescer 9,8% ao ano entre 2009 e 2011, estimulando também as economias de países exportadores de recursos naturais, como a Austrália e o Brasil, com o aumento da demanda por commodities industriais.

Mas o estímulo também levou a um crescimento enorme do endividamento. A consultoria McKinsey estima que o endividamento total — incluindo o dos setores público, corporativo, financeiro e o das famílias — quadruplicou de US$ 7,4 trilhões no fim de 2007 para US$ 28,2 trilhões na metade de 2014. Enquanto parcela do PIB, o endividamento chinês aumentou de 158% para 282% no mesmo período.

A maioria dos analistas não acredita que a China sofrerá uma crise da dívida grave. Em vez disso, o que se teme é um cenário ao estilo japonês, em que bancos estatais rolam dívidas não pagas para companhias “zumbis” não lucrativas, numa estratégia de “alongar e fingir”. Como os fluxos de caixa corporativos são cada vez mais usados para quitar dívidas antigas, o crescimento será prejudicado, uma vez que haverá menos dinheiro disponível para financiar novos investimentos.A maior parte do endividamento na China foi contraída por estatais e governos locais junto a bancos estatais. Em outras palavras, é como a mão esquerda do governo tomando emprestado da mão direita”, escreveu em outubro a clientes Larry Hu, economista da Macquarie Securities para a China. “O que nos preocupa mais não é uma crise da dívida iminente, e sim o crescimento menor no longo prazo.”

O governo chinês vem adotando uma série de medidas no último ano para controlar o endividamento. A mais importante foi a criação de um mercado de bônus municipais.

Durante o período de estímulo, os governos locais contraíram grandes empréstimos via veículos de investimentos com fins específicos para contornar uma proibição à tomada local de empréstimos. No ano de 2014, em um esforço para “fechar a porta de trás e abrir a porta da frente”, o governo acabou com a proibição e permitiu às Províncias emitir bônus diretamente. O Ministério das Finanças fixa as cotas de endividamento para cada Província, limitando o volume total de dívidas novas.

O ministério também está permitindo às Províncias refinanciar empréstimos bancários para veículos de investimento com fins específicos com bônus municipais. As taxas de juros menores sobre os bônus, em comparação às dos empréstimos, reduzirão o serviço da dívida para os governos locais.

Além da corrida aos empréstimos, os problemas da China com o endividamento são agravados pela queda dos preços, especialmente no setor manufatureiro. A deflação aumenta o fardo real do serviço das dívidas, porque as empresas ficam lutando para pagar dívidas definidas em termos nominais, mesmo que suas receitas caiam.

“A armadilha da deflação da dívida é um risco macroeconômico”, escreveu no começo do mês em nota a clientes Tao Wang, economista do UBS. “A queda dos preços, um endividamento pesado e as taxas de juros ainda altas provavelmente vão afetar os balanços corporativos, minando a capacidade das empresas de pagar suas dívidas e investir, e piorando a qualidade dos ativos dos bancos.”

Para lidar com esse problema, economistas esperam que o Banco Central chinês continue afrouxando sua política monetária, o que deverá estimular a inflação e reduzir os custos do serviço da dívida.

Wang também acredita que a reestruturação corporativa — incluindo a eliminação do excesso de capacidade de produção — e o afrouxamento monetário são necessários para reverter as tendências deflacionárias. Mas isso é politicamente difícil. Os governos locais tradicionalmente resistem ao fechamento de fábricas não produtivas porque isso envolve demissões de trabalhadores e sacrifício da receita fiscal.

Reduzir o fluxo de dívida nova, diminuir os custos com o serviço da dívida e estimular a inflação são medidas necessárias para resolver o desafio da dívida da China, mas não são suficientes, segundo analistas. O preço final desse quebra-cabeça é aceitar que parte da dívida não poderá ser saldada. Isso significa uma maior tolerância a defaults e perdas contábeis.

Há anos o governo chinês — temendo o impacto dos defaults sobre a estabilidade financeira e a confiança na economia — vem usando os socorros financeiros e a rolagem de dívidas para impedir esse cenário, especialmente para as empresas estatais em que os problemas do endividamento são mais sérios.

Mas mesmo os consideráveis recursos fiscais do governo não são suficientes para afiançar todo o endividamento que deverá vencer nos próximos anos, ao mesmo tempo em que a economia da China diminui o ritmo de crescimento. A agência de avaliação de crédito Fitch acredita que a tolerância do governo aos defaults, incluindo das estatais, vai aumentar nos próximos anos, mas apenas modestamente.

“A agência acredita que os calotes por estatais serão menos incomuns no mercado de bônus corporativos da China, mas mesmo assim serão esporádicos e isolados, uma vez que o controle do risco sistêmico continua sendo uma das maiores prioridades do governo chinês enquanto o crescimento econômico permanecer brando”, afirmou a Fitch em um relatório.

O aumento dos defaults também está criando oportunidades para os investidores em dívidas problemáticas. Os investidores estrangeiros em dívida tiveram um papel modesto na última rodada de reestruturação em grande escala ocorrida na China, no fim da década de 1990 e começo dos anos 2000, quando bancos estatais se desfizeram de trilhões de yuans em empréstimos ruins em preparação para entrar no mercado de ações.

Até agora, há poucas evidências de que os investidores estrangeiros serão bem-recebidos desta vez, dada a sensibilidade política à venda de ativos estatais para estrangeiros.

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