Debate sobre Dívida Pública: Dossiê

Superávit Primário e Dívida PúblicaEvolução da Dívida Pública 2006-2012
Dívida Pública em Queda Composição da Dívida Pública FederalPara se entender a mudança no regime fiscal-monetário, no primeiro mandato do Governo Dilma, é necessário se (re)colocar no contexto de 2011, quando a estimativa oficial era a do quadro acima. Observou-se o fluxo comercial e de capital com o resto do mundo e achou-se que a situação brasileira estava bem adequada para alterar a relação câmbio/juros. Só não se observou a tendência de queda da relação lucro/salário… E quando se impôs uma perda de capital aos investidores, ao forçar a troca de títulos pós-fixados por prefixados, e depois, em abril de 2013, voltar a elevar os juros, eles reagiram cortando gastos, seja de consumo, seja de investimentos, para sua recomposição patrimonial. Daí, a crise…

FELIPE REZENDE – Não é jabuticaba 02.05.16 informa que “a dívida pública do Japão aumentou de 183% do PIB em 2007 para 246% em 2014, nos EUA aumentou de 64% do PIB em 2007 para 105% em 2014, no Reino Unido, de 44% do PIB em 2007 para 89% em 2014. Segundo os dados do Fundo Monetário Internacional, entre os países que passaram por crises, verificou-se um aumento significativo dos déficits nominais e da dívida pública. Vários países tiveram déficits em torno de 10% do PIB durante os últimos 15 anos e apresentaram uma forte elevação da dívida pública em função de situações econômicas adversas.

Ou seja, deterioração de situação fiscal nos últimos anos não é jabuticaba, não existe somente no Brasil.

A bem dizer, no Brasil, o governo central apresentou resultados primários – a diferença entre receitas e despesas sem incluir os juros da dívida pública – positivos por mais de uma década. O resultado primário do governo foi negativo, sim, em 2015, totalizando R$ 111,2 bilhões (1,88% do PIB) e em 2014, de R$ 32,5 bilhões (0,57% do PIB). Já o resultado nominal – que inclui o resultado primário e os juros nominais – foi deficitário em 10,34% do PIB em 2015 contra um déficit de 6,05% do PIB em 2014. A dívida bruta do governo geral atingiu 66,2% do PIB em 2015 e representou 56,7% do PIB em 2007, ou seja, um aumento de 15%.”

Felipe Resende se pergunta: Houve erros na condução da política econômica? Sem dúvida. Mas justifica-se a histeria fiscal presente do debate atual?

Antes do citado artigo, o mesmo autor tinha publicado outro sobre o tema: FELIPE REZENDE – A sintonia fina entre o Tesouro e Banco Central 13.04.16.

“O governo encaminhou ao Congresso a proposta de criação de depósitos voluntários remunerados pelo Banco Central (BC). Se aprovado esse arcabouço permitiria ao BC atingir a taxa de juros overnight– estabelecida pelo Comitê de Política Monetária (Copom) – por meio do ajuste da taxa de juros paga sobre as reservas bancárias excedentes, o que tornaria desnecessária a emissão de títulos públicos para este propósito. [FNC: o Congresso golpista não o aprovou durante o Governo Dilma, apostando no “quanto pior, melhor” para o golpe.]

O efeito contábil do pagamento de juros sobre títulos ou depósitos seria rigorosamente o mesmo, ou seja, por intermédio de créditos nas contas de reservas bancárias que as instituições mantêm no BC. Esse modelo eliminaria a necessidade da emissão de títulos públicos para remover as reservas excedentes visando manter a taxa Selic efetiva próxima da meta. Esta proposta, porém, tem recebido algumas críticas baseadas em uma visão distorcida sobre como funciona o sistema financeiro. O objetivo deste artigo é rebatê-las.”

Com título antagônico, porque nele expressa Economia Positivao que é — em vez de Economia Normativao que deveria ser — o artigo de CAMILA VILLARD DURAN – A dissintonia entre Tesouro e BCB 26.04.16 coloca a questão-chave desse debate:

Qual seria, então, a solução legal mais adequada? É um projeto de lei complementar que retire a proibição jurídica da autoridade monetária emitir títulos próprios (art. 34, LRF). Bancos centrais em diversos países têm a prerrogativa de emitir títulos. Estudo recente do FMI aponta que é mais frequente a adoção desse mecanismo por países emergentes, comparativamente a economias avançadas ou pouco desenvolvidas, e que adotam o sistema de metas de inflação. Esse instrumento tem servido, subsidiariamente, para incentivar o mercado de títulos local.

