Estudo sobre Balanços dos Bancos Centrais

Operações compromissadas 2004-2016 Operações Compromissadas 2007-2014 ENF em operações compromissadas do BCB Compromissadas X Dívida Mobiliária da STN Operações Compromissadas

Cláudia Safatle (Valor, 04/03/16) divulgou um importante estudo do economista-chefe do banco Safra e ex-secretário do Tesouro Nacional, Carlos Kawall. Ele é também meu ex-colega de doutoramento no IE-UNICAMP nos anos 80.

“O Ministério da Fazenda e o Banco Central criaram um grupo de trabalho para avaliar o relacionamento do Tesouro Nacional com o BC e a proposta de substituir as operações compromissadas do BC por depósitos remunerados de excedentes de reservas bancárias, informou uma autoridade do governo.

Considera-se, porém, que o momento não é propício para fazer essa mudança, cuja consequência é a redução significativa da dívida bruta como proporção do PIB, porque a iniciativa pode ser interpretada como tentativa de manipulação do principal indicador de solvência do país. Uma troca do termômetro sem cuidar da febre.

Se a dívida hoje, tal como calculada, está superestimada, o superávit primário requerido para estabilizá-la seria menor e, assim, não haveria justificativa para o temor de um calote em um horizonte visível.

A discussão chegou ao governo a partir do estudo do economista-chefe do banco Safra e ex-secretário do Tesouro Nacional, Carlos Kawall, sobre a expansão dos balanços dos bancos centrais de 2000 para cá, decorrente da esterilização da compra de reservas cambiais e, no pós-crise global de 2008/2009, para esterilizar os “quantitative easing“.

Kawall analisou as práticas de quatro bancos centrais – México, Coreia do Sul, Federal Reserve e Banco Central Europeu – e as confrontou com as do Banco Central do Brasil.

Enquanto aqui o BC usou as operações compromissadas – títulos públicos com compromisso de recompra – para esterilizar as reservas cambiais, os demais lançaram mão da emissão própria de títulos, como foi o caso do BoK coreano, e dos depósitos remunerados (Fed, BCE e Banxico). Os depósitos remunerados de reservas se configuram, aliás, uma importante inovação no mundo recente dos BCs, destaca ele.

No Brasil, o BC é proibido pela Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) de emitir títulos próprios e fica na dependência da sua carteira de papéis do Tesouro Nacional para fazer política monetária, enxugando ou irrigando a liquidez do sistema financeiro.

Com a política de acumulação de reservas cambiais e sua necessária esterilização, as operações compromissadas assumiram dimensão descomunal, de R$ 967,7 bilhões (correspondente a cerca de 16% do PIB), segundo dados do balanço de 2015. A conta única do Tesouro no BC, uma outra face da mesma discussão, também tomou proporções anômalas, chegando a R$ 1,036 trilhão.

A conta única tem sido crescentemente inflada pela desvalorização do real que gera transferência de lucro do BC, com as reservas cambiais, para o Tesouro. Quando ocorre o contrário, apreciação da moeda, as reservas dão prejuízo e o Tesouro ressarce o BC com títulos públicos. Haveria, assim, uma clara assimetria na forma de transferência do resultado do BC com as reservas, que precisa ser consertada.

O conceito do Fundo Monetário Internacional (FMI) para o cálculo da dívida bruta considera toda a carteira de títulos do BC. O conceito do BCB leva em conta apenas a parte da carteira usada para operações compromissadas. Em ambos os casos, porém, haveria um problema contábil que não ocorre nos demais bancos centrais, pois esse seria um passivo do BC e não do Tesouro.

Para os gestores da dívida pública, ter a conta única reforçada é bom, pois dá conforto em momentos de estresse no mercado. Quem viu o sufoco do Tesouro Nacional para rolar a dívida em 2002, no auge da campanha eleitoral, sente-se mais tranquilo sabendo que dispõe de um colchão que lhe dá a possibilidade de enfrentar alguns meses de estresse sem ter que colocar títulos no mercado a qualquer preço.

Há outras razões que jogam a favor da substituição das operações compromissadas pelos depósitos remunerados. Um aspecto dessa mudança está ligado diretamente à autonomia operacional do Banco Central.

Pelo modelo de hoje, o BC depende umbilicalmente do Tesouro para executar a política monetária. E houve momentos, durante o primeiro mandato da presidente Dilma Rousseff, que a instituição passou apuros. Em 2014, por exemplo, o BC enfrentou problemas com a rolagem de sua carteira de papéis do Tesouro, porque houve um forte crescimento das compromissadas.

Há uma regra na administração dessa carteira que dispara um gatilho para novas emissões do Tesouro quando cai para até R$ 20 bilhões. Era preciso que o secretário de então, Arno Augustin, autorizasse a emissão de títulos para o BC. Conta-se, na área econômica, que ele teria se negado a conceder tal autorização. Diante do argumento de que sem o aporte de mais papéis o BC ficaria sem condições de enxugar a liquidez do sistema e a taxa de juros cairia aquém da meta da taxa Selic definida pelo Copom, Augustin teria respondido: “Ótimo, é isso mesmo que eu quero”. Claro que tudo se resolveu, mas é uma questão a mais a favor da mudança proposta por Kawall que tanto Fazenda quanto BC consideram interessante.

