Institucionalidade do Mercado de Câmbio e Dinâmica Cambial

Renda Fixa de Países Emergentes

Posição Vendida dos Bancos na BM&F

O padrão de flutuação cambial, segundo Pedro Rossi, em seu livro Taxa de Câmbio e Política Cambial no Brasil, é uma opção política que decorre de:

  1. uma institucionalidade politicamente construída e
  2. um determinado modelo de atuação da política cambial que pode (e deve) ser aprimorado.

A economia brasileira tem duas especificidades importantes para o entendimento da dinâmica cambial:

  1. o alto patamar da taxa de juro que estimula as operações de carry trade: tomar dinheiro onde o juros tem maior disparidade face ao juro interno e aqui aplicar; esses investimentos provocam a apreciação da moeda nacional nos períodos de alta do ciclo de liquidez internacional, mas também provocam o efeito inverso na reversão do ciclo, quando as operações de carry trade são desmontadas;
  2. a institucionalidade do mercado de câmbio brasileiro, que se mostra permeável à especulação financeira, dada a abertura financeira e a liquidez no mercado de derivativos.

Uma característica fundamental do mercado de câmbio brasileiro é a assimetria de liquidez entre a negociação de reais à vista, nos mercados primário e interbancário, e de derivativos, essencialmente o mercado de dólar futuro da BM&F.

Um dos principais motivos para essa assimetria de liquidez é uma assimetria regulatória entre esses mesmos mercados. A formação de posições no mercado de câmbio à vista é restrita a instituições bancárias e corretoras especializadas, que devem ter autorização do Conselho Monetário Nacional e suas operações formalizadas em contratos de câmbio e registradas no SISBACEN.

Já no mercado futuro da BM&F qualquer agente pode formar posições abertas em dólar futuro, desde que cadastrado no sistema dessa instituição. As menores exigências regulatórias e a facilidade de acesso condicionam a atuação dos agentes do mercado de câmbio e atraem investidores estrangeiros para a negociação da moeda brasileira no mercado futuro.

No mercado de dólar futuro brasileiro não há negociação de dólares. Negocia-se o valor em reais da variação de uma determinada quantidade de dólares em relação à moeda brasileira. Como as operações são liquidadas em reais, não há contratos de câmbio, tampouco movimentação de divisas e, portanto, a legislação cambial, que condiciona a negociação de divisas no mercado à vista, não se aplica a esse mercado.

Por conta dessa assimetria de liquidez, a taxa de câmbio se forma primeiro no mercado futuro e é transmitida por arbitragem – compra onde está barato para venda onde está caro – para o mercado à vista. Essa é uma visão difundida entre os operadores de mesa de câmbio do mercado brasileiro, fato que é tomado como “intuitivo” uma vez que a liquidez se concentra nesse mercado e por conta de o mercado tomar a taxa futura como referência para a cotação dos demais mercados. O mercado futuro tem precedência temporal sobre a cotação da taxa de câmbio à vista com defasagens de 10 minutos.

O mercado futuro está ligado ao mercado à vista por relações de arbitragem. Os preços futuros, além de riscos e expectativas, expressam essas condições de arbitragem. O termômetro para arbitragem entre o mercado futuro e à vista é o cupom cambial: expectativa de rentabilidade pela diferença entre o juro externo e o juro interno, considerando o dólar esperado entre a entrada e a saída do capital = (i – i*) + ê.

A definição de cupom cambial, apresentada por Pedro Rossi, difere dessa utilizada em Manuais de Finanças, onde se refere à paridade entre juros e à expectativa de depreciação da moeda nacional. Para Rossi, o cupom cambial é a taxa de juro que remunera as aplicações em dólares onshore. Como a legislação brasileira não permite depósitos em moeda estrangeira, a taxa de cupom cambial é o resultado de uma operação estruturada com dois elementos:

  1. uma aplicação em ativo em real que rende juros básicos (CDI) e
  2. um hedge cambial.

Essa variável pode ser definida com a taxa de juro em dólar no mercado brasileiro. O cupom cambial aumenta quando o preço em dólar futuro se aproxima do preço do dólar à vista e se reduz quando eles se distanciam. A intuição por detrás disso está no fato de que, quando há um excesso de oferta de dólar no mercado futuro, o hedge cambial fica mais barato e, assim, as aplicações em dólar onshore, com cobertura cambial, ficam mais bem remuneradas.

O circuito especulação-arbitragem se inicia com um excesso de oferta ou demanda no mercado futuro e a partir daí dá origem à arbitragem entre os mercados. No caso de um excesso de oferta de dólares futuros, por exemplo, o cupom cambial aumenta, o que torna as aplicações em dólar onshore convidativas quando comparadas às taxas de captação offshore.

