Crash no Mercado Imobiliário

indice-fipezap-e-credito-imobiliarioO gráfico acima ilustra a grande correlação existente entre o estoque de crédito habitacional e os preços dos imóveis no Brasil, medida pelo Índice FipeZap. As linhas representam as variações das duas medidas na comparação com o mesmo mês do ano anterior e apontam que a variação dos preços segue a evolução do estoque de crédito, ao menos no período analisado.

Eduardo Zylberstajn (set/2015) diagnostica, quanto ao crash no mercado imobiliário, que “não se trata apenas de uma crise do setor, mas sim de uma crise macroeconômica ampla que também afeta o setor imobiliário”.

Nos primeiros sete meses de 2015, o preço anunciado do m2 para venda subiu 1,5% na média das 20 cidades que compõem o Índice FipeZap. Com uma inflação que se aproximava de 7% no mesmo período, os preços dos imóveis acumulavam queda de 5% em termos reais no ano. Isso significava que os preços de então já tinham voltado ao patamar do início de 2013 em termos reais.

Na primeira edição do Boletim FipeZap, em abril de 2015, argumentou-se que “2015 marcava o fim do ciclo de expansão de preços e o início de um período de queda nos valores de mercado dos imóveis no Brasil”.

A demanda por imóveis residenciais sofre o impacto de diversos fatores. No entanto, três são usualmente relacionados como principais determinantes para o seu comportamento agregado:

  • demografia,
  • renda das famílias, e
  • crédito imobiliário.

Se, por um lado, características demográficas costumam variar pouco em intervalos curtos de tempo, renda e crédito, por outro lado, têm maior volatilidade e mudam significativamente nas diferentes fases do ciclo econômico. Os dados do mercado de trabalho a partir de 2015 mostram uma clara deterioração do emprego e do poder aquisitivo da população, o que por si só já teria potencial para afetar negativamente a dinâmica do mercado imobiliário.

Reforçando essa trajetória, a conjuntura econômica atual apresenta significativa deterioração das condições de crédito, incluindo o crédito imobiliário. Até pouco tempo abundante e relativamente barato, o financiamento imobiliário ficou com a volta da Velha Matriz Neoliberal (2015-2016) significativamente mais caro e mais escasso.

taxa-de-juros-do-financiamento-imobiliario-mar-11-mar-15Os rendimentos da poupança mal têm conseguido servir como correção inflacionária dos valores aplicados. De fato, na média dos últimos 5 anos a inflação ficou em pouco mais de 6,0% ao ano, que é justamente a correção de 6,17% aa + TR. No mesmo período, a taxa Selic média foi de quase 10% a.a. e a partir de julho de 2015 passou para o patamar de 14,25% ao ano e se manteve por quinze meses assim. Os depositantes de poupança, em sua maior parte, composto pelas famílias com menor renda, têm enorme custo de oportunidade.

Essa “perda” sustenta o financiamento imobiliário no Brasil com recursos da poupança. A viabilidade do sistema de financiamento imobiliário depende de juros baixos e da segurança institucional conquistada com o patrimônio de afetação e a alienação fiduciária, implementadas a partir de 2003. Desde a década de 1960, 65% do saldo das cadernetas deve ser destinado ao crédito habitacional. Os bancos então adicionam alguns pontos percentuais de spread e emprestam os recursos para os compradores de imóveis.

Segundo Zylberstajn (set/2015), há dois problemas com esse modelo:

  • os recursos da poupança têm liquidez diária, mas os financiamentos imobiliários são de longo prazo em torno da média de 29 anos;
  • são as famílias menos favorecidas que subsidiam a compra financiada de imóveis.

Em outras palavras, há descasamento da maturação entre os recursos captados pelos bancos (de curto prazo) e a sua destinação ao financiamento imobiliário (longo prazo), o que é uma fonte de risco adicional ao sistema. Além disso, o sistema torna-se regressivo do ponto de vista da redistribuição da riqueza nacional: os pequenos poupadores transferem riqueza aos compradores de imóveis.

No caso do FGTS, também utilizado para o crédito habitacional, a remuneração das contas dos trabalhadores é de 3% ao ano além da T.R., tornando maior o subsídio dos trabalhadores às habitações de interesse social.

No caso de aumento do desemprego, desde 2015, não só o número de saques do FGTS aumenta como mais famílias brasileiras precisam sacar suas aplicações da caderneta de poupança. Além disso, o incentivo atual para migrar recursos depositados na poupança para outras aplicações financeiras é muito maior do que no passado em virtude do aumento da Selic.

Por isso, a CAIXA, principal instituição financeira nos financiamentos imobiliários, reviu sua política para concessão de novos empréstimos em 2015. Até abril, a família que quisesse adquirir um imóvel no mercado secundário podia financiar até 80% do valor da aquisição. Depois, esse percentual não podia ultrapassar 50% quando a compra era de um imóvel usado. Além disso, considerando todos os bancos, a taxa de juros média dos financiamentos passou a se elevar desde 2013.

Depois de apresentar os principais fundamentos da demanda por imóveis, Zylberstajn (set/2015) faz uma análise do comportamento da oferta, que envolve outros fatores. O mercado se divide entre:

  1. imóveis novos (mercado primário) e
  2. imóveis usados (mercado secundário).

A oferta de novos imóveis depende, entre outros fatores, de:

  • a disponibilidade de terrenos,
  • a regulamentação do uso da terra (plano diretor das cidades, por exemplo) e
  • a estrutura da cadeia produtiva.

A oferta de imóveis no mercado secundário também depende de muitos fatores, inclusive da construção de imóveis novos, mas um aspecto essencial, bastante ligado às condições de crédito da economia, é o custo de oportunidade que a propriedade do bem imóvel impõe ao seu dono. Esse custo aumenta quando aumentam os juros, já que o proprietário se vê cada vez mais atraído a transformar sua riqueza imobilizada em recursos líquidos que rendam mais com os juros.