Bancos centrais em países emergentes, que têm em seu balanço ativos em moeda estrangeira e adotam o regime de metas, precisam de mais instrumentos para gerir adequadamente a liquidez. O uso exclusivo de títulos da dívida pública tem se revelado pouco apropriado para fazer essa gestão. Uma reforma institucional mais ampla é imprescindível”.

Camila Villard Duran é professora doutora da Faculdade de Direito da USP e pesquisadora visitante das universidades de Oxford e Princeton.

O terrorismo econômico provocado artificialmente pelos golpistas contou com a colaboração irresponsável de um economista do FMI. Sergio Lamucci e Juliano Basile (Valor, 14/04/16) estamparam manchete escandalosa anunciando que “o Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que “o Brasil terá déficits primários até 2019, projetando uma alta ininterrupta da dívida bruta até 2021, quando o indicador deverá atingir quase 92% do PIB”!

As previsões do Monitor Fiscal, divulgado em meados de abril de 2016, mostravam um quadro complicado para as contas públicas brasileiras nos próximos anos, com níveis muito elevados de endividamento e de déficit nominal (que inclui gastos com juros). Pelo critério do Fundo, que inclui os títulos do Tesouro na carteira do Banco Central (BC), a dívida bruta brasileira fechou 2015 em 73,7% do PIB, muito acima dos 45,4% do PIB da média dos países emergentes. Pelo cálculo adotado no Brasil, que exclui esses papéis, o número ficou em 66,2% do PIB no ano passado.

O FMI diz que “o Brasil é um dos países em que o impasse político pode complicar a implementação de medidas fiscais ou desencorajar políticas mais amplas nessa área”. Em entrevista, o diretor do Departamento de Assuntos Fiscais do FMI, Vitor Gaspar, afirmou que a “considerável incerteza associada à situação política” torna difícil a adoção de medidas coerentes nos campos fiscal, monetário e estrutural. Segundo ele, “o Fundo considera apropriado um superávit primário mais alto no médio prazo para o país, mas a definição exata disso dependerá de um “pacote geral” para garantir uma combinação coerente de políticas”.

No documento, o Fundo destaca o forte aumento do déficit nominal nos últimos anos, que saltou de 3% do PIB em 2013 para 10,3% do PIB em 2015, muito superior aos 4,5% da média dos emergentes. Essa piora se deveu à queda na receita, a um aumento forte dos gastos com juros e a uma “limpeza” de questões em “atraso” – uma provável referência à quitação das chamadas “pedaladas fiscais” realizada em dezembro, quando o Tesouro pagou R$ 55,6 bilhões que devia aos bancos públicos.

Tudo isso ocorreu num cenário de aprofundamento da recessão e turbulência política, de acordo com o FMI. Gaspar lembrou que o Brasil sofre no momento a mais grave contração em “muito, muito tempo”, o que torna a situação macroeconômica do país muito desafiadora. “Você não pode esquecer esse contexto”, afirmou ele.

Nesse cenário difícil, o país teve um déficit primário (que não inclui gastos com juros) de 1,9% do PIB em 2015. O Fundo espera um número não muito diferente para 2016, projetando um rombo de 1,7% do PIB. No fim de março de 2016, o governo deixou claro que abriu mão da meta de superávit primário de 0,5% do PIB neste ano e indicou que, com os abatimentos, trabalha com um déficit de 1,6% do PIB.

Nas projeções do Fundo, o Brasil terá déficits primários cada vez menores até 2019, quando o rombo será de 0,3% do PIB. Apenas em 2020 o resultado será positivo, com um superávit primário estimado de 0,9% do PIB. Com perspectivas pouco animadoras para a economia e a expectativa de que o país não conseguirá economizar para pagar juros da dívida, o FMI vê o endividamento bruto saltando para 76,3% do PIB neste ano, 80,5% do PIB no ano que vem e atingindo 91,7% do PIB em 2021, a projeção mais distante apresentada no Monitor Fiscal.

Gaspar destacou que, nos anos 1990, houve uma estabilização muito bem sucedida no país, um período em que o Brasil “se beneficiou de um compromisso muito forte com uma âncora fiscal e um conjunto de regras e procedimentos no lado das contas públicas”. Isto é contrafactual! Somente na década passada implementou-se a busca de elevação do superávit primário como o norte da política econômica!

