Custo de Oportunidade dos Fundos de Investimentos Imobiliários

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Alessandra Bellotto (Valor, 18/10/16) informa que, apesar de exibir uma recuperação importante em 2016, com uma alta acumulada de quase 30% até setembro, os Fundos Imobiliários mostram-se pouco atrativos em relação a classes tradicionais de renda fixa quando se leva em conta um horizonte maior de tempo, mesmo considerando a isenção fiscal sobre os rendimentos para o investidor pessoa física. É o que aponta um levantamento da gestora de patrimônio Tag Investimentos.

De acordo com o estudo, no período de janeiro de 2011 a setembro último, o Ifix – índice que mede o desempenho médio de uma carteira de fundos imobiliários negociados em bolsa – apresentou um ganho equivalente a cerca de 96%. Como entre 80% e 90% do retorno do Ifix são resultantes da distribuição de renda, que conta com o benefício fiscal, foi feito um ajuste de modo a incorporar o imposto na conta e permitir a comparação com os demais índices que apresentam retornos brutos. Ainda assim, no período de análise, o Ifix ficou abaixo de seu principal concorrente, o IMA-B, índice que acompanha uma carteira de títulos públicos indexados à inflação (NTN-B), com uma alta de cerca de 100%.

Os fundos imobiliários pertencem à classe de renda variável, uma vez que suas cotas são negociadas em bolsa, mas tem um forte componente de renda fixa. Com investimentos que geram renda para distribuição mensal na forma de dividendos, como imóveis para locação ou títulos imobiliários que pagam juros, como o CRI, esses fundos acabam sendo comparados com a renda fixa. E isso vale principalmente para a NTN-B, uma vez que os ativos de base imobiliária têm correção pela inflação ao longo do tempo tal como o título público, que paga juro real.

Para abrir mão de comprar uma NTN-B — renda fixa de fato, com alta liquidez e baixo risco –, espera-se que os fundos imobiliários tenham um desempenho superior. Afinal, além do risco de oscilação das cotas no mercado e de liquidez, uma vez que o volume de negociação é bem inferior ao de um título público, os rendimentos distribuídos mensalmente pelas carteiras estão sujeitos à diminuição, seja por vacância em imóveis, revisão de aluguel ou inadimplência.

A variação dos fundos imobiliários não só ficou abaixo do IMA-B, como a relação entre risco e retorno do Ifix mostrou-se ineficiente na comparação com as demais aplicações de renda fixa, segundo o estudo da Tag, uma vez que os ganhos oferecidos foram proporcionalmente menores para o risco que correram. No período de janeiro de 2011 a setembro último, enquanto o CDI, considerado aplicação livre de risco, variou 81,2% com uma volatilidade anualizada de 0,13%, o Ifix “ajustado” rendeu 95,9% com uma volatilidade anualizada 6,66%. Já o IMA-B entregou 99,7% de retorno com uma volatilidade 1,1 ponto maior, de 7,77%, em termos anualizados.

O levantamento mostrou, sob a análise tanto do retorno quanto da relação entre risco e retorno, que vale mais a pena ficar na renda fixa pura, tradicional. Enquanto o juro no Brasil for alto, o mercado de fundos imobiliários não vai se desenvolver porque o investidor não precisa correr risco. Com Selic a 14,25%, a renda imobiliária perde atratividade. Não à toa que 2012, quando o juro básico recuou para a mínima histórica, de 7,25%, foi o melhor ano para o Ifix, com alta de 35%.

Vale ressaltar que o mercado imobiliário também entrou em um ciclo de contração nos últimos anos. A combinação de alta de juro com economia fraca e excesso de oferta de ativos imobiliários resultou em uma queda de preços, aumento da vacância, revisões nos valores de aluguel, entre outros, o que tirou receita dos fundos imobiliários e, consequentemente, acentuou o movimento de desvalorização dos fundos negociado em bolsa.

O grande problema do fundo imobiliário é que, como uma classe híbrida, ele não faz bem nem o papel de renda fixa nem de investimento imobiliário. Por ser um mercado de baixa liquidez, as cotas muitas vezes não refletem o valor do ativo em carteira.

Os preços de mercados sofrem distorções. Há casos, por exemplo, em que o gestor do fundo imobiliário vende um ativo com lucro, gerando um aumento do valor patrimonial, mas, como o cotista não enxerga o ganho, o valor de mercado não acompanha. Quando se está em um fundo com milhares de cotistas e baixa liquidez, o investidor não tem controle sobre os preços. É o famoso ganha, mas não leva.

Contudo, quem gosta da classe de ativos imobiliários, por ora prefere o investimento direto, a fim de evitar o risco de depreciação associada à baixa liquidez.

O índice traz o desempenho médio do segmento num período marcado por alta de juros e ciclo ruim do mercado imobiliário, o que afetou tanto a renda distribuída quanto os preços das cotas no secundário. Mas há fundos imobiliários com histórias bastante positivas. É o caso das carteiras que investem em agências bancárias, como o BB Progressivo ou Santander Agências, ou do próprio fundo do Shopping Pátio Higienópolis, o primeiro disponível para o público em geral.

