Argumentos Prós e Contras acerca da Existência de Bolha Imobiliária no Brasil

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Mário Jorge Mendonça e Adolfo Sachsida (Brasília; Texto para Discussão do IPEA 1767; agosto de 2012) examinam alguns dos argumentos sobre bolhas imobiliárias levantados por estudiosos do assunto.

De acordo com Lima Júnior (2011, p. 3), a evidência de bolha se dá porque “o preço dos imóveis residenciais está acima do seu valor justo. Valor não é atributo de qualquer bem, mas o preço justo equivale a um valor justo”. Seguindo o mesmo raciocínio, Lima Júnior acrescenta que o preço justo deve cobrir os custos de produção, bem como conter uma margem para cobertura das incertezas.

“Com os preços atuais, se contarmos os custos, as margens, a estrutura tradicional de funding, com financiamento à produção no SFH [Sistema Financeiro da Habitação], encontraremos taxas de retorno desequilibradas para a atratividade do real estate, nos padrões reconhecidos no mercado brasileiro. Se os preços estão acima do preço justo, há um valor sem lastro que está sendo comprado pelo mercado nesta conjuntura” (Lima Júnior, 2011, p. 3-4).

A “falácia dessa argumentação” decorre de que, como esses técnicos do IPEA se apoiam na teoria econômica neoclássica, o valor de um bem decorre da utilidade marginal que os indivíduos atribuem a ele; a utilidade, por sua vez, é definida pelas preferências dos agentes. Isto é, “o preço de mercado é determinado pelo valor subjetivo que as pessoas têm pelo bem”. Os autores refletem de acordo com o (neo)clássico reducionismo do individualismo metodológico.

Decorre daí que a estrutura de custos de um produto está indiretamente relacionada a quanto os indivíduos aceitam pagar pelo produto. Fatores de produção usados na confecção de um bem altamente valorado tendem a se tornar mais caros, e vice-versa. Desse modo, o preço de um fator de produção deve refletir sua contribuição marginal ao valor do produto até o ponto em que não exista mais possibilidade de arbitragem.

Em termos genéricos, segundo a perspectiva da Escola Austríaca, o preço de um fator de produção corresponde em equilíbrio à contribuição que uma unidade a mais deste fator irá adicionar ao produto descontado, ou seja, o preço do fator deve ser igual ao valor presente do produto marginal. Este é o ponto em que o lucro alcança o nível ótimo.

Suponha-se que o preço unitário do fator esteja abaixo da receita marginal que o fator adicionaria ao negócio. Neste caso, existe margem para o empresário aumentar o uso deste fator na confecção do seu produto. Desse modo, a demanda pelo fator aumenta e, por consequência, o seu preço se eleva até que o equilíbrio seja alcançado.

A fragilidade da teoria que tenta justificar o valor com base no custo é não explicar de onde se origina, por sua vez, o valor de troca dos fatores de produção. Por isso, a miopia de economistas neoclássicos permite ver apenas inflação de demanda!

Assim, a ordem de causalidade é de cima para baixo, ou seja, a valoração de um bem é o que determina seu custo, e não o contrário. No caso dos imóveis, pode estar acontecendo que, por um motivo ou outro, como uma mudança na estrutura de preferência, os agentes estejam atribuindo maior valor aos imóveis, elevando a demanda e os preços como consequência. Ora, então, o preço é sempre justo! São Tomás de Aquino não teria existido devido à ausência de pecado na precificação!

Daí o diferencial entre o preço e o custo está propiciando uma expectativa de alta margem de lucro que será gradualmente eliminada desde que não existam restrições à ampliação da oferta. Afinal, existe uma defasagem de tempo para que a estrutura de custo acompanhe esta maior valoração, a qual com o passar do tempo será diminuída, e a lucratividade neste setor acompanhará aquela existente no restante da economia.

Outro motivo usado para antever a ocorrência de bolha imobiliária está no atual descompasso entre o preço do imóvel e o preço do aluguel. Portanto, não valeria a pena comprar um imóvel, tendo em vista o baixo preço do aluguel.

Veja-se o seguinte exemplo:

“Hoje, o valor de um imóvel no centro paulistano está em torno de R$ 10 mil/m². Sendo assim, um apartamento de 100 m² vai custar R$ 1 milhão, aproximadamente, sem considerar algum desconto que possa ter. Se esse dinheiro fosse colocado em uma aplicação conservadora, como a poupança, iria render em torno de 0,5% ou 0,6% ao mês, ou seja, R$ 6 mil. Eu duvido que alguém pague R$ 6 mil ou mais para morar em um imóvel de 100 m² no centro do São Paulo. É melhor deixar rendendo no banco e pagar aluguel”.

Segundo esse raciocínio, o investimento em imóvel não apresenta retorno compatível com o desembolso realizado. O contraponto a este argumento pode ser colocado da seguinte forma.

Tal como qualquer ativo, a decisão acerca de um investimento tem como base a equação em que, de um lado, representa o preço do ativo em t. Do outro lado, soma-se:

  1. o rendimento do ativo em t +1,
  2. a taxa de desconto, que pode ser aquela que ofereceria um retorno livre de risco ou algum investimento alternativo, e
  • a expectativa futura formada com base em um conjunto de informação disponível no período t.

Pode ser visto, por essa equação, que o valor do ativo depende não apenas do seu retorno (rendimento), mas também da valorização (ganho de capital), da taxa de juros e das expectativas.

Portanto, de acordo com essa formulação, o fator importante na tomada de decisão se concentra naquilo que os indivíduos acreditam que acontecerá, e não exatamente no que está ocorrendo no tempo presente.

Também é fácil perceber que a expectativa de valorização é tão importante quanto o rendimento do ativo, o que foi desconsiderado no exemplo apresentado.

Pode-se argumentar que o preço dos imóveis já esteja tão elevado a ponto de uma valorização futura ser improvável de acontecer. De fato, esta é uma justificativa que tem sido levantada para apontar possíveis problemas no mercado imobiliário.

Contudo, deve-se perceber que o preço do aluguel pode também se elevar, e, com efeito, parece que é o que ocorre pelo menos com maior intensidade da cidade do Rio de Janeiro nos últimos dois anos.

Outra questão importante que a argumentação exposta não leva em consideração é que a própria taxa de juros pode variar. Se a taxa de juros diminui, o que vem acontecendo recorrentemente com a economia brasileira, o custo de oportunidade diminui.

Disso decorre a possibilidade de ganho de arbitragem, dado que, mantido o resto constante, o valor presente esperado de ganho, lado direito da equação, aumenta frente ao capital investido na compra do imóvel.

O impacto da taxa de juros na demanda por imóvel é algo já conhecido há muito tempo. A taxa de juros está entre as variáveis que possuem maior impacto sobre o setor imobiliário. Uma mudança nela pode alterar significativamente a situação do mutuário, uma vez que o termo de um contrato de financiamento pode se estender até trinta anos.

Portanto, também pouco pode ser dito sobre a verdadeira situação no mercado imobiliário, porque não se sabe quantificar o efeito de uma variação da taxa de juros sobre a função de demanda por imóveis.

Assim, o simples fato de os preços dos imóveis terem subido muito nos últimos anos pode ser simplesmente o efeito da queda da taxa de juros devido à estabilização da economia.

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