Para ele, o Brasil seria favorecido agora por “um arranjo crível e sólido de médio prazo”, que ofereceria uma âncora fiscal para ser a referência ao conjunto de políticas que devem atuar em conjunto no front fiscal, monetário e estrutural. Um problema é que a incerteza política tem dificultado a adoção de um conjunto coerente de medidas nesses campos, segundo Gaspar.

No Global Financial Stability Report abr 2016, divulgado no dia 13/04/16, o FMI diz que a restauração da sustentabilidade fiscal no Brasil requer uma estratégia de ajuste das contas públicas que enfrente as fontes estruturais de pressão de gastos. “Embora esforços de consolidação fiscal possam gerar alguns ventos contrários de curto prazo, eles são necessários para uma virada na confiança e para um retorno do crescimento.”

Daí, os neoliberais golpistas tupiniquins se animaram na tática de “quanto pior, melhor”, condenando possível solução: a metodologia de cálculo da dívida pública brasileira deixando de ser uma “jabuticaba” com o BCB adotando os mesmos instrumentos de política monetária que os demais Bancos Centrais, seja via depósitos voluntários remunerados, seja via open-market com títulos de emissão própria, tais como as Letras do Banco Central (LBC) existentes antes da mal-ajambrada Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF).

FELIPE SALTO – O enigma resolvido das operações compromissadas 19.04.16 defendeu que “é preciso cortar esse cordão umbilical entre as duas instituições [TN-BCB], limitando o repasse do lucro cambial para o Tesouro. A verdade é que o lucro gerado pela valorização das reservas é meramente virtual, porque o BC não vende, efetivamente, as reservas, antes de repassar o dinheiro ao governo. Ele apenas usa o fato desse ativo ter valorizado, em reais, para repassar os recursos. Por outro lado, os títulos repassados ao BC para cobrir prejuízos não são virtuais e representam aumento de dívida em potencial.

Mudar isso é o passo inicial, alterando-se a lei no 11.803 para coibir os repasses livres. Esses recursos que engordam o caixa único, em tese, só podem ser destinados para amortizar dívida e pagar juros. Contudo, por meio do mecanismo de troca de fontes, como vimos no final do ano passado, os recursos acabaram financiando despesas primárias.

A segunda etapa é segregar a contabilização do lucro e do prejuízo do BC em uma conta à parte, no próprio BC, que não mais servirá para balizar repasses de dinheiro ou recebimento de títulos pela autoridade monetária. Naturalmente, isso obrigaria uma gestão mais austera do mercado aberto, isto é, dos títulos públicos nas mãos do BC. A carteira e a conta única parariam de aumentar.

O terceiro passo é a recompra, com dinheiro da conta única, do excedente de títulos hoje existente na carteira do Banco Central. Só assim a conta única murcharia, reduzindo a margem para má utilização desses recursos, como no final do ano passado (pagamento de pedaladas). No fim das contas, o nível de operações compromissadas voltaria ao normal. Um resultado esperado muito relevante é o aumento da potência da política monetária, com redução do custo médio da dívida.

O quarto passo necessário é adotar medidas de contenção da despesa primária, a fim de que a perspectiva de melhora do resultado fiscal levasse à aceitação, por parte do mercado, de um perfil de dívida mais longo. A redução da exposição do Banco Central no mercado futuro de câmbio (swaps) seria uma medida auxiliar importante para conter o déficit nominal.

Essas medidas tornariam mais límpido o relacionamento entre o governo e a autoridade monetária. Os depósitos remunerados são uma espécie de “enigma resolvido”, isto é, a solução que se apresenta para o problema identifica- se com o próprio problema. Desfazer o imbróglio das compromissadas exigirá mais do que uma troca de nomes.”

Com a experiência de quem participou da reta final das discussões no governo para criar a Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), aprovada em 2000, o economista Arminio Fraga, ex-futuro MinFaz de Aécio, também apostou no “quanto pior, melhor”, colocando-se contra permitir que o Banco Central (BC) volte a emitir títulos e se opõe à criação de depósitos voluntários e remunerados de reservas bancárias.

