Efeito Trump sobre Câmbio, Inflação e Juros

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Chelsey Dulaney, Ben Eisen e Yantoultra Ngui (WSJ, 20 de Novembro de 2016) informam que o dólar continuou subindo fortemente desde a eleição de Trump, levando bancos centrais de países em desenvolvimento a tomar medidas para estabilizar suas próprias moedas e ameaçando criar turbulências para a já lenta recuperação da economia dos Estados Unidos.

A moeda americana se aproximou da paridade com o euro depois de avançar por dez dias seguidos, o período mais longo de altas em relação à moeda europeia desde que ela começou a circular, em 1999. O dólar também subiu em relação ao iene, atingindo sua maior cotação na moeda japonesa desde 30 de maio.

Os ganhos do dólar são ainda maiores ante muitas moedas de mercados emergentes, o que fez bancos centrais de vários países intervirem para conter a alta. Desde a eleição presidencial americana, em 8 de novembro, o dólar já saltou cerca de 12,4% em relação ao peso mexicano e 6,7% ante o real.

A alta do dólar torna os produtos importados e as viagens mais baratas para os consumidores dos EUA e poderia dar impulso às exportações do Japão e da Europa. Mas a tendência também está revivendo temores de que um dólar forte poderia prejudicar o lucro das empresas americanas e intensificar a fuga de capital do mundo em desenvolvimento, piorando as perspectivas de crescimento econômico.

O dólar forte é desestabilizador para os mercados, para os ativos estrangeiros, para os países dos mercados emergentes pagando dívidas em dólar. Isso é muito significativo.

A alta da moeda americana tem sido alimentada pela crença de que os gastos públicos e os cortes de impostos propostos pelo presidente eleito Donald Trump vão estimular o crescimento da economia americana. Outro motivo é a probabilidade crescente de que o Federal Reserve, o banco central dos EUA, aumente sua taxa básica de juros em dezembro de 2016. A presidente do Fed, Janet Yellen, disse que o banco central poderia agir com relativa rapidez.

No dia 18/11/16, o índice U.S. Dollar, da bolsa ICE, que mede os movimentos da moeda americana em relação a seis outras, alcançou seu nível mais alto em mais de 13 anos. O índice acumula uma alta de 3,4% desde a eleição nos EUA, período em que a moeda americana reverteu quedas recentes ante o euro, o iene e o franco suíço.

Naquele dia, o euro era negociado a US$ 1,0591 em Nova York, comparado com US$ 1,0627 na véspera, enquanto um dólar comprava 110,90 ienes, ante 110,13 na véspera. Em toda a semana, o dólar subiu 2,5% ante o euro e 4% em relação ao iene.

A velocidade da alta está provocando reações de autoridades monetárias no mundo todo. O banco central do México elevou a taxa de juros em um momento em que o país está às voltas com a desvalorização da sua moeda e a incerteza sobre o futuro de suas relações com seu vizinho e maior parceiro comercial. Trump prometeu renegociar o Nafta, tratado comercial que os EUA possui com o México e o Canadá.

O banco central da Indonésia, por sua vez, interveio várias vezes no mercado durante a última semana, vendendo dólares e comprando títulos do governo, na esperança de conter a queda da rúpia. A China também atuou por vários dias no câmbio para reduzir o valor do yuan, mas também usou bancos estatais para impedir um recuo muito grande da moeda chinesa, dizem operadores de mercado.

A Malásia reprimiu os negócios no mercado futuro, numa tentativa de combater especulações com a moeda. O banco central do país entrou no mercado comprando ringgits, após o dólar ter subido mais de 4% em relação à moeda do país. As autoridades também solicitaram aos bancos comerciais que parassem de facilitar negócios que pudessem ajudar especuladores a apostar contra o ringgit.

Apesar das medidas tomadas, economistas dizem que os bancos centrais têm um poder limitado para conter a onda de movimentos no mercado.

Não há muito que qualquer banco central individual possa fazer para interromper a queda de suas moedas enquanto o dinheiro estiver fluindo para o dólar.

O dólar mais forte pode prejudicar a demanda por produtos dos EUA fora do país, onde eles se tornam mais caros, e reduzir o valor da receita das firmas americanas em outros países quando convertida em dólar — efeitos que ameaçam a frágil recuperação da economia dos EUA.

Os lucros das empresas que compõem o índice de ações S&P 500 subiram modestos 3% no terceiro trimestre em relação ao mesmo período de 2015, depois de terem recuado por cinco trimestres consecutivos, de acordo com a provedora de dados FactSet. Cerca de 5% das empresas, porém, anda não divulgaram os resultados do trimestre. Analistas preveem que os lucros avancem 3,4% no quarto trimestre, segundo a FactSet.

