Sobre a Eficácia da Política Monetária

Dólares em voo

Luciano Coutinho, economista, foi presidente do BNDES e Professor Titular do IE-UNICAMP. Embora eu seja seu ex-aluno e admirador de sua capacidade profissional com sólida formação teórica e histórica, permita-me discordar da mensagem principal de seu artigo abaixo (Valor, 02/03/17). Saliento que sou amplamente minoritário entre os economistas desenvolvimentistas a respeito da tese de que é necessário eliminar a LFT (Letras Financeiras do Tesouro), títulos de dívida pública pós-fixados.

Eu, FNC, entendo que meus colegas argumentam sob o ponto de vista da boa condução das Finanças Públicas. Eu argumento sob o ponto de vista das Finanças Pessoais, ou seja, as dos trabalhadores assalariados que ganham acima do teto do INSS (R$ R$ 5.531,31) — ou de todos aqueles que contam com o seu patrimônio no FGTS ou em Fundos de Previdência (Fechados ou Abertos) para a aposentadoria — e têm de defender o poder aquisitivo de suas reservas financeiras para a fase de vida inativa.

Historicamente, a economia brasileira se caracteriza pela instabilidade cambial e inflacionária, enfrentada através da variação dos juros. Outras economias não sofrem tanta volatilidade na taxa de juros que impõe risco de perda da riqueza financeira que tanto custa aos trabalhadores para acumularem e poderem se aposentar mantendo o padrão de vida. Aqui, imagine sem títulos pós-fixados para se defender da arbitrariedade da casta de sábios-tecnocratas incrustados no COPOM!

Discordo dos meus companheiros de esquerda quanto à imposição forçada de perda ao capital financeiro. Não se pode fazer desaforo ao capital — ou épater les bourgeois! Senão, aqui, ele foge para o dólar paralelo. Com a dolarização da economia brasileira, o sistema bi-monetário levaria à hiperinflação. A LFT desestimula essa fuga de capital do mercado financeiro formal, onde os investidores carregam a dívida pública, para o informal, onde especulam com dólar. Graças a essa “jabuticaba”, não tivemos hiperinflação aberta e descontrolada.

Reproduzo o artigo do meu caro Professor Luciano abaixo.

“O debate sobre a eficácia da política monetária (PM) manca ao subestimar os efeitos da indexação à Selic de parcela relevante da dívida pública. O tema é complexo. Não se pode compreende-lo sem considerar tanto o efeito da taxa Selic sobre o estoque de riqueza acumulada quanto o seu efeito sobre os fluxos de produção e renda.

Em economias com sistemas financeiros razoavelmente desenvolvidos e normais, livres desta indexação sui generis, aumentos da taxa de juros pelo BC deflacionam prontamente o valor da riqueza privada. Sem embargo, o valor presente dos ativos tende a cair uma vez que seus fluxos de rendimentos passem a ser descontados por uma taxa de juros mais alta. Esse efeito afeta todos os ativos: títulos públicos, debêntures, ações, títulos imobiliários, imóveis, etc.

Obviamente, um movimento em sentido contrário, de redução da taxa de juros, redunda numa valorização dos ativos. Essas variações no valor da riqueza, provocadas pela taxa de juros (efeitos-riqueza), implicam ou perdas ou ganhos de capital. Os efeitos-riqueza se transmitem negativa ou positivamente sobre as decisões dos agentes privados através de dois canais:

  1. as propensões a gastar ou poupar e,
  2. as condições de acesso ao crédito.

A potência dos efeitos-riqueza cresceu significativamente nas economias avançadas nas últimas décadas de liberalização. A frouxidão das PMs e das condições regulatórias impulsionou enormes bolhas de ativos, cujos colapsos deflacionários e viciosos impõem, até hoje, políticas de superliquidez.

