Houve Bolha Imobiliária no Brasil ou apenas no Rio de Janeiro e São Paulo?

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Segundo Mário Jorge Mendonça e Adolfo Sachsida, no Texto para Discussão do IPEA 1767, tendo em vista esse intenso crescimento no preço e na oferta de imóveis no Brasil, alguns analistas tinham chamado atenção para a possível existência de uma bolha no mercado imobiliário. Segundo eles, o preço dos imóveis residenciais e comerciais tinham crescido além do que podia ser explicado pelos “fundamentos” que deveriam reger o movimento de preços neste setor e em qualquer outro.

Tal apreensão tinha relação com a crise de proporção catastrófica que ocorreu na economia americana em 2008, cujo estopim foi o setor imobiliário, e mais recentemente com os casos de Espanha, Portugal e Grécia. Sendo assim, na seção dois, apresentam-se alguns dos argumentos mais comumente usados a favor da existência de bolha imobiliária no Brasil, e mostra-se que nenhum deles possui consistência teórica para servir de base para qualquer argumentação mais robusta.

Embora seja comum verificar o aparecimento do termo “bolha” especulativa, tanto na literatura acadêmica quanto na imprensa, o conceito de bolha especulativa no sentido usado na literatura hegemônica [?!] (mainstrean) está longe de ser algo trivial.

A ideia que comumente aparece associada à existência de bolha é de um comportamento irracional dos agentes econômicos, que acreditam que o preço irá crescer indefinidamente, ou pelo menos se comportará assim em um horizonte temporal bem longo. Tão complicado quanto conceituar uma bolha especulativa é a sua verificação empírica neste tipo de abordagem.

Neste trabalho, isto se torna impraticável, tendo em vista a insuficiência de dados de preço de venda e aluguel para o mercado imobiliário no Brasil. Por este motivo, e também por não se considerar apropriado o modo convencional de definir o conceito de bolha, usa-se neste estudo uma definição alternativa cuja base teórica está associada à Escola Austríaca de economia. Esta discussão é o objeto de análise na seção três deste trabalho.

Como será visto, de acordo com a perspectiva da Escola Austríaca, uma bolha de mercado não surge por força de um comportamento irracional, mas por consequência de um sinal exógeno criado que faz com que os agentes direcionem erroneamente os investimentos em um determinado segmento da economia, fazendo com que os preços deste mercado sigam uma trajetória fortemente ascendente.

Tal elevação não poderá se estender indefinidamente, fazendo com que os agentes em algum instante – o ponto de ruptura – percebam que o retorno sobre o investimento se situa aquém do esperado. Neste momento, haverá uma revisão dos projetos, com uma perda acentuada de capital inerente ao processo.

Para entender como isto funciona, a seção quatro faz uma apresentação da Teoria Austríaca do Ciclo Econômico (TACE). Mais precisamente, a TACE foi elaborada com o intuito de explicar por que em uma economia ocorrem fases de expansão e recessão, ou mesmo uma depressão. Contudo, como será mostrado pelos autores, muito do que acontece hoje no mercado imobiliário pode ser explicado com base nos preceitos desta teoria. Diferente da perspectiva convencional sobre bolha especulativa, a TACE permite obter meios para verificar, pelo menos indiretamente, a possibilidade de existência de bolha no mercado imobiliário.

Com base na Teoria do Ciclo de Negócios, proposta pela Escola Austríaca, na seção cinco, introduz-se uma sequência de procedimentos empíricos com objetivo de examinar se existe evidência de bolha especulativa no mercado imobiliário brasileiro.

Inicialmente, é feita uma análise qualitativa acerca do comportamento de algumas variáveis relacionadas à construção civil e ao mercado imobiliário, tais como produto industrial da construção civil, preço de venda e aluguel dos imóveis, evolução do crédito bancário e custo da construção. O intuito é verificar se existe alguma evidência de descolamento da evolução destas variáveis em relação ao restante da economia.

A seguir, empregam-se procedimentos estatísticos mais consistentes para observar o que acontece no mercado imobiliário tanto em nível microeconômico quanto macroeconômico.

A análise microeconômica é feita com base na análise econométrica, a fim de verificar se o preço corrente dos imóveis responde aos seus fundamentos. Além disso, examina-se a existência de pressão sobre a estrutura de custo dos imóveis.

A abordagem empírica sob a ótica macroeconômica se baseia em dois procedimentos. O primeiro deles visa determinar o estado da política fiscal no Brasil. Neste estudo, uma medida quantitativa do estado da política fiscal é útil por permitir saber se a condição fiscal tem exercido pressão sobre o produto da economia.

A importância disso decorre do fato de que se o produto se situar acima do potencial por efeito da política fiscal, isto poderá se refletir em uma elevação da inflação. Se isto acontecer, a taxa de juros terá de sofrer ajuste para cima em algum momento. O aumento da taxa de juros pode ter impacto significativo no mercado imobiliário pelo seu efeito sobre a elevação do custo do financiamento.

Neste caso, um teste subsequente é feito com base no modelo estrutural de vetores autorregressivos (SVAR), com o propósito de averiguar o efeito de um choque contracionista de política monetária sobre variáveis relacionadas ao mercado imobiliário, tais como o produto industrial da construção civil e o fluxo de crédito imobiliário.

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