Debate sobre Inflação: Inercial ou Acelerada? Como combatê-la?

Expectativas Inflacionárias

Fora da Meta de InflaçãoMarcelo d’Agosto (Valor, 12/01/16) explica, didaticamente, o papel das expectativas na aceleração da inflação. É diferente do papel da inércia, responsável pela resistência à baixa da taxa de inflação, destacado pelo meu ex-professor Yoshiaki Nakano, com mestrado e doutorado na Cornell University, professor e diretor da Escola de Economia da Fundação Getulio Vargas (FGV/EESP), cujo artigo (Valor, 12/01/15) compartilho em seguida ao d’Agosto. Nakano propõe contrair ainda mais a vontade dos bancos concederem crédito!

“De acordo com os economistas de instituições financeiras, a inflação neste ano ficará perto dos 7%. Os especialistas são consultados regularmente e a média das previsões é divulgada toda segunda-feira no boletim Focus do Banco Central (BC).

Já para os consumidores entrevistados pela sondagem do Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getúlio Vargas (FGV/IBRE), o aumento dos preços em 2016 será de 11%. A pesquisa abrange mais de 2.100 pessoas em sete das principais capitais do Brasil.

E para os operadores do mercado de renda fixa, a inflação média até 2020 será de 8,65% ao ano. Essa é a sinalização da diferença entre as taxas das Notas do Tesouro Nacional da classe F – prefixadas – e da classe B – indexadas ao IPCA -, com base nas cotações do fim da primeira semana de janeiro.

A discrepância dos números mostra que o BC terá um duro trabalho pela frente. Ancorar as expectativas e reduzir a inflação para perto do teto da meta exigirá habilidade e perseverança.

O investidor deve ficar atento aos movimentos e declarações da autoridade monetária, para, eventualmente, adequar a composição da carteira.

Segundo o economista Simon Porter, diretor do Fed [Federal Reserve, o banco central americano] de Nova York, é importante que os bancos centrais capturem as diversas expectativas para a inflação. Visão semelhante foi dada por Rob Ranyard, da Leeds University Business School, em apresentação na conferência de educação financeira e comportamento do investidor promovida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

De acordo com a escola econômica tradicional, estimar a variação dos preços em determinado período de tempo é tarefa relativamente simples. Basta reunir os números, desenvolver um modelo e fazer os cálculos. É assim que os economistas consultados pelo BC fazem as projeções.

O problema é que, cada vez mais, os estudos de Economia Comportamental vêm demonstrando que as pessoas não agem de maneira 100% racional. Na prática, para a formar as expectativas em relação ao aumento dos preços, outros fatores mais intuitivos são somados aos cálculos dos especialistas.

A percepção sobre o comportamento da inflação tem importância destacada para os não especialistas. Existem, basicamente, três componentes que influenciam essa intuição.

O primeiro é a experiência individual com o aumento de preços de produtos específicos. Para um motorista profissional, se o preço do combustível estiver constante, a percepção que ele tem a respeito da inflação tende a ser baixa. Já para o dono de uma pizzaria que vê o preço dos insumos subindo em ritmo elevado, a impressão é de inflação alta.

O segundo componente é a amplificação social da discussão sobre o aumento dos preços. No atual momento brasileiro, todas as atenções estão voltadas para o estouro da meta de inflação e as ações corretivas que serão tomadas pelo BC. Isso acaba chamando a atenção das pessoas para o problema, gerando um clima de apreensão.

O terceiro fator de impacto nas percepções é a inflação passada e, novamente, a atual situação brasileira serve de ilustração. Como a variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) foi a maior em 13 anos, esse fato acaba contaminando as expectativas para o futuro.

Para complicar, o aumento dos preços de diferentes produtos raramente é equivalente, mesmo em períodos relativamente longos. Por exemplo, há pouco mais de oito anos, o preço do Big Mac era de R$ 6,40; o quilo do pão francês custava R$ 5; o litro da gasolina era vendido a R$ 2,43 e a tarifa do ônibus na cidade de São Paulo era de R$ 2,30.

