Economia de Livre-Mercado versus Economia Planificada: Financiamento

Alessandra Bellotto e Flávia Lima (Valor, 03/04/17) informam que o mercado de capitais foi uma das poucas fontes de financiamento a ganhar participação no saldo de dívida das empresas ao longo do ano passado. Na composição do funding corporativo, a fatia de títulos de crédito emitidos no mercado local não só cresceu como, de modo surpreendente, superou a participação do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) pela primeira vez em pelo menos dez anos. Lógico, o BNDES sob direção de sábios tecnocratas neoliberais indicados por O Mercado e nomeados pelo governo golpista teve uma queda de 35% nos seus desembolsos no ano, caindo de R$ 135 bilhões para R$ 88 bilhões.

Enquanto o estoque total de dívida das empresas apresentou queda superior a 8% no ano passado, para R$ 3,24 trilhões, a parcela representada por debêntures, recebíveis imobiliários e do agronegócio (LCI e LCA são captações bancárias e não operações de mercado de capitais), entre outros papéis, cresceu 6%, para R$ 609,4 bilhões, aponta levantamento do Centro de Estudos do Instituto Ibmec (Cemec).

Com isso, o mercado de capitais doméstico alcançou uma fatia de 18,8% do saldo de financiamento corporativo no fim de 2016, acima dos 16,3% registrados em 2015. As operações de dívida privada foram ganhando tração especialmente nos últimos três meses de 2016. Só nesse período, segundo a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), as emissões locais alcançaram R$ 42,6 bilhões, mais de 40% do total registrado no ano.

Na contramão, o estoque de empréstimos direcionados do BNDES cedeu 12,8% ao longo do ano passado, para um total de R$ 552,3 bilhões — maior queda percentual entre as fontes de recursos para as empresas. Após o recuo, o financiamento via BNDES corresponde a 17% do estoque total.

A queda de participação do banco público no financiamento corporativo é resultado, principalmente, de reposicionamento forçado por neoliberais que apossaram de sua diretoria. O BNDES vê minguando o seu papel na economia, reorientando sua política de concessões. O governo golpista anunciou o que talvez seja o componente mais importante dessa transformação: a extinção gradual da política de crédito subsidiada pelo Tesouro.

Por meio de novas regras de remuneração, a tradicional TJLP vai ser substituída por uma taxa atrelada ao rendimento das Notas do Tesouro Nacional (NTN-B). A ideia é que, em cinco anos, os subsídios sejam eliminados. Reduzir o subsídio mostra o custo real das concessões. Na visão neoliberal, “o funding subsidiado mascara o resultado e atrai um monte de gente sem fôlego”, ou seja, deixar quebrar empresas que geram empregos seria um saneamento saudável para O Mercado não perder mais dinheiro investindo nelas.

Ao avaliar o papel do BNDES, Carlos Antonio Rocca, diretor do Cemec, destaca que “sem condição de continuar tomando recursos do Tesouro, o dinheiro acabou” [Dinheiro não acaba desde que tenha política de crescimento econômico e tributação progressiva que propicie aumento de arrecadação fiscal.].

Como as transferências do Tesouro ao BNDES cessaram no ano passado, após alcançarem R$ 416 bilhões em um período que começa em 2008. Como reflexo da estratégia de maior seletividade, os desembolsos do banco caíram 35%, para um total de R$ 88,3 bilhões.

Ainda segundo Rocca, “a oferta de recursos subsidiados serviu para aumentar os desequilíbrios, ao elevar a dívida pública sem que os investimentos na economia realmente decolassem”. Para ele, muitas das companhias financiadas pelo banco de fomento eram de porte grande, com modelo de governança, transparência e balanço auditado, ou seja, com condição de recorrer ao mercado de capitais – o que deve ocorrer com mais frequência daqui para frente.

O que os neoliberais não consideram é o resultado social positivo: durante uma grande crise mundial, a atuação anticíclica dos bancos públicos levou a taxa de desemprego para o seu menor nível na série histórica, alcançado em 2014.

Além do BNDES, o crédito bancário com recursos livres também recuou no ano passado, ainda que se mantenha como a principal fonte de financiamento corporativo. Do lado dos bancos, o impacto violento da crise econômica sobre as companhias, que deixou marcas em seus balanços, obrigou-os a reavaliar o risco do crédito. Segundo o estudo, a baixa no saldo de empréstimos foi de 9,6%, para R$ 786 bilhões — o equivalente a uma participação de 24,2% no estoque total de dívida corporativa.