Numa conferência de resultados realizada na quarta-feira, a Cisco Systems Inc. afirmou que já está vendo um enfraquecimento da demanda fora dos EUA, em parte devido a “incríveis” turbulências no câmbio. E a Coca-Cola prevê que o câmbio pode reduzir em até 9% o lucro do ano antes de impostos.

De fato, investidores já estão apostando nas empresas que geram a maior parte de sua receita nos EUA e, portanto, estão menos expostas a flutuações de moedas de outros países. A cotação das ações das empresas do S&P 500 que obtêm mais de 90% de seu faturamento nos EUA, como a varejista Kohl’s Corp., já subiu 5,2% desde a eleição. Por outro lado, as ações de companhias que geram a maior parte da receita fora dos EUA, como a International Business Machines Corp., avançaram só 2,2% no mesmo período, segundo a firma de pesquisa Bespoke Investment Group.

Os mercados emergentes emitiram o valor recorde de US$ 409 bilhões em dívidas em dólar neste ano, de acordo com a firma de dados Dealogic. Para muitas empresas emissoras, está ficando mais caro pagar essa dívida. Ao mesmo tempo, commodities cujo preço é em dólar, como o ouro e o petróleo, exportado por muitos países em desenvolvimento, estão sendo pressionadas pelo fortalecimento do dólar.

Muitos investidores já estão vendendo ativos de países em desenvolvimento. Desde a eleição, os mercados emergentes perderam quase US$ 11 bilhões em capital estrangeiro investido em ações e títulos de dívida, mostram dados do Instituto de Finanças Internacionais.

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Greg Ip (WSJ, 18/11/16) avalia que o mercado de renda fixa é uma criatura binária: ele vê todos os eventos de forma ou inflacionária ou deflacionária.  [FNC: por causa do medo da “eutanásia do rentista” aplicado em títulos prefixados.] E ele concluiu rapidamente que a vitória surpreendente de Donald Trump nas eleições americanas é inflacionária. Desde a votação, o rendimento anual do título de dez anos do Tesouro dos Estados Unidos saltou perto de 0,4 ponto percentual e quase metade dessa alta foi provocada pela expectativa de aumento da inflação.

Essa é uma reação exagerada. Os presidentes e as políticas dão reviravoltas, a inflação e o crescimento econômico, não. Os EUA e o mundo estão presos em uma armadilha de crescimento lento e juros baixos desde 2009 e as políticas de Trump podem, no máximo, alterar levemente essa tendência.

Dito isso, a vitória de Trump foi parte de uma onda crescente de populismo global, um fenômeno que, no passado, geralmente provocou inflação — um risco para mais tarde.

À primeira vista, Trump parece que vai patrocinar uma nova era de afrouxamento fiscal que inundará o mundo com novas dívidas a serem absorvidas. Ele propõe gastos de centenas de bilhões de dólares em nova infraestrutura por meio de créditos fiscais e um corte de impostos que, segundo vários analistas externos, elevaria o déficit do país em US$ 6 trilhões nos próximos dez anos.

É muito dinheiro, mas o mundo agora tem um superávit estrutural de poupança e uma escassez de investimentos. Neste ano, a zona do euro, China e Japão terão superávits em suas contas correntes — o saldo da balança comercial e de serviços — de cerca de US$ 850 bilhões. Resumindo, os títulos de dívida necessários para financiar os déficits de Trump encontrarão compradores rapidamente.

O impacto real do déficit deve ser muito menor. O objetivo da reforma fiscal seria não aumentar o déficit. E o impacto do crescimento provavelmente também será modesto. A maior parte dos cortes nos impostos deverá ir para as empresas e os mais ricos, cujos gastos não variam muito com a carga de impostos. Alíquotas menores para as empresas devem incentivar o investimento e o crescimento, mas o efeito será incerto e gradual.

A empresa de análise econômica Macroeconomic Advisers estima que um corte fiscal de US$ 4 trilhões em linha com as propostas de Trump elevaria o crescimento em apenas 0,2 ponto percentual nos próximos três anos. Na infraestrutura, Trump encontrará o mesmo estranho cenário que Obama encontrou sete anos atrás: não há muitos projetos de realização imediata.

Ao contrário de 2009, esse estímulo fiscal será lançado em um momento em que a economia americana está próxima do pleno emprego e com muito menos capacidade ociosa. Ainda assim, é prematuro presumir que isso levará a um surto de inflação. Nos últimos dez anos, a inflação, excluindo as oscilações provocadas pelo petróleo, mostrou-se surpreendentemente inerte, mal se movendo em resposta ao desemprego elevado. O mesmo deve acontecer se o desemprego recuar para baixo de seu nível “natural”.