Isso abre espaço para arbitradores que assumem a ponta comprada do mercado futuro e, ao mesmo tempo, tomam recursos no exterior para vender dólares no mercado doméstico. Com isso, o agente fica comprado em dólar futuro – aposta na alta da cotação –   e vendido em dólar à vista – aposta na baixa da cotação –, o que equivale a estar “aplicado” em cupom cambial. Por conseguinte, o excesso de oferta de dólares por parte dos arbitradores tende a apreciar a taxa de câmbio à vista.

No Brasil, a arbitragem é realizada fundamentalmente pelos bancos, que são autorizados pelo CMN a atuar no mercado interbancário de câmbio. Essa se realiza por meio das operações de “linha interbancária internacional” que são as únicas operações de câmbio entre residentes e não residentes que não exigem contrato de câmbio, logo não constam no fluxo cambial.

Essa captação de recursos tampouco está sujeita aos controles de capitais que porventura incidem sobre os agentes primários. Nesse sentido, os bancos, guiados pelo mercado futuro, representam uma fonte relativamente autônoma de oferta e demanda de divisas para o mercado primário.

José de Castro (Valor 15/08/16) informa que o tamanho das posições vendidas de bancos no mercado à vista de dólar chama atenção, mas por enquanto não chega a preocupar, já que o cenário externo é de farta liquidez. De toda forma, já há questionamentos sobre a capacidade das instituições de seguirem financiando a demanda por dólar físico sem ajuda extra do Banco Central (BC), que precisaria em casos mais delicados ofertar mais linhas de moeda estrangeira.

A posição vendida dos bancos indica que essas instituições estão financiando o déficit de dólar físico no país. Esse financiamento é feito tanto com recursos captados a juros mais baixos no exterior — carry trade — quanto a partir dos dólares disponibilizados pelo BC em leilões de linha.

Os bancos terminaram julho de 2016 com posições vendidas (apostando na baixa) em dólar à vista de US$ 29,445 bilhões, segundo dados do BC. Mas o fluxo cambial negativo de US$ 2,251 bilhões na primeira semana de agosto deve ter elevado esse montante para um recorde em torno de US$ 32 bilhões.

Profissionais de tesourarias bancárias dizem que as condições de financiamento externas e a especulação tipo “me engana que eu gosto”, no Brasil, têm permitido que os bancos financiem sem maiores sobressaltos a demanda por dólar “spot”. O risco, portanto, é de o ambiente externo sofrer alguma deterioração, reduzindo canais de financiamento e esfriando a possibilidade de fluxos ao Brasil, e a bolha interna explodir.

Os golpistas cegos vêem apenas “riscos de médio e longo prazos no âmbito externo” relacionados à fragilidade da recuperação da economia global.

O chefe de tesouraria de um banco estrangeiro no Brasil ressalva que as posições elevadas dos bancos em dólar à vista não representam risco sistêmico, já que as instituições trabalham com operações casadas – ou seja, vendem dólar à vista e compram moeda no mercado futuro. Ao “casar” as operações, as instituições evitam exposição cambial, reduzindo o risco do sistema como um todo.

Segundo dados da BM&F, os bancos terminaram o mês de julho de 2016 com posição comprada [apostando na alta] em dólar via derivativos (dólar futuro, cupom cambial e swap cambial) de US$ 27,009 bilhões. Deduzindo esse montante da posição vendida em dólar à vista no mesmo período (US$ 29,445 bilhões), o saldo vendido em dólar é de US$ 2,436 bilhões.

Por outro lado, o gerente de tesouraria de outro banco internacional estima que o estoque de linhas de dólares do BC no mercado soma cerca de US$ 7 bilhões. Considerando esses três segmentos (à vista, futuro e a termo), o saldo dos bancos ainda é comprado em dólar em US$ 4,6 bilhões.

A relativa tranquilidade do mercado é evidenciada pelas taxas de cupom cambial, que operam nas mínimas em vários meses. A taxa de 12 meses está em 2,40% ao ano, menos da metade da marca de 5,80% alcançada em setembro do ano de 2015, quando o dólar bateu recorde histórico perto de R$ 4,25. A moeda americana fechou, no dia 12/08/16, em R$ 3,1850.

 O cupom cambial é a taxa de juros em dólar negociada no Brasil e serve de referência para o custo de financiamento da moeda americana no mercado interno. O nível baixo do cupom mostra que não há falta de liquidez em O Mercado. Portanto, dá segurança para os bancos continuarem financiando a demanda por dólar físico.

Como o diferencial de juros entre o que o banco capta de linha externa e o cupom aqui continua alto — (i – i*) = ê onde ê é a taxa de câmbio esperada no repatriamento e i* o juro internacional –, então os bancos mantêm essa posição sem maiores riscos e com lucro!

Este Patropi é onde “em se plantando tudo dá”! Capitalismo sem risco!

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