Para ele, a estatística brasileira da dívida bruta é transparente e mais adequada justamente porque abrange as operações compromissadas do BC, de controle de liquidez com lastro em títulos públicos. Criar novos mecanismos de política monetária, como proposto pelo governo, apenas para reduzir a dívida como proporção do PIB seria um erro e não resolveria o problema principal, que é a sua perigosa dinâmica de crescimento.

Arminio fez um texto para discussão, que será publicado em um livro em homenagem ao ex-secretário do Tesouro Nacional, Fábio Barbosa, com seis propostas para aperfeiçoar a relação entre os regimes fiscal e monetário no Brasil. Entre elas, tirar do BC e colocar no Conselho Monetário Nacional (CMN) a alçada para decidir políticas com grande custo fiscal, como programas de swaps cambiais e socorro ao sistema financeiro, que não são na essência de política monetária.

O texto de Arminio e o próprio livro, com uma coletânea de artigos, foram divulgados quando o governo e o Congresso discutiam mudanças no relacionamento entre o Tesouro e o BC. O ex-ministro da Fazenda, Nelson Barbosa, tinha enviado ao Legislativo há duas semanas um projeto de lei que criava os depósitos voluntários remunerados, inspirado em experiências recentes do Federal Reserve (Fed, o BC americano) e do Banco Central Europeu (BCE).

Nessas discussões, o BC queria ter permissão para voltar a emitir títulos para lastrear suas operações compromissadas, o que foi proibido pela LRF. Depois desta mal-ajambrada lei, para executar essa tarefa, o BC pode apenas usar títulos do Tesouro como lastro.

Todos esses instrumentos de política monetária – depósitos voluntários e operações compromissadas, seja com lastro em títulos do BC ou do Tesouro – cumprem a mesma função de enxugar o excesso de dinheiro na economia e, dessa forma, controlar a inflação [via colocação da Selic-mercado no nível da Selic-meta].

A diferença central é como cada um afeta as estatísticas fiscais. As operações compromissadas com papéis do Tesouro aparecem integralmente na dívida bruta, o que não ocorreria com as operações feitas com títulos do BC ou depósitos voluntários. No limite, a mudança de instrumentos de política monetária pelo BC poderia fazer a dívida bruta cair dos atuais 67,6% do Produto Interno Bruto (PIB) para 51,5% do PIB.

“Se as mudanças estão sendo propostas para lidar com a estatística da dívida pública, esse não é o ponto relevante”, diz Arminio, que foi presidente do Banco Central entre 1999 e 2002. “O importante é a dinâmica e a capacidade de pagamento.” Sob esses aspectos, argumenta, a situação brasileira é insustentável.

Para ele, quando se trata de indicador de endividamento, o essencial é que haja transparência, com ampla oferta de dados, para que cada um examine da forma que quiser. Arminio diz ter preferência pela dívida bruta porque é sobretudo o lado do passivo que mostra a vulnerabilidade dos governos. [FNC: Uai, entre 1999 e 2002, ele tinha preferência pela dívida líquida e nem se falava em dívida bruta…]

Ele cita o caso dos países do Sudeste Asiático que, nos anos 1990, tomaram empréstimos no exterior para financiar investimentos privados. Com isso, acreditaram que estavam com uma posição patrimonial sólida, com ativos de boa qualidade para dar sustentação aos passivos, mas esse último é que foi determinante na crise que começou em 1997.

A proibição de o BC emitir títulos próprios, explica ele, foi para criar um mecanismo de defesa contra o histórico de a instituição funcionar como um intermediário financeiro a serviço do Tesouro. No passado, isso ocorreu com a chamada Conta Movimento ou com a carteira de crédito rural, em que o BC basicamente financiava despesas fiscais.

Uma das preocupações que podem ter levado o BC a defender a volta da prerrogativa para emitir seus próprios títulos é o risco de o Tesouro se negar a entregar os papéis necessários à execução da política monetária. Arminio considera essa preocupação justa e relevante, mas diz que a solução deve ser obrigar o Tesouro a cumprir o seu papel.

Hoje, há grande transparência no sistema em que o BC faz política monetária com títulos do Tesouro – e o arranjo institucional em vigor tem evitado que a autoridade monetária monetize a dívida pública. Mas Arminio vê alguns problemas, como o fato de o BC operar, na prática, como um intermediário financeiro que dá liquidez à divida pública.