Acompanhando a rentabilidade do aluguel [rental yield], isto é, o quanto um imóvel gera de resultados financeiros, então, pode se comparar esse rendimento com investimentos alternativos. Essa rentabilidade é calculada através da divisão do valor recebido com a locação do imóvel pelo valor de venda do mesmo. Para obter a rentabilidade em termos anuais, multiplica-se essa razão por doze, já que o aluguel normalmente é um valor mensal.

O retorno que um investidor tem com aluguéis é uma informação importante não somente para quem investe em imóveis, mas para todas as famílias. A família pode escolher entre ocupar um domicílio próprio ou alugar um imóvel. Assim, a comparação da rentabilidade do aluguel com a taxa de juros da economia ajuda a compreender o que deve acontecer com os preços dos imóveis.

Se a rentabilidade da locação está baixa em relação aos juros reais, espera-se dois movimentos não excludentes:

  • mais famílias migrarão para o aluguel na região, principalmente entre as novas famílias que chegam à região, e
  • os investidores vão preferir vender seus imóveis e aplicar o dinheiro em alguma alternativa mais rentável.

Esses movimentos fazem com que o preço de venda caia em relação ao preço de aluguel, até que a taxa de retorno com a locação volte a um patamar mais razoável na comparação com a taxa de juros dos investimentos alternativos.

Por outro lado, se a rentabilidade do aluguel está alta, os movimentos se invertem e a taxa de retorno do aluguel deve cair ao longo do tempo, fazendo com que o preço da venda aumente em relação ao de locação. Fica claro, portanto, que o principal fator conjuntural que determina os movimentos da rentabilidade do aluguel é a taxa de juros da economia.

rentabilidade-do-aluguel-x-juros-2008-2015O gráfico acima mostra a evolução das taxas de juros reais no Brasil e da rentabilidade média do aluguel segundo o Índice FipeZap. Há duas curvas de juros reais:

  • a curva pontilhada, bastante volátil, é a medida da taxa ao final de cada mês, calculada como a taxa de juros nominal de um ano descontada da expectativa de inflação para os próximos 12 meses.
  • a curva cheia é a tendência dessa curva.

Como o mercado imobiliário é um mercado bastante inercial, Zylberstajn (set/2015) entende ser mais apropriado comparar o retorno médio do aluguel com a tendência dos juros reais. Se os juros efetivos permanecerem em um patamar alto por muito tempo, o juro tendencial deverá convergir para um nível mais elevado, com efeitos no mercado imobiliário.

A queda na rentabilidade do aluguel observada para o Brasil entre 2008 e 2013 parece estar bem associada à tendência de queda nos juros reais que o país experimentou no período. Nesses seis anos, o retorno médio com locação ficou cerca de 1 ponto percentual acima da tendência dos juros reais. Depois, porém, a diferença passou a ser negativa, caso a comparação fosse feita com a taxa de juros reais registrada.

Para retomar a diferença média de 2008-2013, os preços de venda deveriam se reduzir em média 23% em relação ao preço de locação. Algumas considerações sobre esse percentual:

  • esse ajuste não se dá necessariamente no preço de venda, sendo possível algum aumento no preço de locação;
  • o ajuste não se dá de forma abrupta e, finalmente,
  • pode-se sempre esperar que o aumento nos juros não deve ser permanente e que as taxas possam se estabilizar em patamar inferior.

Zylberstajn (set/2015) mostra a importância da taxa de juros e da variação do estoque de crédito imobiliário no Brasil para a trajetória dos preços dos imóveis medida pelo Índice FipeZap. Utilizando essas e outras variáveis, como a evolução da oferta total de lançamentos e a massa salarial, apresenta um modelo simples de projeção para a variação anual do Índice FipeZap.

A premissa básica do modelo é a de que o comportamento dos preços de imóveis a cada mês é função do que ocorreu recentemente com:

  • a oferta de novos imóveis,
  • a renda formal da população,
  • o nível da taxa de juros real e
  • o crescimento recente do crédito habitacional.

Com a utilização de ferramentas estatísticas foram encontradas relações quantitativas entre as dinâmicas do Índice FipeZap e de seus determinantes. Com base nessas relações encontradas e em cenários futuros para as variáveis relevantes, é possível projetar o comportamento do preço dos imóveis para os próximos meses.

Como usual nesse tipo de exercício, a projeção trabalha com a hipótese de que a relação entre as variáveis no passado irá se manter no futuro, ao menos no horizonte de projeção. Essa é uma hipótese simplificadora, pois mudanças estruturais podem ter impacto nessas relações, especialmente se ocorrer uma dinâmica diferente do que o Índice FipeZap já mostrou no passado. O resultado da projeção sugeria que, por conta do que se observou com essas variáveis, em período recente, o Índice FipeZap deveria continuar crescendo abaixo da inflação nos meses seguintes.

Em síntese, Zylberstajn (set/2015) mostra o seguinte:

  • o modelo de crédito habitacional do Brasil teria dificuldades sérias para se sustentar em um cenário otimista, com altas taxas de juros reais;
  • a consequência e manifestação dessa condição era a desaceleração na concessão de novos financiamentos, que ainda não estava refletida inteiramente no preço médio dos imóveis;
  • o ajuste no preço médio dos imóveis vinha ocorrendo de forma gradual, sendo que a variação (nominal) esperada para 2015 era próxima de zero e para 2016, com as condições econômicas mantidas, esperava-se queda nominal; com isso, os preços (em termos reais) voltariam para níveis de 2011 ao final deste ano.

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