Nas últimas semanas, têm havido diversos debates, no mercado, sobre o tamanho da dívida bruta/PIB, sua trajetória insustentável dada a deterioração das contas públicas e o risco de calote. A dívida terminou 2015 em 66,2% do PIB e em janeiro chegou a 67% do PIB.

Sem a produção de superávits primários [FNC: e o crescimento do PIB do denominador] não há como frear o seu crescimento, que aponta para cerca de 90% do PIB ao fim de 2018. Trata-se de uma dívida cara e de vencimento muito curto.

A depuração das contas nos moldes sugeridos por Kawall ou, ainda, a simples deducão das reservas cambiais do estoque da dívida bruta, daria um retrato mais fiel do que é a deterioração fiscal como resultado do descontrole das contas públicas e não por razões de política monetária.

Descontando uma boa parte dos 16% do PIB de compromissadas, a dívida cairia para a casa dos 50% do PIB. Isso apenas mostra que embora a dinâmica da dívida seja muito ruim, o seu ponto de partida pode estar um pouco mais distante do precipício. Mas não autoriza o governo a descuidar um minuto sequer das providências necessárias para recuperar a capacidade de produzir superávits.”

Compromissadas X Reservas Cambiais Flávia Lima (Valor, 10/03/16) publicou reportagem a respeito do mesmo assunto. Compartilho-a abaixo.

A proposta de substituição de parte do estoque das chamadas operações compromissadas por depósitos remunerados de reservas bancárias é vista como um ponto de partida importante nas discussões iniciadas dentro do governo sobre a relação entre Tesouro Nacional e Banco Central, mas está longe de ser um consenso entre analistas e gestores financeiros.

A principal crítica é que a medida não reduziria custos, já que os depósitos seguiriam sendo remunerados pela taxa Selic, hoje em 14,25% ao ano. Nas condições econômicas atuais, a mudança também é interpretada como uma espécie de manobra, já reduziria a dívida bruta, hoje em 67% do Produto Interno Bruto (PIB), em cerca de 17 pontos percentuais.

A polêmica em torno da discussão é proporcional ao volume movimentado pelas compromissadas. As operações do BC com o mercado para enxugar o excesso de reservas bancárias e não se afastar da meta da taxa Selic somam hoje R$ 1,027 trilhão ou 26% da dívida bruta do governo geral. A percepção é que o relacionamento entre autoridade monetária e Tesouro precisa ser olhado com mais atenção, especialmente depois de, no fim do ano passado, o resultado do BC com a valorização das reservas ter sido usado para o pagamento das chamadas pedaladas – atrasos nos repasses do Tesouro para bancos públicos e FGTS.

Analista neoliberal, Felipe Salto, acha que “esse cordão umbilical que existe entre Tesouro e BC precisa ser cortado o quanto antes porque ele está gerando um canal de financiamento do déficit público que é inflacionário”. Este argumento baseia-se no velho quantitativismo que ainda não foi superado em mentes ortodoxas, embora o monetarismo tenha entrado em decadência irreversível, desde a Era Reagan/Tatcher, quando ambos provocaram um desastre mundial com sua implementação ao pé-da-letra.

Para José Roberto Afonso, pesquisador do Ibre-FGV (e doutor pelo IE-UNICAMP), é preciso rever o relacionamento entre Tesouro e BC, mas a substituição das compromissadas por depósitos voluntários precisa de debate. “Os países que adotaram tais depósitos praticam taxas de juros reais ou muito baixas, ou negativas. Como aqui, em princípio, ele precisa pagar no mínimo a Selic, precisa ser esclarecido de que fonte ele vai tirar os recursos necessários para tal finalidade”, diz o também professor do Instituto de Direito Público (IDP).

Até 2012, o crescimento dessas operações esteve diretamente ligado à evolução das reservas internacionais, que cresceram de modo ininterrupto entre 2004 e 2011, quando já se encontravam próximas ao nível atual, de US$ 356,5 bilhões. Toda vez que compra reservas, o governo enxuga os dólares que entram no mercado emitindo títulos e os transferindo ao BC, que oferece os papéis em troca de liquidez.

Mas nos anos mais recentes, dizem especialistas, a gestão da dívida pública respondeu por boa parte do crescimento das compromissadas, usadas para atender as necessidades de liquidez do mercado, substituindo os títulos pós-fixados (LFTs). Somadas, compromissadas e LFTs se aproximam de R$ 1,5 trilhão de dívida. “O Tesouro quis na marra melhorar o perfil da dívida, e reduziu LFTs. Como o mercado continuou demandando remuneração muito alta, as compromissadas aumentaram para enxugar excesso de liquidez e agora estamos numa armadilha”, diz Salto. Quanto a esta crítica, eu (FNC) concordo com o neoliberal!