Cálculos da corretora do Citi, segundo relatório mensal de fundos imobiliários, desde o início da carteira, em dezembro de 2012, a taxa interna de retorno (TIR, que leva em conta a variação da cota em bolsa mais a distribuição de dividendos) do BB Progressivo é de 16,5% ao ano. Nos últimos 12 meses até setembro, ficou em 47,6%. No caso do Santander Agências, desde o início do fundo, em janeiro de 2013, a TIR é de 13,4% ao ano, sendo 52,2% nos últimos 12 meses.

Já o fundo do shopping Pátio Higienópolis tem taxa interna de retorno de 20,3% ao ano desde o lançamento, em dezembro de 1999, e de 41,6% nos últimos 12 meses. Nos três exemplos acima, as cotas de mercado encerraram setembro acima do valor patrimonial.

Mesmo no segmento de escritórios, que sofreu com o aumento da vacância, fundos como o BC Fund e o Kinea Renda Imobiliário, com valor de patrimônio superior a R$ 2 bilhões, registram taxas de retorno acima de dois dígitos: 13,5% e 14,4% ao ano desde que foram lançados, segundo cálculos da Citi Corretora. Já a taxa interna de retorno do CSHG Real Estate, que atua no mesmo nicho e tem patrimônio acima de R$ 1 bilhão, é de 16% ao ano desde o início.

Depois de três anos consecutivos de desempenho fraco e até prejuízo, os fundos imobiliários caminham para encerrar 2016 com alta recorde. Até setembro, o índice Ifix, que mede o desempenho do segmento na bolsa, acumulava alta de 29%, pouco abaixo do recorde anual de 35%, registrado em 2012, quando a Selic foi reduzida à mínima histórica, de 7,25% ao ano.

A expectativa de retomada do ciclo de queda nos juros explica boa parte da alta ao longo do ano, segundo analistas. Mas antes de engatar a recuperação, o mercado experimentou um início de ano bastante turbulento. Em janeiro, ainda sob influência do temor de que os rendimentos pagos mensalmente para a pessoa física perdessem o benefício fiscal – principal atrativo da aplicação -, o Ifix recuou mais de 6%. Na ocasião, as cotas chegaram a ser negociadas no mercado secundário com um desconto médio superior a 30%, em relação ao valor patrimonial.

Com o risco tributário fora do radar, abriu-se espaço para a recomposição de preços já em fevereiro. Desde então, o índice teve valorização todo mês, e acima do ganho gerado pela distribuição de rendimentos. Só em março, o Ifix subiu 9,16%. Em março, abril, houve uma melhora do cenário, com o aumento das chances de impeachment e consequente retomada da confiança.

Assim, ao longo do ano, segundo o executivo, os fundos imobiliários acabaram sendo beneficiados por dois movimentos: queda dos juros reais e redução do prêmio pago em relação à NTN-B, nesse último caso em função da perspectiva de melhora do ambiente para os próprios fundos. Martins ressalta que algumas carteiras chegaram a pagar um spread de quase cinco pontos acima do juro real.

Cálculo da Citi Corretora mostra que spread atual é de 3,09 pontos, na comparação entre a mediana do “dividend yield” dos fundos que compõem o Ifix e a NTN-B para 2024, abaixo da média de 3,53 pontos desde 2011. O desconto médio com que os fundos imobiliários eram negociados em relação ao valor patrimonial teve uma redução expressiva desde o início do ano, passando de 31% para 10%, segundo a instituição.

Apesar de o setor imobiliário ainda apresentar desafios, níveis ainda elevados de vacância e reavaliações negativas dos ativos, muitos investidores se anteciparam ao movimento de queda de juros e entraram no mercado para aproveitar os descontos. Mas ainda é cedo para dizer que o mercado de fundos imobiliários voltou, especialmente o segmento que investe em imóveis. Carteiras grandes, com mais liquidez e ativos de melhor qualidade podem responder mais rapidamente.

Já os fundos de recebíveis imobiliários tendem a sofrer menos que as carteiras de imóveis. Em setembro, a Kinea conseguiu levantar R$ 1,1 bilhão em duas ofertas, uma de R$ 400 milhões referente à primeira emissão do Kinea Índice de Preços e outra de R$ 720 milhões com a quinta emissão de cotas do Kinea Rendimentos Imobiliários, que se tornou o maior fundo listado em bolsa, com cerca de R$ 2,4 bilhões em valor de mercado. As captações mostraram a demanda por ativos de crédito de boa qualidade, aliadas à liquidez proporcionada pelo investimento por meio de fundos com substancial patrimônio.

A despeito da valorização expressiva dos fundos imobiliários neste ano, há espaço para ganhos adicionais. Quando se olha o retorno histórico do Ifix de 2011, boa parte veio da distribuição de rendimentos. A valorização média das cotas não foi relevante, segundo o executivo: pouco mais de 1% ao ano de um total de cerca de 11% do Ifix. No lado da renda, depois de sofrer ajustes por conta da piora do cenário, a perspectiva é de melhora.

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