Pelas regras em vigor, o BC funciona como uma máquina que abastece com dinheiro a Conta Única do Tesouro, a título de transferência de lucros com variações cambiais nas reservas internacionais. Esse enorme colchão permite que o Tesouro resgate sua dívida quando as condições de mercado são menos favoráveis. O BC, de outro lado, enxuga essa liquidez do mercado, colocando títulos de sua carteira com prazo mais curto.

Arminio diz que, no conjunto, essa operação funciona como uma expansão quantitativa (QE, na sigla em inglês) “Tabajara”, emprestando um nome do antigo programa humorístico “Casseta & Planeta” que designava uma empresa que oferecia produtos engenhosos de utilidade duvidosa. [FNC: humor pseudo-engraçadinho carioca…]

Nos EUA, o Fed usava o QE para comprar títulos de longo prazo, fazendo as taxas de juros mais longas caírem. No Brasil, o QE Tabajara permite ao Tesouro resgatar títulos mais longos e financiá-los por meio do BC no curto prazo.

Nos EUA, essa foi a forma de criar estímulos monetários em uma economia com juros perto de zero. No Brasil, as taxas estão entre as maiores do mundo. “Não há nenhuma dificuldade para o Brasil afrouxar o juro”, diz Arminio. “Então esse QE é desnecessário ou revela uma tensão na capacidade de o Tesouro se financiar que o BC está aliviando por meio das compromissadas.”

A proposta feita no texto de Arminio para lidar com o problema é que, quando houver lucro nas operações das reservas, o resultado transferido pelo BC seja usado automaticamente para abater a dívida pública. A Conta Única seria alimentada exclusivamente com receitas primárias do governo federal e captações feitas pela venda de títulos ao mercado e de ativos.

Da mesma forma em que visam proteger a política monetária do lado fiscal, as propostas de Arminio procuram limitar o poder de o BC criar sozinho despesas para o Tesouro, como faz com programas de leilões cambiais ou programa de socorro a bancos. Ele defende que operações do BC como emprestador de última instância e como carregador das reservas cambiais que coloquem um risco equivalente a mais de 0,2% do PIB ao Tesouro em um ano sejam aprovadas pelo CMN.

Resultados negativos dessas operações, sugere o texto, devem ser automaticamente transferidos ao Tesouro por um mecanismo de “hedge”. E haveria uma regra exigindo que o resultado primário das contas públicas fosse ajustado anualmente para, ao longo de uma década, pagar a conta dessas políticas.

Por fim, ele propõe que resultados do BC ligados à chamada senhoriagem, ou ganhos decorrentes do monopólio para emitir moeda, sejam transferidos ao Tesouro e considerados receita primária. Mas, para evitar o ímpeto inflacionário para gerar mais receitas, o BC só poderia entregar ao governo a senhoriagem correspondente à meta de inflação. O texto de Arminio está disponível na página da Casa das Garças na internet: ARMÍNIO FRAGA NETO – Sobre a relação entre os regimes fiscal e monetário no Brasil 2016.

Dívida Pública 1991-1998Dívida Pública Líquida 1999-2002 Dívida Pública Líquida 2002-2015 Obs: Tabelas elaboradas por Pedro Paulo Bastos e publicadas no TDIE 273.

Para mim, o melhor e mais abrangente texto a respeito do tema foi publicado pelo meu colega PEDRO PAULO BASTOS – TDIE 273 Crescimento da dívida pública e política monetária no Brasil (1991-2014) – abril de 2016.

Ele procura desmistificar a visão alarmista da “gastança”, realçando o impacto da política de juros elevados como o principal motivo do crescimento da dívida pública. Também se discute o papel da acumulação de reservas cambiais, das operações compromissadas do Banco Central e a ampliação dos empréstimos do Tesouro Nacional para o BNDES como causas do crescimento recente da dívida pública bruta, avaliando seus custos e benefícios.

A conclusão geral é que, se o crescimento da dívida pública representa algum motivo de alarme, este resulta da sustentação prolongada da primazia do Banco Central do Brasil na determinação das maiores taxas de juros do mundo e do predomínio local da convenção neoclássica e neoliberal na interpretação da questão.

Assino embaixo!

3 thoughts on “Debate sobre Dívida Pública: Dossiê

  1. Muito bom, Fernando! Voce acabou de resolver meu problema de arrumar um bom trabalho para meus alunos da disciplina de Economia do Setor Público. Texto muito bom e esclarecedor… Bjs. Glorinha.

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