Em termos percentuais, o aumento anualizado do Big Mac e do pão francês foi de 11% ao ano. A gasolina e a tarifa do ônibus subiram cerca de 6% ao ano.

De todo o modo, a inflação passada tem um impacto relevante sobre as expectativas para a inflação futura, especialmente entre o público em geral. O gráfico acima mostra a evolução da expectativa de inflação dos consumidores, conforme calculado pela FGV/IBRE, e a variação do IPCA nos 12 meses anteriores. As linhas são praticamente coincidentes.

A inflação em si não é um problema, desde que os rendimentos acompanhem o ritmo de aumento dos preços. Isso tem acontecido com os salários [?!] e com os rendimentos das aplicações financeiras.

Os maiores prejudicados têm sido as atividades empresariais, que vêm sofrendo quedas expressivas no faturamento. A consequência têm sido a redução dos investimentos nas atividades produtivas e o aumento do desemprego.

A preocupação atual dos investidorespreservar as aplicações da corrosão ocasionada pela alta dos preços, sem correr riscos exagerados. E entender a estratégia do BC.”

Absorção X Inflação X Selic

Muitos analistas, na atual conjuntura, expressam bom-senso ao dizer que a insistência em elevar a taxa de juros, durante a depressão vivenciada pela economia brasileira, só irá elevar o pessimismo com o seu agravamento, dado que a absorção doméstica (gastos internos: C + I + G) e o PIB cairão ainda mais, diminuindo a arrecadação fiscal e dificultando o ajuste fiscal, sem diminuir a taxa de inflação — veja gráfico acima. Ao contrário deles, Nakano acha que o BCB deve aumentar a dosagem do uso de seu “saco-de-maldades”.

Ele insistiria no fracassado programa de extermínio das LFTs, para forçar o fim da “cultura DI”. Sua hipótese é: se os bancos tivessem só títulos prefixados em suas carteiras próprias, quando o Banco Central aumentasse a taxa de juros, imporia uma perda aos bancos, obrigando-os a contrair o volume de crédito. Ele parece não saber que “não se pode fazer desaforo ao capital, senão ele foge”. Se os investidores tiverem perda real, em uma economia instável, tanto em câmbio, quanto em inflação, como é a brasileira, eles fugirão para o dólar e/ou os imóveis! Aliás, como ocorre em outros países latino-americanos…

“A inflação oficial medida pelo IPCA alcançou, em 2015, 10,67%. Isto é, ultrapassamos dois dígitos e entramos num cenário perigoso em que a indexação, repasse de aumento de custos, está voltando com força, ampliando o componente inercial da inflação. Quando isto se generaliza, e a taxa de inflação ao atingir dois dígitos é um forte estímulo para isto acontecer, a taxa de inflação se torna mais rígida, menos dependente do que acontece com a demanda, portanto pouco sensível à política monetária convencional.

E é isto que estamos assistindo neste momento. Veja-se, por exemplo, o que aconteceu com a taxa de inflação projetada nos títulos públicos. Na sexta feira a taxa de inflação implícita nas NTN-Bs, negociadas no mercado, ultrapassou 9%. Para vencimento em maio de 2017 alcançou 9,19% e para maio de 2019 alcançou 9,02%, portanto muito acima da meta de inflação do Banco Central e de seu limite superior. Estes números sinalizam concretamente a falta de confiança do mercado financeiro na promessa do Banco Central controlar a inflação levando-a para a meta em 2017.

Evidentemente, por trás desta desconfiança está a questão fiscal, a trajetória de crescimento explosivo da dívida pública. Com o ajuste fiscal anunciado tendo como meta um superávit de 0,5% do PIB e como as reformas institucionais não passam ainda de promessa num quadro político caótico e conturbado, alguns analistas do setor financeiro já projetam para 2019 uma dívida pública em relação ao PIB superior a 90%, Com este índice, entre os países emergentes, somente a Ucrânia e Hungria estão mais endividadas do que o Brasil. É óbvio que neste quadro a percepção de risco aumenta e o mercado exige um prêmio maior, puxando a curva de juros para cima, aumentando a inflação implícita.

