Inflação Brasileira

 

choque-tarifario-sobre-inflacao-em-2015

Rafael Gonçalves Cardoso (Daycoval Investimentos) enviou-me a Carta do Economista de Novembro/2016 com As Características da Desinflação Atual. Como estou me preparando para uma entrevista gravada com o Luis Nassif, para o programa online Na Sala de Visitas com Luis Nassif, vou postá-la.

Ressalto, novamente, que a análise da inflação brasileira tem sido realizada com foco conjuntural. Estamos carentes de uma abordagem estruturalista e/ou setorial para explicar porque aqui o sistema complexo de preços relativos, representativos da estrutura produtiva e de intermediação mercantil brasileira, mesmo na ausência de choques, propicia a emergência de uma taxa de inflação muito superior a outros países de mesmo porte.

Reproduzo abaixo a análise de Rafael Gonçalves Cardoso.

Não há dúvidas de que estamos vivendo um claro processo de desinflação na economia brasileira, entretanto ainda há dúvidas quanto ao ritmo do arrefecimento à frente. Em nossa opinião, tal processo segue em ritmo acelerado e não deve sofrer alterações significativas até os primeiros meses de 2017. Acreditamos que há diversos motivos para tal desaceleração, entre eles:

  1. a ausência de grandes reajustes de preços administrados,
  2. os efeitos da apreciação cambial,
  3. a reversão do choque de alimentos e, especialmente,
  4. a baixa atividade econômica que dificulta repasse de preços.

Nesta “Carta do Economista”, detalharemos as características da inflação brasileira atual, visando traçar um cenário prospectivo. Para tanto, dividiremos o texto em seis partes:

(i) A inércia inflacionária;

(ii) Os choques de preços em 2016;

(iii) A inflação de serviços e de preços livres;

(iv) A difusão da inflação;

(v) A baixa demanda; e

(vi) Conclusão.

(i) Inércia inflacionária

Em 2015, registramos o maior IPCA anual (10,7%) desde 2002. A alta inflação no ano anterior é resultado de uma conjunção de fatores, mas podemos elencar como principais:

(i) liberação dos preços administrados (em 2015 o conjunto dos preços administrado subiram quase 18%);

(ii) depreciação cambial (quase 70% no acumulado de 2014 e 2015) e;

(iii) choque de alimentos.

Apesar do impacto mais agudo do reajuste de preços administrados e da depreciação cambial já ter ficado para trás, a inflação atual ainda sofre impactos altistas significativos devido à alta inflação no passado recente, esse fenômeno é chamado de inércia inflacionária.

No Brasil, devido à alta indexação [FNC: formal e informal], a inércia inflacionária possui papel significativo na formação de preços. Quando analisamos o IPCA pela ótica dos grupos vemos que alguns deles são impactados com certa defasagem temporal pela inflação passada. Esses grupos são especialmente aqueles que possuem componentes com indexação contratual ou demanda quase inelástica.

Se observarmos as variações em doze meses dos grupos que compõem o IPCA, podemos identificar que dois dos três grupos com variação acima do índice fechado encaixam-se nesta leitura, são eles:

(i) Saúde e Cuidados Pessoais e;

(ii) Educação.

ipca-grupos-selecionados

Obs.: veja gráfico acima.

Como é de conhecimento comum, tais grupos possuem componentes expostos a correções periódicas pautadas pela inflação passada.

No grupo Educação, por exemplo, os Cursos Regulares correspondem por quase 60% e são usualmente reajustados no começo do ano em porcentagem semelhante a inflação passada.

Já em Saúde e Cuidados Pessoais, o subitem Plano de Saúde, que usualmente é reajustado perante a inflação passada, corresponde por quase 30% do grupo.

Desta forma, percebemos que parte significativa da inflação atual é explicada pela inércia e não por fatores correntes. Para o próximo ano, ainda vislumbramos impacto significativo da inércia inflacionária, uma vez que os itens citados aqui, por exemplo, serão reajustados perante a inflação deste ano, que será maior que a do ano seguinte, e, portanto, criará pressão ascendente no índice cheio de 2017.

