Fragilização Financeira das Empresas Não Financeiras no Brasil Pós-crise

grafico-1Em resumo, o Texto para Discussão do IE-UNICAMP (n. 281, set. 2016) de autoria coletiva de meu colega Julio Sergio Gomes de Almeida, além de Luis Fernando Novais e Marco Antonio Rocha, apresenta uma análise do desempenho econômico-financeiro das empresas não financeiras no período posterior a crise de 2008/2009. A análise procura demonstrar como um conjunto de fatores levou a deterioração dos indicadores financeiros das empresas, sugerindo que a retração econômica vivida nos últimos anos pela economia brasileira desencadeou um processo de fragilização financeira generalizado no setor produtivo. O texto desenvolve também uma proposta de um índice de fragilização financeira com inspiração nos trabalhos de Hyman Minsky.

O momento presente que atravessa a economia brasileira é marcado pelo debate sobre:

  1. os motivos que levaram a crise e
  2. os fatores que podem conduzir a economia brasileira de volta a uma trajetória de crescimento.

Entre as posições em voga, no debate público interditado na mídia brasileira, são comuns àquelas baseadas no diagnóstico de que a crise seria eminentemente uma crise de confiança, provocada pela frustração das expectativas dos agentes privados e que, portanto, seria resolvida pelo retorno do investimento privado em decorrência da restauração do grau de confiança do setor privado. Alguns colunistas golpistas chegaram a propagar que, após o golpe parlamentarista, a confiança seria restaurada… e o pato amarelo da FIESP golpista alçaria voo!

Sem entrar na discussão sobre as causas que induziram a crise, o texto procura demonstrar como ainda que seja verdade a quebra da confiança do setor privado, causaram deterioração do equilíbrio financeiro das empresas não financeiras no Brasil:

  1. os impactos referentes à desvalorização cambial,
  2. a retomada da trajetória de alta das taxas de juros e
  3. a retração da demanda – seja através do consumo das famílias ou do gasto público.

O acréscimo das despesas financeiras, em decorrência da piora das condições de contratação de empréstimos e dos efeitos da desvalorização cambial sobre o passivo em dólar, no momento em que a rentabilidade das empresas caiu, significativamente, provocou o acúmulo de dívidas, gerando um crescente quadro de fragilização financeira.

Deste modo, a queda dos lucros retidos e o aumento do grau de endividamento das empresas não financeiras entre 2010 e 2015 produz um cenário em que a retomada do investimento pelo setor privado nacional parece pouco verossímil em relação a sua incapacidade de retomar o financiamento dos seus investimentos. Se por um momento houve uma crise de confiança, os dados contábeis das grandes empresas brasileiras demonstram que o problema se tornou mais complexo.

Este quadro contrasta-se com o cenário do período anterior à crise, marcada pela alta rentabilidade e crescimento patrimonial da grande empresa brasileira. Os dados contábeis levantados na publicação Valor Grandes Grupos (2002-2014) (Gráfico 1) indicam que o ciclo de alta rentabilidade dos anos anteriores à crise se esgotou a partir de 2010, embora a queda da rentabilidade do setor privado tenha tido causas diversas, a redução generalizada das taxas de lucro foi um dos elementos que emergiu na crise atual.

O quadro desperta certa curiosidade dado que a queda da rentabilidade coincide com um período de desvalorização cambial (ver Gráfico 2), tida como uma das condições para a recuperação da rentabilidade da indústria, sobretudo dos setores exportadores. Como serão discutidos posteriormente, os efeitos da desvalorização cambial sobre os passivos e os serviços financeiros pagos pelas empresas sugere que a ampliação do conteúdo importado na produção e o perfil de financiamento da indústria brasileira tornam os efeitos das variações na taxa de câmbio na atividade industrial um tanto dúbios.

grafico-2Ainda sobre as mudanças com relação ao período anterior à crise, a indústria brasileira presenciou uma retração considerável da demanda doméstica. O cenário recessivo se agrava particularmente a partir de 2014 com a queda dos preços das commodities, especialmente do petróleo, alimentos e minério de ferro, e com a parcial interrupção do fluxo de investimentos da Petrobrás em decorrência da “Operação Lava Jato”.