Na hipótese de um aumento dos juros pelo BC (por exemplo, EUA) a consequente deflação da riqueza privada irá:

1- reduzir a demanda de bens e serviços por parte das famílias e também as decisões de gasto e investimento por parte das empresas, bancos, fundos de pensão, fundos imobiliários e de investimentos, levando-os a poupar mais (seja para recompor o nível de riqueza, seja para fazer frente a obrigações mais elevadas decorrentes de dividas já contraídas);

2- reduzir o acesso ao crédito pelo fato da riqueza constituir garantia ou colateral para operações creditícias. Assim, o efeito-riqueza negativo induz contenção de gastos e cautela na tomada de crédito pelos agentes privados, funcionando como alavanca anti-inflacionária.

No caso do Brasil, porém, a significativa concentração da riqueza em títulos públicos anomalamente remunerados pela Selic (cerca de 1/3 do PIB) obsta substancialmente este efeito-riqueza anti-inflacionário. Ao contrário, o aumento da Selic faz subir automaticamente os rendimentos de juros desses títulos podendo induzir aumentos de gastos dos rentistas ou realimentar a demanda por esses mesmos títulos, valorizando-os. Ou seja, juros mais altos e sem riscos atraem capitais externos de curto prazo (carry trade), aguçando o paradoxo pelo qual o aumento dos juros inflaciona a riqueza e produz impactos pró-inflacionários.

Os efeitos-riqueza devem ser distinguidos dos efeitos diretos dos juros sobre os fluxos de produção e renda.

  • Aumentos da taxa de juros pelos BCs impactam desfavoravelmente as decisões empresariais de investir na esfera produtiva.
  • Juros mais altos aumentam os custos de capital e reduzem o valor presente dos retornos esperados, seja para formação de estoques, seja para formação de capital fixo.
  • Juros mais altos afetam, pelas mesmas razões, os investimentos imobiliários das empresas e famílias.
  • Juros mais altos também afetam negativamente a demanda por bens duráveis, cuja aquisição é, em geral, financiada.

Esses efeitos negativos sobre as decisões de gasto têm, obviamente, impactos anti-inflacionários. Registre-se que se realimentam principalmente por meio do sistema de crédito:

  1. os efeitos-riqueza (variações patrimoniais) e
  2. os efeitos-preço (variações de juros).

Por isso, a análise consistente da eficácia das PMs deve avaliar os fatores de realimentação, tanto da demanda quanto da oferta de crédito.

É pertinente o debate recém proposto pelo nosso BC a respeito dos efeitos amortecedores do crédito direcionado sobre a PM. Deve-se avaliar os impactos dos gastos e investimentos apoiados por essa categoria de crédito e medir seus fluxos efetivos. Assinale-se que nos dois últimos anos houve forte contração desses fluxos. Por outro lado, a discussão sobre a PM não pode cingir-se ao crédito direcionado, ignorando os efeitos da indexação da dívida pública.

O peso dos títulos remunerados a Selic na dívida pública federal (DPF) vem crescendo fortemente. As LFTs subiram de 22,8% do total da DPF (12/2015), para 28,2% (12/2016). A programação do Tesouro para 2017 prevê mais aumentos no próximo triênio. Mas, além das LFTs, há o crescimento avassalador das operações compromissadas (OCs) do BC. As OCs são operações de compra e venda de títulos da carteira do BC de curtíssimo prazo, remuneradas pela Selic. Já alcançam quase 20% do PIB, e somadas às LFTs, chegam a cerca de 1/3 deste. Esta grande massa de riqueza indexada à Selic tende a crescer mais diante das elevadas necessidades de financiamento do setor público. O corolário é que, ao produzir efeitos inflacionários paradoxais, este circuito indexado apequenará a eficácia da PM.

Mais além de uma política fiscal de longo prazo e da redução firme da Selic, é necessário reorganizar as bases da dívida pública, afastando-a do curtoprazismo e da indexação, para fortalecer a PM e criar funding de longo prazo com juros baixos, condição fundamental para o desenvolvimento do país.”

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