Entretanto, por conta dos fatores de desinflação em curso, e cujos efeitos serão mais intensos no futuro, acreditamos que os impactos da inércia inflacionária tendem a ser menores nos anos adiante.

(ii) Choques de preços em 2016

Como dito acima, o momento mais agudo da alta inflação recente foi em 2015 devido aos choques cambial, de administrados e de alimentos com repercussões importantes para a inflação deste ano. Entretanto, além deste fenômeno, a inflação atual também tem sido pressionada por choques pontuais de preços, em especial de alimentos. Desta forma, o grupo Alimentação soma-se a Educação e Saúde e Cuidados Pessoais completando a lista dos três grupos que estão com leituras acima do índice cheio no acumulado em doze meses.

A tabela abaixo mostra o impacto do grupo Alimentação ao longo do ano:

choques-de-precos

Fonte: IBGE (Elaboração: Daycoval Investimentos)

Em diferentes momentos do ano, diversos tipos de alimentos exerceram pressão significativa na inflação. No início do ano, o destaque foi a alta de Tubérculos, raízes e legumes, em março e abril de Frutas seguido de Feijão e Leite longa vida em junho e julho.

Além disso, em agosto de 2016, tivemos as Olímpiadas, evento não recorrente que foi responsável por quase 10% da variação do IPCA de agosto. Assim como esperávamos devido a características específicas e a recessão econômica esses fenômenos tiveram baixa dispersão para outros preços.

(iii) Inflação de serviços

A inflação de serviços tem se mantido em níveis relativamente altos desde 2005. Atualmente, temos visto um processo de arrefecimento relevante deste grupo de preços, entretanto ainda em ritmo moderado.

A explicação para a resiliência deste grupo nos últimos anos se dá, dentre outros motivos, devido à alta incidência de serviços intensivos em trabalho, impactados sistematicamente por reajustes acima da inflação o que, por sua vez, deve-se a reajustes salariais reais.

O arrefecimento atual da inflação de serviços está em linha com o menor reajuste em termos nominais dos rendimentos do trabalho, fenômeno que deve continuar até meados de 2017. Desta forma, apesar de certa moderação da tendência de queda da inflação de serviços na margem, em nossa opinião, por conta de eventos não recorrentes (Olímpiadas), acreditamos que a trajetória de queda deva seguir sem maiores percalços.

inflacao-de-servicos

Fonte: IBGE e BCB (Elaboração: Daycoval Investimentos)

Dada a volatilidade de alguns componentes da inflação de serviços no IPCA, quatro grupos de preços podem dificultar a identificação da tendência inflacionária no setor, são eles:

(i) Turismo (passagem aérea, hotel e excursão);

(ii) Serviços Domésticos (empregado doméstico e mão-de-obra);

(iii) Cursos (cursos regulares e cursos diversos); e

(iv) Comunicação (telefone celular, acesso à internet, telefone com internet e TV por assinatura com internet).

Desta forma, o BCB excluiu tais grupos e criou uma medida de inflação com menor ruído, a qual nomeou de Inflação de Serviços Subjacente. O gráfico acima nos mostra que a inflação subjacente de serviços também está em trajetória de queda relevante.

Considerando que, apesar da estabilização da atividade econômica estar se aproximando, o mercado de trabalho continuará se distendendo e os rendimentos nominais continuarão com comportamento moderado, a tendência de arrefecimento em serviços deverá seguir nos próximos meses.

Também é relevante lembrar que, dado o ritmo esperado de queda da inflação, como um todo, ser maior que o da queda da taxa SELIC, haverá aumento do juros real até o segundo trimestre de 2017, de forma que a política monetária se tornará mais contracionista, devendo, portanto, potencializar o arrefecimento adiante.

(iv) Difusão da inflação

Outra forma de analisarmos qualitativamente a inflação é vermos qual é a percentagem de produtos da cesta acompanhada estão em alta. No final de 2015 e início de 2016, grande parte dos componentes do IPCA apresentavam altas em reação a maior inflação verificada em períodos recentes anteriores.

