Juros e o Intelectual Conservador

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André Lara Resende no artigo Juros e Conservadorismo Intelectual (Valor, 13/01/17), reconhece que inúmeras explicações foram ensaiadas para a taxa de juros disparatada no Brasil como:

  • distorções, psicológicas e institucionais associadas ao longo período de inflação crônica com indexação;
  • baixa poupança e alta propensão ao consumo, tanto pública como privada;
  • ineficácia da política monetária, entre outras.

“Embora todas façam sentido e possam, no seu conjunto, ajudar a entender por que os juros são tão altos, nenhuma delas foi capaz de dar uma resposta convincente e definitiva para a questão”.

Chegou-se ao atual relativo consenso sobre a condução da política monetária com o reconhecimento de que:

  1. o instrumento usado pelos bancos centrais não são os agregados monetários, mas sim a taxa de juros, e
  2. a adoção das metas para a inflação.

Há muitas interpretações sobre os chamados “canais de transmissão” da política monetária, inúmeras sofisticações analíticas, mas, em síntese, juros mais altos reduzem a demanda agregada e moderam a inflação.

Embora continuem a ser utilizados pelos analistas e pelos economistas práticos, os modelos quantitativistas, tanto o keynesiano como o monetarista, são hoje considerados ultrapassados. Na fronteira teórica, foram substituídos pelos modelos neokeynesianos, com expectativas racionais, que deixam a moeda de lado e focam exclusivamente na taxa de juros como instrumento de controle da inflação.

Todos os modelos macroeconômicos que adotam alguma versão da Teoria Quantitativa da Moeda (TQM) estão equivocados e devem ser definitivamente aposentados. Com o extraordinário afrouxamento monetário recente a inflação não explodiu, ao contrário, continuou excepcionalmente baixa.

Os modelos neokeynesianos, até hoje usados pelos bancos centrais, sustentam que a inflação pode ser estabilizada através de uma regra para os juros. Segundo a chamada Regra de Taylor, para estabilizar a inflação, o juro deve ser reduzido ou aumentado mais do que proporcionalmente e de maneira inversa ao movimento observado na inflação.

Se a política monetária for passiva, ou seja, não reagir de maneira inversa e mais do que proporcional aos movimentos observados na taxa de inflação, a inflação ficará instável. Assim que a taxa de juros atingisse, como de fato atingiu, um limite inferior nominal, próximo de zero, o processo deflacionário se tornaria incontrolável. Também não foi o que ocorreu.

As últimas versões dos modelos neokeynesianos resolvem a indeterminação da inflação pela taxa de juro, introduzindo a hipótese de Irving Fisher, segundo a qual a taxa de juros nominal de equilíbrio é igual à taxa real mais a expectativa de inflação futura. Neste caso, a inflação seria estável com uma política monetária passiva.

No longo prazo, a relação entre a taxa de juros e a inflação é inversa à que sempre se acreditou:

  • quando o banco central eleva a taxa de juros, a inflação não cai, mas aumenta; e
  • quando o banco central reduz a taxa de juros, a inflação não sobe, mas ao contrário, cai.

O único modelo compatível com a estabilidade observada da inflação é o neokeynesiano mais recente, na sua vertente neo-fisheriana, utilizado apenas na fronteira acadêmica, pois além de sérias complicações analíticas, inverte a relação entre juros e inflação. A condução da política monetária estaria assim, há décadas, seriamente equivocada.

O longo período de baixa inflação com taxas nominais de juros próximas de zero sugere que a teoria monetária está errada. Taxas de juros nominais mais altas, no longo prazo, resultam em inflação mais alta.

Esta surpreendente (para os economistas ortodoxos) reversão do sinal da política de juros, no longo prazo, é chamada de hipótese neofisheriana, em homenagem a Irving Fisher. Ao fixar a taxa nominal de juros, i, dada a taxa real de juros, r, determinada na esfera não monetária da economia, pela equação de Fisher, i = r + Ep , o banco central determina também a inflação esperada, Ep .

