Ineficácia da Atuação do Banco Central do Brasil no Mercado de Câmbio À Vista

Câmbio X Superávit Primário

Na institucionalidade adotada pelo mercado de câmbio brasileiro, segundo Pedro Rossi, no livro Taxa de Câmbio e Política Cambial no Brasil, a atuação do Banco Central restrita ao mercado à vista pode ser pouco eficaz. Se, por um lado, ela afeta a cotação do câmbio à vista ao absorver ou prover liquidez no mercado, mas, por outro, ela não afeta diretamente o circuito especulação-arbitragem que, dependendo da intensidade, pode perdurar mesmo com intervenções sistemáticas do Banco Central.

Então, a especulação de venda (ou compra) de dólares futuros aumenta (ou diminui) o cupom cambial e incentiva a arbitragem dos bancos, que vendem (ou compram) dólar no mercado interno e ao mesmo tempo compram (ou vendem) dólar futuro, fazendo a contraparte do especulador. Eles assumem uma posição em dólar comprada — ganham com a alta da cotação — no mercado futuro e vendida — ganham com a baixa — no mercado à vista.

As intervenções do Banco Central, nesse contexto, fazem a contraparte dos bancos no mercado à vista e podem não impedir um ciclo especulativo de apreciação ou depreciação da moeda brasileira. Além disso, a intervenção pode incentivar mais “entrada” ou “saída” de dólar por conta de seu impacto sobre o cupom cambial.

A atuação com swaps cambiais pode ter a vantagem de afetar diretamente o mercado onde se forma a taxa de câmbio e se origina a especulação. Esse instrumento influi na formação da taxa futura e assim evita a contaminação da taxa de câmbio à vista.

Essa atuação pode afetar o circuito especulação-arbitragem uma vez que o Banco Central faz a contraparte do especulador, tirando o arbitrador da operação, o que evita a variação da posição dos bancos. Ao absorver ou prover liquidez em dólar futuro, o Banco Central também ameniza a variação do cupom cambial.

Contudo, os leilões de swaps podem conviver passivamente com a especulação cambial e nos momentos críticos, de forte formação de posições especulativas, podem não ter o efeito desejado sobre a taxa de câmbio.

No Brasil, particularmente nos ciclos de apreciação cambial anterior (2003-2008) e posterior (2009-2012) à crise financeira de 2008, o Banco Central foi parte integrante do circuito especulação-arbitragem, pois não agiu diretamente sobre as causas da apreciação cambial da moeda nacional, apesar de amenizar seus efeitos. Na altura, dadas as especificidades do mercado de câmbio brasileiro, a política cambial exigia uma abrangência maior para conter os ciclos de apreciação.

Até 2011, a política cambial se restringiu à regulação dos fluxos de capital e às intervenções nos mercados à vista e de derivativos, com os swaps reversos e tradicionais. Já em janeiro de 2011, o Banco Central:

  1. atuou sobre a estrutura regulatória do mercado interbancário e
  2. impôs custos às posições vendidas dos bancos.

Essa regulação teve efeito direto sobre o circuito especulação-arbitragem uma vez que aumentou o custo de captação dos bancos pelas linhas interbancárias e modificou a formação do preço do dólar futuro, aumentando o cupom cambial e onerando também a especulação no mercado futuro.

Em julho de 2011, o governo direcionou a política cambial para a regulação do mercado de derivativos. Ficou possibilitada a imposição de depósitos sobre os valores nocionais dos contratos, fixar limites, prazos e outras condições sobre as negociações dos contratos.

A capacidade de a política cambial administrar a taxa de câmbio se mostrou relevante no segundo semestre de 2012, em particular entre 4 de julho e 12 de novembro de 2012, quando a taxa de câmbio flutuou dentro do intervalo entre R$ 2,00 / U$ e R$ 2,05 / U$, o que constitui sua menor volatilidade desde o abandono do regime de banda cambiais em janeiro de 1999.

Porém, a eficiência desse aparato regulatório foi restrita a conter a especulação pela apreciação da moeda nacional e nada dificultou a montagem do circuito especulação-arbitragem na direção inversa, no sentido de depreciação do real, estruturado a partir de posições compradas em dólar futuro, quando o ciclo de liquidez internacional passou a contribuir para uma depreciação da moeda brasileira.

A despeito dessa experiência de regulação do mercado de câmbio, segundo Pedro Rossi, “permanecem no Brasil as características estruturais que condicionam os ciclos especulativos do passado, em particular uma forte assimetria de liquidez entre o mercado à vista e o mercado de derivativos que torna a institucionalidade do mercado brasileiro particularmente permeável à atividade especulativa”.

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