Leilões de Linhas de Transmissão: Quem não quer? Não pagou, apagou…

Sílvia Rosa (Valor, 17/04/17) informa que o pacote de projetos e concessões na área de infraestrutura do Programa de Parcerias de Investimentos (PPI), anunciado pelo governo golpista, que deve somar R$ 45 bilhões, tende a impulsionar as operações de financiamento de projetos (“project finance”) nos bancos. Neste ano, até 4 de abril, o volume de financiamento de projetos somava US$ 3,549 bilhões (cerca de R$ 11,2 bilhões), com um total de 50 operações, aumento de 77,9% em relação ao mesmo período do ano passado, que registrou US$ 1,995 bilhão referente a 27 projetos, segundo levantamento da Dealogic.

Com o BNDES deixando de atuar na concessão de “empréstimo-ponte”, que era concedido em um primeiro momento, até a solução de longo prazo sair, os bancos privados devem aumentar a participação no financiamento de projetos:

  1. por meio da estruturação de operações nos mercados de capitais ou
  2. com uma maior oferta de fiança bancária.

Será que isso, de fato, ocorrerá na escala adequada, isto é, necessária para alavancar a retomada do crescimento macroeconômico?

Em 2016, o volume em project finance somou US$ 10,261 bilhões, em 138 operações, queda de 49,7% em relação ao registrado em 2015, com o governo tendo postergado alguns leilões e concessões para este ano e as empresas reduzindo investimentos. A escala é muito diminuta comparada com o crédito direcionado por bancos públicos.

Se a perspectiva para este ano é de aumento nessas operações, vale ponderar que boa parte dos financiamentos para as concessões leiloadas em 2017 só deve se concretizar, de fato, a partir do ano que vem. Embora se espere ligeiro aumento das operações de project finance neste ano em relação a 2016, mas o financiamento das concessões que devem vir a mercado neste ano ocorrerá mais em 2018.

Em geral, cerca de 70% a 80% do financiamento dos projetos são viabilizados por meio de dívida e entre 20% a 30% via recursos próprios dos controladores do empreendimento. A concessão do financiamento é baseada na receita futura do empreendimento.

Com a saída de cena do empréstimo-ponte, o financiamento de longo prazo deve ser estruturado desde o início do projeto. Antes, o empréstimo-ponte era concedido considerando que em algum momento no futuro seria liberado os recursos via BNDES ou mercado de capitais. Mas, às vezes, o financiamento de longo prazo demorava para sair.

Os bancos podem conceder a chamada fiança bancária até a fase de “completion”, em que assumem os riscos durante a construção, até o projeto começar a gerar receita. Essa fase do projeto também pode ser financiada via emissão de debêntures de infraestrutura, que contam com isenção fiscal para pessoas físicas.

Segundo a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), no ano passado houve aumento da participação dos instrumentos de mercado de capitais na composição das fontes de financiamento, que passou de 3,8% em 2015 para 17% em 2016, grande parte devido a emissões de debêntures incentivadas. O BNDES reduziu os repasses de recursos que são ofertados pelos bancos, de 17,4% para 4,8% no período, se concentrando mais em desembolsos diretos de longo prazo.

Será que os bancos privados irão financiar os projetos e que o volume de fiança bancária tende a crescer? Seus representantes alegam que os bancos comerciais conhecem bem os projetos de infraestrutura e sabem absorver o risco de ‘completion‘”. O Bradesco, p.ex., está envolvido na assessoria e estruturação financeira de cerca de 125 projetos, que totalizam aproximadamente R$ 173 bilhões em investimentos.

Um dos pleitos dos bancos privados para que as operações de fiança bancária prosperassem era o compartilhamento das garantias com o BNDES. O banco de fomento anunciou que vai compartilhar com bancos as garantias e fianças dos contratos de financiamento de projetos no período pré-completion (de conclusão das obras).

Nesses casos, os bancos ficam com as garantias proporcionais ao risco assumido no financiamento durante essa fase de construção.

No caso dos leilões de linha de transmissão, o BNDES só pode estruturar os financiamentos a taxa de mercado. No próximo leilão da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL), com estimativa de investimentos de R$ 13,1 bilhões, o banco poderá participar com 80% dos itens financiáveis, mas o custo do empréstimo será a uma taxa prefixada mais o IPCA. O banco também poderá subscrever até 100% da emissão de debêntures de infraestrutura realizada pelo concessionário.

O funding subsidiado vai tendo menos importância à medida que os projetos já são considerados a taxas de mercado e tem vindo com retornos melhores.

Por exemplo, o banco estrangeiro BNP Paribas, que assessorou a operadora de aeroportos francesa Vinci, que levou a concessão do aeroporto de Salvador em leilão em março, tem interesse em participar do próximo leilão de transmissão. Além dessas operações, o banco conta com projetos de energia eólica em carteira, que somam 1,5 gigawatts e R$ 10 bilhões em investimentos.

Com as grandes construtoras envolvidas na Operação Lava-Jato, o perfil dos participantes dos leilões têm mudado. Fundos de private equity e de pensão estrangeiros têm mostrado interesse em participar dos próximos leilões. O Pátria, por exemplo, foi vencedor do leilão do lote Centro-Oeste de rodovias do Estado de São Paulo. Agentes do mercado não descartam a participação da gestora no próximo leilão de linhas de transmissão. Em 2016, o Pátria arrematou dois lotes nos leilões de linhas de transmissão.