Entretanto, com a passagem do momento mais agudo em relação a inflação, a difusão de alta de preços também tem cedido de forma significativa. Em meados do final de 2015 e início de 2016, quase 80% dos produtos apresentavam alta de preços, na leitura do IPCA de setembro de 2016 a alta de preços atinge bem menos produtos, em torno de 55%.

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Fonte: IBGE (Elaboração: Daycoval Investimentos)

A menor difusão da alta de preços sugere que está havendo baixo contagio de outros preços devido a altas pontuais (como os choques que elencamos anteriormente), ou seja, os efeitos secundários tem sido contidos de forma satisfatória. Esse é um sinal benéfico, uma vez que a baixa dispersão para outros preços também reduz a inércia a frente. Acreditamos que a queda da difusão irá se manter ao longo dos próximos meses, devido à baixa atividade econômica dificultar os repasses de preços e a política monetária estar se tornando cada vez mais restritiva, como dito acima.

(v) Baixa demanda

Como exposto acima, as características da inflação corrente sugerem que o arrefecimento deve continuar firme nos próximos meses. Além disso, em 2017 teremos continuidade de outro efeito significativo auxiliando a desinflação de preços – a demanda continuará extremamente deprimida.

Na “Carta do Economista” do mês anterior detalhamos nosso cenário prospectivo para o crescimento econômico brasileiro de 2017. Como expusemos, os diversos componentes da demanda mostram limitações importantes para uma recuperação mais significativa no curto prazo, diferentemente de outros períodos:

  • 2004-2005, quando a recuperação foi pautada pela contribuição da demanda externa [FNC: também crédito consignado e ao consumidor], e
  • 2010-2011, quando a recuperação foi puxada pela demanda interna [FNC: especialmente crédito imobiliário e à infraestrutura].

Sendo assim, acreditamos que 2017 será caracterizado pela atividade econômica modesta e pela desalavancagem do setor privado (empresas e famílias). O baixo dinamismo da demanda somado a alta ociosidade dos fatores de produção não gerarão inflação de demanda, uma vez que não haverá limitação da oferta.

(vi) Conclusão

O cenário prospectivo para os principais fatores que tem pressionado a inflação este ano é benigno.

  1. A inércia inflacionária, por exemplo, tende a ser cada vez menor com a normalização do processo inflacionário.
  2. A pressão dos reajustes contratuais e/ou de componentes com demanda inelástica, visando recompor a inflação passada, tendem a ser cada vez menores (apesar de resultar em queda mais lenta da inflação ao longo do tempo).
  3. Os choques de preços, em especial de alimentos, são imprevisíveis, entretanto, como vimos este ano, a deletéria atividade econômica continuará minimizando os efeito de segunda ordem, ou seja, alta de preços em cadeia.
  4. A inflação de serviços, que também pode ser considerada inercial, pois em grande parte deriva de reajustes salariais, deve continuar em tendência de arrefecimento, o dado que o mercado de trabalho continuará piorando, o que limitará os reajustes em termos nominais e reais.
  5. E, finalmente, a demanda que deverá continuar deprimida e não será fonte de alta de preços.

Dada a leitura que há componentes mais resilientes na inflação corrente, especialmente devido a algum tipo de indexação, entendemos o posicionamento cauteloso do Banco Central em iniciar o corte de juros com 0,25p.p..

Por outro lado, acreditamos que a dinâmica destes componentes tendem a ter comportamento mais benigno adiante. Isso, por que a análise do IPCA, por diversas óticas, nos sugerem que o processo de desinflação segue firme.

Acreditamos que a dinâmica baixista da inflação se tornará cada vez mais clara e resultará em queda das expectativas inflacionárias de mercado. Nesse sentido, também acreditamos que o Banco Central do Brasil poderá adotar uma postura menos conservadora do que a vista na última reunião do COPOM.

Então, apesar do posicionamento cauteloso do BCB no curto prazo, vemos com probabilidade relevante que a Autoridade Monetária acelere o passo dos cortes no futuro próximo.

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