A crise da indústria de transformação, entretanto, mostrou-se mais aguda e anterior a dos demais setores. O crescimento do valor adicionado pela indústria de transformação, que já vinha crescendo a taxas inferiores, apresentou também a retração mais acentuada no período recente (ver Gráfico 3).

grafico-3Os autores dividem o artigo em quatro seções, além desta introdução. A base de informações são os balanços patrimoniais, as demonstrações financeiras, os demonstrativos de valor adicionado e o fluxo de caixa das empresas não financeiras listadas na Bolsa de valores brasileira. A seleção de empresas tomou com referência o sistema da Economática.

  • A seção 2 faz análise da rentabilidade, da estrutura patrimonial e do endividamento de um conjunto de 340 empresas não financeiras para o período de 2010 a 2015.
  • Na sequência, a seção 3 selecionou e analisou o comportamento, entre 2013 e 2015, de 129 empresas do setor industrial que apresentaram informações sobre a distribuição do valor adicionado e as aquisições de ativos imobilizados.
  • A seção 4 calcula e analisa um indicador de fragilidade financeira baseado em conceitos miskyanos para um conjunto de 265 empresas não financeiras.
  • Por fim, a seção 5 traça considerações finais.

tabela-1tabela-2grafico-4grafico-5tabela-3grafico-6tabela-4tabela-5tabela-6grafico-7grafico-8grafico-9grafico-10tabela-7A análise do equilíbrio econômico-financeiro das empresas não financeiras no Brasil foi feita incorporando os efeitos das receitas financeiras e dos ganhos e perdas provocados por variações cambiais. O índice baseia-se na razão entre os fluxos, seguindo a terminologia dos trabalhos de H. Minsky, as empresas podem estar em três intervalos distintos:

  1. Ponzi, quando o valor do índice é superior a 1;
  2. Hedge, quando valor do índice está entre 1 e 0; e
  3. Especulativa, quando o valor do índice é negativo.

Quando a empresa se encontra em situação Ponzi, as despesas financeiras líquidas superam as receitas.

No caso Hedge, a empresa obtém receitas operacionais para cobrir as despesas financeiras e as amortizações das dívidas.

A situação Especulativa, apesar da referência a terminologia de Minsky, é utilizada de forma distinta. Os valores negativos expressam uma situação em que a empresa está obtendo receitas financeiras superiores ao conjunto de despesas financeiras e amortizações. Logo, adota-se o termo Especulativa para expressar a situação em que as receitas financeiras sobrepõem-se ao volume de despesas financeiras.

Foram compostos conjuntos de informações referentes ao número de empresas em cada situação financeira – Ponzi, Hedge e Especulativa – e à evolução do índice F, em termos de sua média, média interna (eliminado 2% dos dados mais discrepantes) e a sua mediana.

indice-fNos dados agregados, predomina a situação Hedge, embora o número de empresas Ponzi tenha crescido consideravelmente dentro da amostra ao longo do período. Na média conjunta de todas as empresas, o índice F passou de Hedge para Ponzi em 2012 e 2015, embora na média interna o índice tenha permanecido Hedge. Ainda assim, descontados os dados mais discrepantes, o índice elevou-se significativamente, sobretudo no ano de 2015, do mesmo modo que a mediana (ver Tabela 8).

tabela-8Quando observada a evolução do índice para as atividades econômicas em separado, percebe-se como o processo de fragilização financeira concentrou-se nas empresas industriais da amostra. A indústria apresentou a maior elevação no número de empresas Ponzi e os valores mais altos do índice F para o conjunto de atividades. Entre as empresas industriais também se observou os valores mais extremos para o índice.

A indústria, portanto, concentrou o processo de fragilização financeira no período analisado, conforme os indicadores de desempenho discutidos já haviam sugerido. Este quadro revela uma situação em que um conjunto de fatores contribuiu para o acréscimo do grau de endividamento e das despesas financeiras de um modo geral, em um momento de retração das receitas e acirramento da concorrência internacional entre bens manufaturados.

Os dados mostram que a crise da indústria brasileira, ainda que venha se arrastando por vários anos, no período recente adquiriu um contorno específico que parece ir além de uma mera crise de confiança. O grau de alavancagem das empresas não financeiras cresceu de forma significativa nos últimos anos, e sobretudo nos setores intensivos em capital, que possuem ciclos de investimentos mais longos, a interrupção dos investimentos públicos e das empresas estatais, aliado a ajustes nos campos fiscal e monetário, afetou significativamente a capacidade de gerar receita destas atividades industriais.