O mercado internacional, por sua vez, responde por 33,6% do saldo de dívida corporativa, mas a maior parte disso corresponde a operações intercompanhias (capital transferido da matriz para a filial no Brasil). Se considerado apenas o mercado internacional de capitais, as emissões de bônus corporativos chegaram a US$ 17,3 bilhões — valor que, convertido em reais, é de apenas 2,6% na composição do funding corporativo. Em 2017, porém, as empresas já levantaram cerca de US$ 9 bilhões no exterior.

No geral, a percepção é que essa diversificação de fontes de financiamento, com a atração de investidores de longo prazo, como fundos de pensão, só se sustenta com taxa de juros mais baixas. Aí sai subsídio e entra o mercado. Porém, quando a diretoria do Banco Central levar um susto qualquer e disparar novamente a Selic, todo o edifício construído apressadamente pelo oportunismo neoliberal, em um governo golpista transitório, desmoronará.

“O mercado de capitais é o que tem condição de responder mais rapidamente à melhora do cenário e à queda de juros e consequente redução do custo de captação para as empresas”, diz Rocca, para quem o comportamento recente tanto do mercados de dívida quanto de ações, com mais companhias anunciando abertura de capital e emissões secundárias, já reflete essa percepção.

O que os defensores do mercado de capitais não consideram é a escala diminuta atual. Esta é suportada. Mas quando elevar a demanda de financiamentos pela retomada do crescimento na próxima década, a economia de mercado de capitais brasileira dará conta? Não se recorrerá, novamente, à economia de endividamento bancário público?

Se o juro mais baixo for estrutural, avalia o vice-presidente de corporate e investment banking do Itaú BBA, a mudança será “gigantesca”, com o mercado de capitais passando a desempenhar o papel típico de financiador de longo prazo. Se, além do juro mais baixo, as reformas se concretizarem, diz, é possível ter um segundo semestre bem atípico do ponto de vista positivo, com muitas operações e a bolsa chegando a números importantes. “É um pipeline forte de investidores entrando no Brasil e comprando empresas, IPOs [ofertas iniciais de ações], follow-ones [ofertas subsequentes] e também ‘bonds‘ no exterior.”

Sim, eles imaginam que os Estados Unidos será aqui! Já treinam o inglês para tanta felicidade…

O chefe da área de mercado de dívida local do BTG Pactual ressalta que o mercado de capitais em 2016 foi muito puxado por securitização imobiliária e do agronegócio. Esse tipo de operação é favorecida por isenção tributária ao investidor pessoa física. Foi captação bancária, em rede de agências de varejo, e não operações estruturadas de mercado de capitais.

debênture tradicional refere-se a papéis que vão efetivamente a mercado e não às debêntures usadas por instituições financeiras para dar crédito e que acabam nos balanços dos próprios bancos. As debêntures “encarteiradas” costumam ter fatia significativa das emissões, embora já tenham perdido um pouco de força no fim de 2016. Apesar de não ter isenção fiscal, as assets miram o papel tradicional.

Quanto aos bancos, a percepção geral é que eles tendem a se manter como parte fundamental do funding corporativo, especialmente para um grupo de empresas que não são pequenas, mas não conseguem acessar o mercado de capitais — seja por sustentarem um rating pior ou por já estarem muito tomadas no mercado.

O responsável pela área de riscos do BTG Pactual afirma que o crédito bancário segue como canal de financiamento importante, especialmente se a empresa precisa de dinheiro para desembolso rápido ou prazos curtos. Ele reconhece que o custo do crédito bancário ainda é alto, mas menor do que no ano passado, quando os bancos tinham desejo de expandir o crédito. Há hoje um patamar alto de spread, incorporando na precificação o risco de perda com a inadimplência esperada de certo percentual de clientes.

O papel das instituições financeiras é fazer a economia girar, distribuindo o crédito entre as melhores companhias, mas elas não vão resolver o problema do financiamento de longo prazo no Brasil. Os bancos farão uma ou outra operação, mas estarão muito focados no desenvolvimento de curto e médio prazo dessas companhias, com participação menor no crédito do que tinham no passado.

Não é trivial ao banco comercial carregar no balanço empréstimos de dez, doze ou treze anos. O capital custa caro para travá-lo por tanto tempo e, portanto, tem que cobrar caro do cliente. Quem não cobra caro para empréstimos de longo prazo são instituições que colocam títulos com renda variável e risco de perda de capital, ou seja, o mercado de capitais. Mas ele tem baixa escala no Brasil.

Mirem no exemplo da China com planejamento econômico e não deixando seu destino flutuar de acordo com as oscilações de O Mercado. Sua economia voltou a acelerar o crescimento, com as políticas de estímulo à economia ganhando força, apesar das medidas introduzidas por Pequim para controlar o risco financeiro.

