Taxa de Juros Real durante Desinflação 

No Relatório de Inflação de Março 2017, divulgado pelo Banco Central do Brasil, outro boxe muito interessante, de certa forma, falseia aquela hipótese levantada por André Lara Resende no debate recente sobre a elevada taxa de juro no Brasil, como fosse ela que sustentasse a alta taxa de inflação.

O boxe tem como objetivo analisar o comportamento da taxa básica de juros real durante desinflações. Para esse fim, analisa-se o comportamento da taxa Selic real durante episódios anteriores de desinflação no Brasil, complementando-se com a interpretação de tais movimentos no contexto de um Modelo Dinâmico Estocástico de Equilíbrio Geral (DSGE).

O Gráfico 1 mostra a evolução da inflação, medida pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) em doze meses, e a taxa Selic nominal desde o final de 2001. Podem-se identificar cinco períodos de redução da inflação associados a movimentos imediatamente anteriores de aperto monetário (áreas hachuradas).

Como pode ser observado, em consonância com a operação de um regime de metas para a inflação, as pressões inflacionárias foram enfrentadas com aumentos da taxa Selic, que resultaram em redução da inflação. Na mesma linha, à medida que as pressões inflacionárias e as expectativas de inflação foram se arrefecendo, a taxa Selic entrou em trajetória de queda. 

O comportamento da taxa real de juros pode ser analisado sob duas óticas. A primeira, chamada de ex-ante, compara a taxa de juros contratada para determinado período com a taxa esperada de inflação ao longo do mesmo período. Essa é a taxa mais relevante, pois é a utilizada pelos agentes econômicos para a tomada de decisões.

A segunda ótica utiliza a taxa real ex-post, que compara a taxa de juros acumulada durante um período no passado com a inflação efetiva durante o mesmo período. Essa taxa reflete o que aconteceu no passado e não as expectativas correntes.

É interessante verificar a potencial diferença de significado de uma redução da taxa de juros real sob as duas óticas. No regime de metas para a inflação, mudanças na taxa real de juros ex-ante normalmente estão associadas a movimentos na inflação que levam a alterações correspondentes nas expectativas das condições monetárias. No caso, quedas da taxa ex-ante estão relacionadas com a diminuição das expectativas de inflação, sugerindo um afrouxamento das condições monetárias no futuro.

Por sua vez, reduções da taxa real ex-post podem estar associadas a surpresas inflacionárias desfavoráveis. Nesse caso, a redução nos juros reais não reflete uma melhora, mas sim uma piora no quadro inflacionário. Portanto, quedas na taxa real ex-post não são necessariamente um sinal positivo na economia.

[FNC: isso na hipótese de que a política de juros sempre acerta no viés, seja de baixa, seja de alta, e não contraria essa tendência – e não se atrasa em relação a ela –, como a diretoria do Banco Central fosse onisciente ou vidente perfeita do futuro…]

No caso da taxa básica de juros, como sua definição ocorre dentro de uma estratégia de política monetária, o comportamento da taxa real ex-post pode diferir do verificado com a taxa real ex-ante ao longo do ciclo.

O Gráfico 2 traz o comportamento da taxa Selic real ex-ante e ex-post ao longo dos diferentes ciclos de política monetária no Brasil. A taxa real ex-ante é medida pela expectativa da taxa Selic para os próximos doze meses vis-à-vis a expectativa de inflação para o mesmo período, ambas oriundas da pesquisa Focus (comportamento semelhante é observado quando se utiliza a taxa do swap pré-DI de 360 dias, que reflete a taxa Selic esperada ao longo desse período mais um prêmio de risco, deflacionada pela taxa esperada de inflação), enquanto a taxa ex-post é calculada como a taxa Selic efetiva acumulada nos últimos doze meses, descontada da inflação no mesmo período.

Combinando os Gráficos 1 e 2, podem ser observados os seguintes aspectos nos ciclos de política monetária:

Quando há piora da inflação:

a) A taxa Selic ex-post se reduz, refletindo o aumento da inflação;

b) Expectativas de reação da política monetária levam a aumentos na taxa ex-ante;

c) A política monetária reage com aumento da taxa Selic.

Quando há queda da inflação:

a) a taxa Selic ex-post apresenta elevação e depois queda, aumentando à medida que a inflação cai e reduzindo-se com o processo de flexibilização monetária;

b) expectativas de flexibilização da política monetária levam a diminuições na taxa ex-ante;

c) a política monetária reage com redução da taxa Selic.

O atual processo de desinflação e distensão das condições monetárias segue esse padrão. O Gráfico 3 mostra claramente o movimento corrente e projeta o comportamento da taxa real de juros usando as expectativas da pesquisa Focus, que não necessariamente correspondem às expectativas ou projeções futuras do Copom.

A taxa real ex-ante tem caído, refletindo o processo de distensão das condições monetárias decorrente da reversão do quadro inflacionário, tendência que deve se manter ao longo de 2017, de acordo com a pesquisa Focus. Depois de atingir 7,3% em agosto de 2016, a taxa real ex-ante atualmente encontra-se abaixo de 5%.

A taxa real de juros ex-post tem um comportamento distinto, atingindo um mínimo de 2,3% no segundo semestre de 2015, período de elevados patamares inflacionários, pois esteve acima de 9% no acumulado em 12 meses. Com a redução da inflação ao longo de 2016 e início de 2017, a taxa ex-post aumentou continuamente, mas, de acordo com a pesquisa Focus, tende a se estabilizar nos próximos meses e depois entrar em trajetória de queda.

Tal comportamento é consistente com o observado em modelos DSGE, como se verifica no exercício meramente ilustrativo a seguir. O comportamento das variáveis não necessariamente corresponde às expectativas ou projeções futuras do Copom.

Usando o modelo Samba, o Gráfico 4 mostra as funções respostas a um choque inflacionário – o choque utilizado é um choque de demanda agregada (consumo privado), mas comportamento semelhante das taxas reais é obtido após um choque de oferta sobre a curva de Phillips de preços livres do modelo; o período utilizado no modelo é trimestral – das seguintes variáveis:

  1. inflação acumulada em quatro trimestres,
  2. taxa de juros real ex-ante (esperada em quatro trimestres) e
  3. taxa de juros real ex-post (acumulada nos últimos quatro trimestres).

Diante das pressões inflacionárias, o banco central aumenta os juros, mas o comportamento das taxas ex-ante e ex-post apresenta diferenças.

  • A taxa real ex-ante sobe até o quinto período, caindo somente após o arrefecimento da inflação.
  • Por sua vez, a taxa real ex-post inicialmente apresenta uma queda, refletindo o aumento da inflação.

Essa taxa cresce ao longo do tempo, mesmo depois do início da reversão da inflação e da redução da taxa real ex-ante. A queda da taxa ex-post ocorre somente a partir do nono período, formando o mencionado movimento em “U” invertido. A partir do quarto trimestre, a taxa ex-post segue a taxa ex-ante de três trimestres defasados em função da ausência de choque a partir do segundo período.

Portanto, em períodos de desinflação, é comum ocorrer, em um período inicial, movimento inverso entre as taxas reais de juros ex-ante e ex-post. A taxa ex-ante tende a cair, refletindo expectativas de flexibilização da política monetária, ao passo que a taxa ex-post tende a subir com a queda da inflação, movimento que, porém, se reverte à medida que a política monetária continua em um processo de flexibilização. Assim, à medida que as condições monetárias vão se normalizando, as duas taxas tendem a convergir.

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