Autor da proposta, o economista Carlos Kawall (doutor pelo IE-UNICAMP) diz que a troca de compromissadas por depósitos remunerados ajudaria a escapar dessa armadilha. Kawall lembra que quando era secretário do Tesouro, em 2006, as compromissadas giravam em torno de R$ 90 bilhões, algo que já era considerado “anômalo”. “O que era um ajuste fino virou algo descomunal”.

Hoje economista-chefe do Banco Safra, Kawall refuta a ideia de manobra, ressaltando que a medida:

  1. separaria o que é dívida pública e o que é gestão de liquidez,
  2. aumentaria a eficiência do BC e sua autonomia operacional, funcionando como um aperfeiçoamento institucional.

“Evidentemente não estamos no melhor momento para fazer isso, mas podemos começar um debate”, diz Kawall. Para ele, a experiência internacional mostra que não se trata de mais uma “pedalada”, já que o depósito tem sido apenas uma maneira diferente de enfrentar o excesso de liquidez em países como EUA e Japão. São sobre esses depósitos que os BCs atualmente inovam, remunerando a taxas negativas.

A grande diferença entre o depósito remunerado e as compromissadas, explica Kawall, é que o depósito não tem lastro em título público. “Seria fazer algo similar ao compulsório, em que o dinheiro vai para o BC e fica lá depositado, mas de uma forma voluntária”.

Segundo Kawall, o depósito seria remunerado pela taxa Selic, pois só faria sentido ser diferente disso nas circunstâncias de juros baixos encontradas nas economias desenvolvidas. E não comporia a dívida bruta porque é uma operação de esterilização exclusiva do BC e passivos da autoridade monetária – que não integra o conceito de governo geral -, não são computados na dívida bruta.

Para uma fonte que preferiu não ser identificada, talvez envergonhada da besteira (e do mau português) da declaração, é o caso de se perguntar se os depósitos remunerados deveriam ou não ser considerados dívida pública. “Me parece mais uma discussão semântica, contábil, de onde colocar a dívida”, afirma.

Outra fonte que também optou pelo anonimato [ora, por que?!] diz que Kawall está bem-intencionado, mas a troca de compromissadas por depósitos remunerados não resolve o problema. “A não ser que se tenha ambiente fiscal melhor e um programa de ajustes no qual as pessoas acreditem, a taxa que o mercado vai exigir nesses depósitos vai ser a própria Selic”, diz. Sobre a redução de cerca de 17 pontos da dívida bruta, a fonte diz que isso até vai acontecer porque o depósito não entra contabilmente na dívida, mas será de qualquer forma um passivo do BC, que vai gerar obrigações. [FNC: a fonte anônima mistura alhos com bugalhos, não?]

Para Afonso, do Ibre, o debate sobre a relação entre Tesouro e BC é importante porque em nenhum outro país o BC é parte integrante do setor público na hora de apurar a dívida e o déficit público. Também é incomum, diz ele, que resultados cambiais sejam transferidos em espécie para o Tesouro, sem prévia formação de reservas. “O mais comum é que tais ganhos do BC constituam reservas e também que o caixa do Tesouro não fique depositado no BC. Mas, também na maior parte dos países, a taxa básica de juros reais está muito aquém da praticada no Brasil”.

Afonso não vê a mudança como uma ‘pedalada’ porque o BC não vai pagar nada em nome do Tesouro. “É justamente o contrário: no formato atual, há uma desconfiança forte que, de forma indireta, as receitas que o BC transfere ao Tesouro, desde remuneração do caixa até resultados cambiais, é que sirvam para pagar despesas fiscais, sendo que aquelas proveem de emissão de moeda. É preciso mudar a atual sistemática para não se fazer uma pedalada monetária”.

Luiz Fernando de Paula, professor de economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e doutor pelo IE-UNICAMP, lembra que a maioria dos BCs tem operado depósitos remunerados ou emissão de títulos próprios para se contrapor às reservas bancárias excedentes. “Acho que isso faz sentido, pois separa mais claramente as operações do Tesouro e as operações do BC. Se o BC faz operações compromissadas, isso tem que refletir apenas no seu balanço e não nos indicadores fiscais”.

Para o economista, contudo, a mudança deveria ser feita no contexto de uma reformulação mais geral que poderia incluir também que o Tesouro e o BC divulgassem uma série da dívida bruta do governo geral segundo a metodologia do Fundo Monetário Internacional (FMI), que inclui a dívida pública em poder do mercado e aquela em poder do BC. [FNC: neste caso, como em outros, o FMI está errado.]

Kawall, que prevê que a dívida bruta chegue a 75,5% do PIB neste ano e a 81,7% do PIB em 2017, diz que é importante esclarecer que a troca não seria feita toda de uma vez e não reduziria a necessidade de fazer o ajuste estrutural. “Não tem nada a ver com o problema fiscal do gasto, do primário. É outra discussão”, diz. “Também não é uma tentativa de artificialmente reduzir a dívida e dizer que agora está tudo bem. O que importa é a tendência e não o nível. A nossa dívida não está num nível muito preocupante. O problema é a tendência“.

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