Os indicadores de rentabilidade e endividamento demonstraram que o pós-crise foi marcado por:

  1. a interrupção de um ciclo de alta rentabilidade das grandes empresas brasileiras e
  2. o início de um período de menores taxas de lucro e crescimento do endividamento.

Embora tenha havido também queda nas taxas de lucro operacionais, houve uma maior participação do crescimento das despesas financeiras na definição da trajetória de rentabilidade descendente nos anos posteriores a crise financeira internacional.

A distribuição do valor adicionado mostrou que o governo na fase de expansão da economia, em 2013, absorveu parcela significativa da riqueza gerada pelas empresas industriais, acima do pagamento de salários e próximo aos valores direcionados ao sistema financeiro. No biênio seguinte, a participação dos tributos caiu em linha com a redução da atividade industrial.

Por outro lado, o forte crescimento da participação dos bancos na apropriação do valor adicionado demonstra que muitos setores estruturaram dívidas interna e externas, na montagem de investimentos de longa maturação e foram afetados por uma conjuntura adversa, que combinou:

  1. desvalorização cambial em 2015,
  2. recessão doméstica e
  3. baixo crescimento da economia mundial.

A evolução dos indicadores selecionados neste trabalho demonstrou que a deterioração do equilíbrio financeiro das empresas não financeiras de capital aberto, embora seja um processo generalizado, é concentrado em alguns setores em que os efeitos negativos da desvalorização cambial sobre o total da dívida seguidos da interrupção dos investimentos da Petrobrás e pela redução da demanda interna foram mais pronunciados. Apesar de que possivelmente a crise tenha tido um epicentro em setores industriais específicos, especialmente no ano de 2015, a piora da situação financeiras das grandes empresas tornou-se generalizada.

De modo geral, a maioria das empresas mantiveram-se em uma situação financeira de hedge, isto é, com receitas operacionais sendo suficientes para honrar as despesas financeiras e as amortizações das dívidas ao longo do período. O ano de 2015 foi muito duro para as empresas, que passaram a apresentar maior fragilização financeira com índices mais próximos da situação Ponzi, quando as despesas financeiras sobem e comprometem parcela significativa das receitas operacionais.

Neste contexto, poucos setores mantiveram concomitantemente expansão do valor adicionado, alta nos lucros retidos e ampliação da aquisição de ativos imobilizados entre 2013 e 2015. Foram os casos de Alimentos, Bebidas, Papel e Celulose, Química e Material Aeronáutico que abarcam setores com empresas internacionalizadas e exportadoras de commodities e com participação importante no mercado doméstico, especialmente no caso de bens não-duráveis, duráveis e intermediários.

A retração da demanda sobre os bens das indústrias de base em meio aos planos de expansão destes setores gerou uma dinâmica de fragilização financeira das grandes empresas industriais, o que significa que ainda que haja recuperação da confiança, será ainda necessário reduzir o grau de alavancagem da indústria para que esta possa recuperar a capacidade de investir.

Com o aumento do endividamento também das famílias e a retração da demanda agregada, e dada a crise fiscal, praticamente sobra o comércio exterior como alternativa de geração de receitas necessárias para a redução do endividamento das empresas não financeiras.

Obs.:

Na minha leitura, fiquei com as seguintes questões a serem solucionadas:

1. a elevação do CUT (Custo Unitário do Trabalho), se considerado dentro dos custos de produção ou como pessoal dentro do VA, tem tanta importância como quer fazer crer o CEMEC?

2. a hipótese de especulação com carry-trade por parte das ENF esteve na base do endividamento externo corporativo ou esse se deu apenas para  financiar o investimento previsto?

3. a hipótese de MtM (marcação-a-mercado) dos prefixados (LTN e NTN-B) com a retomada da alta de juros, a partir de abril de 2013, não levou à perda de riqueza financeira das ENF, levando-as à uma recomposição patrimonial, cortando gastos com investimentos?

Leia mais:

Nota-CEMEC-06-endividamento-das-empresas-brasileiras-31-08-2016

Nota-CEMEC-04-2016-carteira-de-poupanca-financeira-25-05-2016

Rocca-Painel-III-Fórum-Nacional-18-05-2016

Nota-CEMEC-02-credito-concentrado-no-setor-publico

Governança Financeira, Sistema Bancário e Instabilidade Financeira no Brasil: Pesquisa de Felipe Rezende

Júlio Sérgio Gomes de Almeida et alii – TDIE-281 – Fragilização Financeira das Empresas Não-Financeiras no Brasil Pós-Crise

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