A China contabilizou um crescimento de 6,9% no primeiro trimestre, seu ritmo mais forte desde o terceiro trimestre de 2015. Essa taxa foi alimentada pelo crédito, pelos investimentos em infraestrutura e pela persistente forte valorização do mercado imobiliário.

O ritmo representou uma alta de um décimo em relação à expansão divulgada no trimestre anterior, e coloca a China bem à frente de sua meta anual de crescimento, de aproximadamente 6,5%.

Após décadas de expansão vertiginosa, os dirigentes chineses vinham preparando o terreno para um crescimento mais lento, mas sustentável, apelidado de “novo normal”, mas também tentam evitar que a expansão desacelerasse depressa demais. No ano passado, após Pequim ter afrouxado o crédito e reforçado os gastos, o crescimento trimestral começou a acelerar no segundo semestre.

Economistas acreditam que o impulso da segunda maior economia do mundo será mantido no segundo trimestre, antes de perder força. Pelo fato de eles terem bancado o crescimento no primeiro semestre, poderão se dar ao luxo de vê-lo desacelerar mais tarde.

O vigor do crescimento é bem-vindo em um ano político fundamental, quando Pequim se prepara para realizar o quinquenal Congresso do Partido Comunista para renovar sua cúpula de dirigentes. Mas também tende a alimentar o endividamento e os empréstimos podres, em uma época em que a China tenta evitar uma instabilidade de mais longo prazo e uma possível crise financeira. Em 2016, o crédito cresceu num ritmo equivalente a mais que o dobro da velocidade da economia; o endividamento total é estimado em 277% do PIB, de 125% no fim de 2008.

O crédito total aumentou no mês passado apesar de Pequim ter pressionado os bancos, como forma de repelir o risco financeiro; boa parte dos empréstimos migrou para fontes não tradicionais. Houve uma melhora muito significativa do crescimento oficial, mas os riscos permanecem. É pouco provável que o crédito cresça 12% para sempre.

Os dados de março de 2017 foram muito melhores que os previstos. A produção industrial com valor agregado, um indicador aproximado do crescimento econômico, registrou expansão de 7,6% em relação ao mesmo mês do ano passado, ao se acelerar a partir do aumento de 6,3% computado nos dois primeiros meses deste ano. As vendas no varejo tiveram uma disparada surpreendente, de 10,9% em março, se comparadas a março de 2016, a partir de um aumento de 9,5% apurado em fevereiro.

O consumo de energia elétrica e o frete ferroviário – considerados por muitos economistas como indicadores mais confiáveis da demanda do que o número oficial do Produto Interno Bruto (PIB) da China – também registraram fortes aumentos no primeiro trimestre. O índice de atividade industrial oficial da China também alcançou o nível mais alto em cinco anos em março.

A solidez ainda mantida pelo mercado imobiliário contribuiu para a demanda. Os investimentos em edifícios, fábricas e outros ativos fixos cresceram 9,2% no primeiro trimestre, ganhando velocidade em relação à expansão de 8,9% observada nos dois primeiros meses. Embora o crescimento das vendas de residências tenha desacelerado ligeiramente, a construção de novas moradias subiu 11,6% em todo o período de janeiro a março, em uma expansão em relação aos 10,4% registrados nos dois primeiros meses, o que sugere uma forte aceleração em março.

Por outro lado, as recentes preocupações com o processo de desvalorização da moeda e com as saídas de capital ficaram menos prementes, com a estabilização do yuan frente ao dólar. As vendas de imóveis subiram mais de 20% no primeiro trimestre.

Mas muitos dos fatores responsáveis pela recente expansão deverão perder força no segundo semestre, dizem economistas. O banco central chinês vem apertando gradualmente o crédito, apreensivo com a alta acelerada do endividamento e a excessiva especulação nos mercados de ativos. Isso, juntamente com o aumento das restrições ao crédito imobiliário e às aquisições, deverá enfraquecer o mercado imobiliário nos próximos meses. Essa área responde por 25% a 30% da economia chinesa.

Os gastos públicos subiram mais de 20% no primeiro trimestre, embora após anos de investimentos em pontes, vias expressas e linhas ferroviárias de alta velocidade, esse incentivo esteja ficando menos produtivo para o crescimento, dizem economistas, já que muitos dos melhores projetos foram concluídos.

O consumo — estimulado no ano passado por medidas como benefícios fiscais para compra de veículos — perdeu impulso em janeiro e fevereiro antes de se recuperar em março, enquanto os preços das commodities devem ter alcançado seu pico, o que poderá corroer os preços ao produtor e os lucros das empresas industriais nos próximos meses.

Uma economia planejada não é mais racional do que uma economia de mercado livre? 

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