Há forte evidência de que, no curto prazo, juros mais altos reduzem a inflação. É preciso, portanto, compreender como é possível que a alta dos juros, no curto prazo reduza, mas no longo prazo aumente a inflação.

Segundo o modelo neokeynesiano contemporâneo, com expectativas racionais, a inflação é indeterminada, ao sabor das expectativas. A chamada Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP) sustenta que, em última instância, o que ancora as expectativas e determina a taxa de inflação é a política fiscal. É, portanto, o equilíbrio sustentável de longo prazo da dívida pública, que em última instância determina a taxa de inflação.

A teoria monetária dominante nunca conseguiu compreender e dar soluções para as altas taxas de inflação crônica nem tem resposta para a deflação. Segundo a TFNP, as expectativas determinantes da inflação são, em última instância, determinadas pela credibilidade do equilíbrio fiscal de longo prazo, pois a inflação compatibiliza, no longo prazo, a dívida pública com o seu nível sustentável.

Nesse ponto, Lara Resende comete o mesmo equívoco dos demais crentes em expectativas racionais: achar que os “price-makers” se orientam por agregados macroeconômicos como os economistas! Não, eles observam:

  1. o ritmo das vendas efetivadas (simploriamente reduzido à demanda agregada), no curto prazo, e
  2. a expectativa de custos futuros para a reposição dos estoques de matérias primas e o pagamento de encargos trabalhistas e de juros de suas dívidas.

André Lara Resende faz toda essa resenha teórica para sustentar uma hipótese apriorística: “que a taxa de juros no Brasil foi mantida alta porque seu objetivo inicial era sustentar a estabilidade do câmbio flutuante e impedir novos surtos de inflação, mas como o equilíbrio fiscal sempre foi precário, o juro continua, até hoje, extraordinariamente alto, devido à grande necessidade de financiamento do setor público. A experiência do QE deixou claro que o financiamento monetário, através da expansão de reservas remuneradas no banco central, não é inflacionário. Logo, maior necessidade de financiamento público não exige necessariamente juro alto”.

Em outras palavras, Lara-Resende deseja generalizar uma experiência norte-americana como fosse uma teoria universal. Lá o Banco Central pode fazer uma política monetária frouxa, recomprando barato (“monetizando”) títulos de dívida pública emitidos para salvar seus bancos, já que o resto do mundo absorve os papeis pintados de dólares para suas reservas cambiais!

Será que não é porque “os Estados Unidos não é aqui” que o Tesouro Nacional não monetiza a dívida mobiliária brasileira, resgatando-a? A inundação de liquidez não correria para o regaço do dólar? A dolarização da economia brasileira, ao estabelecer um sistema bi monetário, isto é, dólar como reserva de valor e unidade de conta, mas real como meio de pagamento, não provocaria uma hiperinflação?!

Todo este devaneio teórico de Lara-Resende é para chegar a uma conclusão que os economistas heterodoxos já tinham alcançado há muito tempo, mas que os colegas ortodoxos não a conheciam porque os menosprezam. O juro alto, não só agrava o desequilíbrio fiscal, como no longo prazo acompanha a inflação alta.

Para esse pleonasmo, Lara-Resende não necessitava da TFNP, bastava observar os dados da NFSP (Necessidade de Financiamento do Setor Público). O déficit nominal se eleva de forma correlacionada com a alta da taxa de juro básica brasileira pela consequente elevação dos encargos financeiros do endividamento público. É simples assim, não necessitava nem desenhar… 🙂

Esta antiga observação empírica foi chamada de hipótese da “dominância fiscal” por Olivier Blanchard em 2004. Lara-Resende, porém, não reconhece que a “dominância ortodoxa” tem um efeito pior do que “exigir que a política monetária faça, mais do que circunstancialmente, o trabalho de controle da inflação, cuja estabilidade depende, em última instância, do equilíbrio fiscal de longo prazo, pode ser contraproducente”.

Obviamente, o juro elevado impede o equilíbrio fiscal de longo prazo. Mas beneficia sempre a riqueza financeira das castas brasileiras, inclusive a de seus membros que fixam esses elevados juros, amparados por falsa teoria!

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