Gestão de Liquidez com Operações Compromissadas

Operações compromissadas 2004-2016

Lucinda Pinto e Angela Bittencourt (Valor, 03/02/16) informam que o Tesouro Nacional deve emitir neste ano pelo menos R$ 270 bilhões em LFTs, títulos públicos indexados à Selic, valor suficiente para colocar a fatia desse papel no piso estabelecido pelo Plano Anual de Financiamento (PAF), de 30% do total da dívida mobiliária. Esse volume representará uma emissão líquida, descontando-se os vencimentos, de R$ 256 bilhões, a maior da história. A colocação de LFTs pode ser ainda mais elevada, de R$ 420 bilhões, caso o limite superior da banda, de 34%, seja alcançado.

O uso dos pós-fixados, em um ano de extrema incerteza e instabilidade na economia e nos mercados, não é novidade. Mas o ritmo em que esses papéis vão crescer dentro da composição da dívida chama a atenção. Como já justificou o Tesouro, a intenção é evitar que a União assuma custos mais altos, impostos pelos prefixados mais longos, além de estabelecer um teto para o crescimento das operações compromissadas do Banco Central com o mercado. Esse instrumento de política monetária no Brasil tornou-se alternativa de aplicação de curto prazo e seu saldo ronda a casa do R$ 1 trilhão desde o início do ano.

Mas há uma terceira razão que analistas de mercado veem para a colocação mais forte de pós-fixados: a necessidade do Tesouro reforçar ou pelo menos preservar seu caixa. Conforme uma fonte bancária, tal colchão é fundamental em meio a um cenário em que recursos do Tesouro podem vir a ser demandados para situações extremas, como uma eventual capitalização de instituições financeiras ou empresas estatais. O mercado de capitais está de olho na Petrobras.

O avanço das compromissadas ganhou especial relevância nos últimos meses de 2015, quando passou a registrar renovados recordes nas variações depois da vírgula, que correspondem a dezenas de bilhões de reais.

Visto como “sobra” de moeda local na economia por não ter destinação específica, se caracterizado por seu intenso trânsito no curtíssimo prazo, esse dinheiro tem a expansão condicionada à ocorrência de alguns eventos ou à sua combinação:

  1. aquisição de dólares pelo BC no mercado doméstico,
  2. recolhimento de tributos pela rede bancária ao governo,
  3. crédito de folhas de salários de servidores públicos nos bancos e
  4. ajuste periódico de depósitos compulsórios que as instituições devem manter no BC.

Mas dado o tamanho desse instrumento, ele já não é visto dentro do governo como algo conjuntural, mas como uma questão estrutural na gestão da dívida pública, com custos ao Tesouro e que merece ser gerenciado. O Tesouro Nacional tem a obrigação de zelar pelo rating do país e se impõe restrições na emissão de papéis.

O Tesouro planeja, de acordo com o PAF, levantar neste ano entre R$ 370 bilhões e R$ 507 bilhões. Boa parte desses recursos deve impedir que a liquidez hoje disponível no sistema financeiro escoe para as operações compromissadas, que são, na prática, importante concorrente dos títulos vendidos nos leilões primários – e com larga vantagem em relação ao instrumento tradicional de gestão da dívida. Nas compromissadas, o BC oferece liquidez diária, curto prazo e assegura a rentabilidade da Selic.

“É uma permanente a queda de braço entre o Tesouro e o Banco Central”, afirma um especialista em gestão de dívida mobiliária.

A expansão dessa modalidade de operação preocupa as agências de rating por seu efeito perverso sobre a dívida bruta – mas não afeta a percepção de risco do próprio BC, pois não incorre em custos à autoridade monetária, apenas ao Tesouro. Desde o começo de 2015, o Tesouro emitiu R$ 115 bilhões em títulos (pós e prefixados) para o BC administrar a liquidez no curto prazo. São títulos que não retornam nunca: quando vencem, o Tesouro emite novos para recompor a carteira do BC. Mas têm custo, porque o Tesouro tem de pagar o juro real devido por esses papéis.

Para fazer frente a esse apelo, o Tesouro paga elevados prêmios de risco por papéis prefixados de curto prazo ou piora o perfil da dívida, vendendo LFTs.

O Tesouro cede à indexação de sua dívida porque se, de um lado, o encastelamento de dinheiro no curto prazo represa o fluxo de reais no sistema financeiro e seca a oferta de crédito ou de investimento na economia real, por outro espelha retrocesso na administração das contas públicas.

As compromissadas do BC somadas ao estoque de LFT no mercado encerraram 2015 em R$ 1,55 trilhãomais de 26% do PIB brasileiro. E elevam para mais de 40% o total da dívida pós-fixada.

Uma indicação de que o BC não é apenas um agente passivo quando se trata da gestão da liquidez ou da dívida pública mobiliária, a instituição contribui para elevar a oferta de moeda na economia, por exemplo, com as operações de venda de contratos de swap cambial. Somente o prejuízo da autoridade monetária com os swaps somou, em 2015, quase R$ 90 bilhões. “É liquidez na veia”, diz um analista. E essa liquidez deve ser enxugada para que o juro de curto prazo permaneça próximo da meta Selic, definida pelo Copom.

Assim, uma das explicações do Tesouro para reforçar a emissão de LFTs, justamente quando os vencimentos desse tipo de título estão muito abaixo da média histórica, tem a ver com a compromissada. “Em um momento em que o mercado está tão arredio a emissões de outros papéis, as LFTs são a melhor saída”, diz um especialista.

O inusitado episódio visto em 2015, em que o Tesouro teve de desembolsar cerca de R$ 50 bilhões para cobrir as pedaladas fiscais do governo, também levanta uma questão: a necessidade de ter um caixa forte para lidar com períodos de instabilidade à frente.

Hoje, a conta única do Tesouro é composta por R$ 600 bilhões, sendo R$ 300 bilhões relativos ao caixa da dívida. É dinheiro suficiente para que o governo lide com situações extremas, como uma eventual necessidade de capitalização de instituições financeiras ou da própria Petrobras. A possibilidade de ocorrer esse tipo de operação existe, embora não esteja colocada neste momento.

A Petrobras segue em seu esforço de buscar uma solução de mercado. Mas, diante da perda do valor de mercado da companhia de R$ 55,9 bilhões, o equivalente a 42%, desde o começo de 2015, da dificuldade enfrentada para se desfazer de ativos e do quadro frágil para a evolução do petróleo, essa hipótese não pode ser ignorada. “Isso não está em discussão neste momento, mas o Tesouro teria hoje recursos para salvar a Petrobras se necessário”, afirma uma fonte.

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