Mais ainda, num governo com baixíssima credibilidade fiscal e politicamente totalmente fragilizado, o anúncio de expansão de crédito para estabilizar a queda do PIB pelos bancos oficiais aumenta mais ainda a desconfiança do mercado. Para neutralizar este aumento de desconfiança, o governo tinha antes que efetivamente demonstrar maior empenho em estancar o crescimento da dívida pública, apresentando e aprovando medidas legais que efetivamente estanquem a dinâmica de crescimento automático das despesas públicas acima do crescimento do PIB, em função de indexações e vinculações legais.

As despesas classificadas pelo governo como obrigatórias e as indexadas chegam a quase 90% dos gastos públicos. Portanto se projetarmos estas despesas, mesmo num quadro de crescimento econômico otimista, faremos com que em pouco tempo a nossa dívida pública ultrapasse a da Grécia. Creio desnecessário comentar a lamentável situação deste país.

A carta do presidente do Banco Central ao ministro da Fazenda justificando o estouro da meta de inflação em 2015 e reforçando a expectativa de elevação da taxa de juros dificilmente mudará este quadro. As desculpas de que foram os preços administrados e as desvalorizações cambiais os maiores culpados pelo estouro da meta, não convencem [?!], pois o Banco Central vem elevando a taxa de juros básica da economia e também fazendo fortes intervenções no mercado de câmbio.

O que é possível fazer é uma leitura oposta, de que o que estas desculpas mostram é que os instrumentos utilizados pelo Banco Central têm pouca ou nenhuma eficácia. A taxa de juros no Brasil em 2015 foi uma das mais altas do planeta e nas intervenções no mercado futuro de câmbio o Banco Central gastou, de forma pouco transparente do ponto de vista orçamentário, R$ 89, 7 bilhões.

Desta forma, o Banco Central deveria ter mudado a sua estratégia de controle da inflação ou utilizando outros instrumentos e principalmente ter aperfeiçoado suas regras operacionais para tornar, particularmente, a taxa de juros num instrumento mais eficaz para controlar a inflação, num quadro em que o Banco Central não conseguia utilizar a taxa de câmbio como instrumento de controle da inflação.

É do conhecimento público que ao adotar a taxa Selic e a LFT como instrumentos de política, o Banco Central obrigou todo o sistema bancário e o mercado de capitais a adotar a chamada “cultura DI”, isto é, quase todos os ativos financeiros atrelados à taxa Selic, pagas nas operações Overnight. Assim, quando o Banco Central eleva a taxa de juros o valor dos ativos financeiros não se altera, pois seu valor é dado pela capitalizacão da taxa diária DI até a data, e com isso o Banco Central não elimina também de todo o sistema bancário o risco de juros.

Com isso, um dos principais canais de transmissão da política monetária fica sem eficácia. Se a taxa básica de juros do Banco Central fosse pré-fixada, como no resto do mundo, uma elevação na taxa implicaria em redução do valor dos ativos financeiros e é por aí que política monetária atua, obrigando os bancos a contraírem o volume de crédito.

Nas atuais circunstâncias, em que o principal foco é fiscal e o crescimento explosivo da dívida pública, a elevação de juros, já em nivel altíssimo, só agrava este problema, ampliando os gastos do governo com juros, que já atingem 8% do PIB, aumentando a desconfiança e a cobrança de prêmio de risco maior. Isto é, a taxa de câmbio sofre pressão adicional para se depreciar e a inflação sobe.

Se já estamos entrando neste quadro, tem razão quem propõe o abandono do regime de metas de inflação para adotarmos a taxa de câmbio como âncora para controlar a inflação, e isto é válido enquanto temos reservas cambiais e a taxa está num nível bastante competitivo. Com a vantagem de que aos poucos vem estimulando a indústria de transformação.”

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