Esses fatores vão definir a resposta do Federal Reserve, o banco central americano. Não acha que deve dizer, mesmo se houver um estímulo fiscal, que sabe que isso irá se traduzir em um aumento da inflação. Esse raciocínio binário (estímulo fiscal = inflação) só é adotado por gente de “2 neurônio” (sic).

É verdade que o estímulo fiscal vai provavelmente acelerar o processo de elevação dos juros pelo Fed, mas é menos provável que o ponto de chegada seja alterado. No longo prazo, são fatores estruturais, como o envelhecimento da população e o lento crescimento da produtividade, que estão mantendo os juros baixos.

As políticas contrárias à globalização defendidas por Trump podem impulsionar a inflação? O banco Goldman Sachs estima que impostos entre 35% e 45% sobre importações da China e do México, como Trump prometeu, podem elevar a inflação em 0,2 ponto percentual ao ano, enquanto deportar 2,5 milhões de imigrantes ilegais, restringindo a oferta de trabalho, acrescentaria mais 0,1 ponto.

Mas será que Trump iria tão longe? Embora seja claramente um protecionista, Trump e seus assessores têm frequentemente acenado com ameaças de impostos mais como uma forma de extrair concessões do que como o prelúdio de uma guerra comercial. Suas ameaças de deportação também têm mudado constantemente.

E embora limitar a imigração e o comércio prejudique a produtividade, o que eleva os custos, menos regulação e impostos corporativos mais baixos devem atuar na direção oposta, estimulando os investimentos.

Ainda assim, dissecar as políticas de Trump turva a visão do cenário mais amplo. Ele é o mais recente de uma onda global de líderes populistas que estão derrubando a ordem política estabelecida ao apelar para uma classe trabalhadora insatisfeita.

Nos mercados emergentes, tais líderes muitas vezes promoveram um boom econômico inicial alimentado por políticas fiscais e monetárias mais frouxas. Inflação e crise geralmente vieram em seguida. Os EUA, claro, possuem instituições muito mais fortes, incluindo um banco central independente. E os republicanos no Congresso têm sido muito críticos sobre o que consideram uma política monetária extremamente frouxa e querem submeter decisões monetárias à auditoria parlamentar.

Mas com um deles na presidência, os republicanos do Congresso podem se tornar menos severos em relação à inflação e aos déficits. Há 50 anos, a inflação começou a subir quando os presidentes do supostamente independente Fed sucumbiram à pressão política, primeiro no governo de Lyndon Johnson e, depois, no de Richard Nixon.

Se o Congresso reduzir a independência do Fed agora, “pode estar inadvertidamente facilitando o caminho para a volta da inflação”, acha o colunista do jornal neoliberal.

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Sílvia Rosa (Valor, 21/11/16) informa que o aumento da volatilidade nos mercados desde a vitória inesperada de Donald Trump na eleição americana levou a uma mudança nas posições no mercado de câmbio no Brasil. Enquanto os investidores estrangeiros e institucionais reduziram as apostas a favor do real, dado o aumento das incertezas sobre o rumo da moeda americana, os exportadores aproveitaram a alta recente do dólar para travar uma taxa de câmbio mais atrativa para as exportações.

Só no mercado local, o investidor estrangeiro aumentou a posição comprada em dólar (aposta na alta da moeda americana) em US$ 2,259 bilhões na BM&F entre os dias 9 e 17 de novembro, considerando o total em contratos futuros de dólar, cupom cambial e swaps cambiais.

Também no mercado externo as posições a favor do real mudaram. Segundo o Bank of America Merrill Lynch, houve uma redução estimada entre US$ 5 bilhões e US$ 6 bilhões, equivalente a 40% das posições compradas em real contra o dólar por meio de contratos a termo de moedas negociados no exterior, conhecidos como NDF (Non-Deliverable Forward). Os investidores estrangeiros continuam liquidamente comprados em Brasil e, se houver uma deterioração do cenário lá fora, ainda há espaço para o câmbio piorar.

Os investidores estavam com uma posição muito grande a favor do real e tiveram que reduzir a participação em Brasil para adequar a exposição em mercados emergentes, diante do movimento de alta das taxas dos títulos do Tesouro americano (Treasuries). Esse movimento foi provocado pela expectativa de política econômica mais inflacionária do governo Trump, baseada em corte de impostos e aumento de gastos. Houve um fluxo grande perto do fim da eleição americana para o mercado de derivativos com apostas em um cenário positivo e, com a vitória de Trump, houve um movimento de ‘stop-loss’ [limite de perda].

Não foi só o estrangeiro que ajustou suas posições. Os fundos locais, que estavam muito posicionados a favor do real, reduziram a posição vendida em dólar na BM&F desde a eleição americana, de 9 a 17 de novembro, de US$ 10,3 bilhões para US$ 6,7 bilhões.

Esse ajuste de posições em derivativos foi o principal motivo para a alta do dólar no mercado à vista após a eleição americana. A cotação subiu 6,85% no período, e fechou no dia 18/11/16 a R$ 3,3865, mas chegou a superar a marca de R$ 3,50 no pior momento das negociações intradia. A atuação do Banco Central, que voltou a ofertar swaps cambiais tradicionais, operação que equivale a uma venda de dólar no mercado futuro, ajudou a reduzir esses ganhos da moeda americana. Mas houve também a ajuda dos exportadores, que aproveitaram a disparada da cotação para vender dólares por meio de contratos a termo.

Segundo dados da Cetip, o volume de operação de venda de dólar por meio de contratos de termo de moeda (NDF) somou US$ 5,225 bilhões em novembro até o dia 15, aumento de 74,17% em relação ao mesmo período de 2015 e acima das operações de de compra de dólar por meio desses contratos que somaram US$ 3,689 bilhões.

O Itaú Unibanco chegou a verificar um aumento de 40% do volume de operações de hedge, principalmente por parte dos exportadores, incluindo tanto pequenas empresas quanto grandes companhias e multinacionais. Os exportadores aproveitaram o movimento exagerado de alta do dólar, enquanto os importadores estão esperando um pouco.

Se o dólar recuar para um patamar entre R$ 3,20 e R$ 3,25 pode ser interessante para o importador fechar o hedge e se proteger contra uma alta do dólar. Já o patamar próximo de R$ 3,45 começa a atrair exportadores.

Houve aumento das operações de venda de dólar por parte dos exportadores, que também utilizaram estratégias com opções para travar uma margem de ganho com as exportações. Isso ajudou a dar saída para os investidores institucionais que precisavam reduzir suas posições no mercado de câmbio.

Além das operações de hedge, alguns exportadores aproveitaram a cotação mais alta do dólar para trazer os recursos com venda das exportações mantidos no exterior para o Brasil. Isso ajudou a aumentar o fluxo cambial comercial que estava positivo em US$ 2,9 bilhões em novembro até o dia 11, valor 143% superior ao registrado em novembro de 2015 de US$ 1,190 bilhão.

As empresas também aproveitaram o momento de alta das taxas do cupom cambial (taxa de juros em dólar) para tomar empréstimos na moeda americana por meio da linha conhecida como 4131, pela qual os bancos emprestam recursos em dólar para as empresas e fazem uma operação de troca de dívida (swap) para o certificado de depósito interfinanceiro (CDI). Assim, no fim da transação é como se a empresa tivesse contratado uma dívida em reais.

Nessas operações, as empresas tomam empréstimos atrelados à taxa Libor e aplicam na taxa do cupom cambial, dada pelo contrato “forward rate agreement” (FRA), negociado na BM&F. O diferencial dessas taxas aumentou de 0,88906 ponto percentual no início do mês para 1,08433 ponto em 11 de novembro, o que fez com que os empréstimos em dólar passassem a ficar mais baratos que as linhas domésticas.

Essa linha funciona como um capital de giro. Empresas que anunciaram aquisições ou têm investimento no mercado local correram para contratar esses empréstimos que estavam mais baratos.

A entrada desses recursos ajudou a compensar eventuais saídas de investidores após a eleição de Trump, especialmente via conta financeira, que registrou déficit de US$ 83 milhões de 9 a 11 de novembro, último dado disponível após a eleição nos EUA.

A disparada nas taxas de juros mundo afora após a eleição de Donald Trump à presidência dos Estados Unidos levou a reboque os títulos de renda fixa brasileiros. Se no curto prazo esse movimento provoca a frustrante sensação de perdas para quem já tinha esses ativos em carteira, ao olhar adiante há boas oportunidades para o investidor, tanto em títulos públicos quanto privados.

Para se ter uma ideia, as Notas do Tesouro Nacional série B (NTN-B ou Tesouro IPCA) com vencimento em 2019 asseguravam, no dia 21/11/16, um retorno de 6,43% ao ano, além da correção pelo índice de inflação oficial – quando há duas semanas as taxas estavam entre 5,8% e 5,9%. E no mercado corporativo há ofertas de títulos incentivados, que garantem rentabilidade acima de 7% comparativamente ao papel público, por conta da isenção de Imposto de Renda (IR).

Mas os tempos vão ser difíceis. A “era Trump” impõe um grau de volatilidade que o aplicador precisa estar disposto a encarar para capturar as melhores possibilidades. A taxa dos prefixados com vencimento em janeiro de 2019 saíram de 11,40% ao ano, dias antes da eleição de Trump, para 12,30% e estavam em 12% no dia 18/11/16. Se for verdade que a política econômica a ser definida para os EUA não vai afetar o plano de corte da Selic pelo Banco Central (BC) brasileiro, esse é, em tese, um prêmio mais do que convidativo.

Mas se a pressão for maior no câmbio e a desvalorização do real afetar a inflação, refletindo um ambiente de maior risco para os emergentes, esses países vão ter que pagar mais juros reais. O ânimo para a casta dos financista para reduzir a Selic, a velocidade do ajuste, também fica menor.

Em meio às incertezas que 2017 reserva aos mercados globais, a recomendação é assumir uma posição relativamente pequena em prefixados, uma outra parte em notas atreladas à inflação e preservar um pouco mais de caixa em pós-fixados para garimpar oportunidades de curto prazo que vão surgir. Recomenda-se o vencimento de 2019 em título público ou letra financeira porque não é longo o suficiente para sofrer grandes perdas com a volatilidade, nem tão curto a ponto de espremer o ganho do aplicador.

Até aqui, quem tem prefixados chegou a ver uma perda acumulada em 30 dias acima de 5,5% na marcação a mercado do Tesouro Prefixado com vencimento em 2023 e de mais de 9,3% no Tesouro IPCA com resgate em 2035. Quem levar os papéis até o vencimento, porém, receberá o que contratou. No boletim Focus, os analistas mantêm a previsão de Selic em 10,75% ao fim de 2017.

Se forem mantidas as condições para o corte das taxas nos próximos dois anos, alguns prefixados, como os com vencimento em 2019, ficaram interessantes, mas acima disso fica mais arriscado porque haverá mudança de governo no Brasil. Taxas acima de 13% em títulos privados valem o risco de crédito desde que observado o limite de cobertura de R$ 250 mil por CPF pelo Fundo Garantidor de Créditos (FGC). Já as NTN-B são indicadas para clientes que aguentam a volatilidade e podem levá-las até o vencimento. A sugestão é pelo prazo mais curto, com vencimento em 2019.

Tais recomendações são para quem tem perfil moderado ou arrojado. Não é o mais indicado para quem olha o investimento e compara com o CDI mensalmente, porque pode perder do CDI nos próximos meses.

Para os mais conservadores, a ênfase deve ser a preservação de capital sem assumir riscos, apegando-se ao conforto dos pós-fixados, que acompanham os rumos da Selic, hoje em 14% ao ano.

A eleição de Trump pode ter quebrado a possibilidade daquela sequência de quedas da Selic que o mercado considerava, mas mesmo tendo perdido o prumo não dá para ignorar títulos que pagam juro real perto de 6,5%.

Os vencimentos indicados em títulos públicos são os de 2019 para quem tem horizonte de médio prazo e de 2024 para o viés mais longo. No curto prazo, o Tesouro Selic segue como prioridade.

A escalada das taxas que se viu no pós-Trump também traz potencialmente uma remuneração mais atraente para crédito privado. Vale a pena o investidor ficar atento às emissões de títulos isentos que podem chegar ao mercado nos próximos meses, muitas vezes com classificação de risco melhor que a soberana. O governo temeroso mostra intenção de incentivar a infraestrutura e os papéis incentivados podem ganhar mais visibilidade.

No campo do crédito corporativo, as emissões não contam com a cobertura do FGC dada a emissões bancárias e, portanto, são risco de crédito puro.

O melhor a fazer é compor um mix entre títulos públicos indexados à inflação, prefixados e pós-fixados, além de uma parcela em papéis privados a fim de, no conjunto, ter um retorno médio acima do CDI. Em alguma dessas posições o investidor vai ganhar menos, mas na composição geral tende a ter um ganho bem superior.

A recomendação é distribuir os investimentos conforme o prazo e objetivo, e ficar em cada emissor abaixo da garantia de R$ 250 mil do FGC. Desaconselha-se a NTN-B longa se houver risco de o aplicador precisar do dinheiro antes do vencimento. O ideal é adquirir o título com resgate em 2019 que já se beneficia da menor alíquota de IR prevista na tabela regressiva.

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