Outro leilão foi o do lote da Rodovia dos Calçados, de 720 quilômetros entre Itaporanga e Franca. O valor de outorga é de R$ 450,9 milhões, devendo somar R$ 5 bilhões em investimentos.

A entrada dos fundos requer mudança na avaliação dos financiamentos, dizem especialistas. Como não há garantia corporativa é preciso avaliar bem a capacidade de implementação do projeto.

Os projetos também podem contar com a avaliação de consultores de engenharia externos ou ser exigido, em alguns casos, que o responsável pelo projeto aloque a participação mínima de capital antes da dívida ser desembolsada.

Outra saída é transferir os riscos do projeto para a construtora contratada pelo fundo. Em caso de atraso na obra, ela seria responsável pelo aumento dos custos. O mais importante é assegurar que o projeto está bem avaliado em termos de recursos e prazo de construção.

No caso de projetos do PPI, a participação máxima de financiamento do BNDES a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), hoje em 7%, varia de acordo com o setor, sendo de até 80% dos itens financiáveis para saneamento e mobilidade urbana, 50% para rodovias e 40% em aeroportos. Os projetos devem contar com aporte mínimo de 20% de recurso próprio. O banco ainda poderá subscrever até 50% de debêntures emitidas para financiar o projeto.

Além dos projetos do PPI, devem ser fechadas operações de financiamento de energia eólica e solar ainda no primeiro semestre.

A Associação Brasileira da Infraestrutura e Indústrias de Base (Abdib) estima que há demanda de investimentos em infraestrutura equivalente a 5% do PIB, o que daria um montante de R$ 300 bilhões por ano pelos próximos dez anos, excluindo o setor de óleo e gás. Na realidade, não há um problema de falta de funding, mas sim de projetos em estágio maduros para licitar.

Rodrigo Polito e Camila Maia (Valor, 19/0417) informam que a maioria dos investidores que venceram o último leilão de linhas de transmissão, em outubro de 2016, o primeiro sob a nova política de financiamento do BNDES para o setor, com empréstimos a taxas de mercado, não pretende contar com recursos do banco estatal para a construção de seus projetos.

Ao todo, a licitação negociou 21 dos 24 lotes ofertados, com previsão de investimentos de R$ 12 bilhões. Entre os ganhadores estão gigantes tradicionais do setor como ISA Cteep, Taesa e Alupar, além de grandes companhias estreantes, como Equatorial e EDP, e fundos e bancos de investimento, entre eles Pátria e BTG Pactual. Ora, onde está a “igualdade de oportunidades” que os neoliberais apontavam?

No total, o leilão de outubro de 2016 e o que será realizado somam R$ 25 bilhões em investimentos, um valor expressivo. Mesmo assim, o crédito mais caro oferecido pelo BNDES não afastou investidores na última disputa e também não deverá afetar a atratividade do próximo.

Executivos e especialistas  acreditavam que a concorrência seria maior do que a de outubro de 2016, principalmente devido à melhoria do cenário macroeconômico, aliada ao aumento da taxa de rentabilidade dos contratos. O financiamento dos projetos, porém, é uma incógnita, já que ainda não houve tempo suficiente para avaliar o novo modelo financeiro na prática. No leilão, serão ofertados 35 lotes, com investimento previsto de R$ 13,1 bilhões.

Com relação ao último leilão, algumas das empresas desenharam a estruturação financeira de seus projetos prevendo utilizar recursos de mercado, complementando com debêntures de infraestrutura, ou ainda vão avaliar o cenário de financiamento. Alguns agentes também se desalavancaram anteriormente para fazer frente aos investimentos ou pretendem acionar suas holdings para obter recursos.

Um dos motivos para não contar com recursos do BNDES, é que as taxas aplicadas pelo banco de fomento, na nova política de financiamento, acabaram ficando mais caras do que outras opções no mercado.

O BNDES saiu de uma linha subsidiada para uma linha a mercado que ficou acima do custo de mercado. As taxas estão muito caras, há outras alternativas.

O Pátria não usará crédito do BNDES para fazer os R$ 2,5 bilhões em investimentos das linhas que arrematou nos leilões de outubro e abril do ano passado. Metade dos recursos necessários serão de capital próprio do fundo.

Já a ISA Cteep ainda não definiu as condições de financiamento dos investimentos nas linhas do leilão de outubro, mas considera o BNDES para conseguir a contratação dos projetos. As condições de financiamento mudaram, mas o BNDES continua sendo uma fonte de financiamento de longo prazo.

Outro executivo conta que deve dedicar os primeiros 24 meses nos trabalhos de licenciamento ambiental e de negociação fundiária das linhas, quando são desembolsados apenas 5% do investimento total previstos nos projetos. Após essas etapas, ele avaliará as condições de mercado para decidir se utilizará, ou não, o BNDES.

O BNDES ainda tem um prazo mais longo que os demais, de 20 anos, mas as taxas a mercado cobradas agora são efetivamente de mercado ou até mais caras. Há uma tendência bastante forte de esses projetos buscarem outras alternativas de financiamento. O mercado de capitais também gosta bastante desse setor de transmissão e deve participar com percentual bastante relevante com debêntures de infraestrutura.

A mudança nas condições do BNDES uniformiza as condições de crédito. Se o governo para de dar subsídio, as condições de mercado ficam uniformes para todo mundo. Os investidores começam a ter outras alternativas, a criar estruturas mais inteligentes e a buscar financiamentos internacionais.

O mais importante é que a taxa de rentabilidade (o “WACC“, na sigla em inglês) do leilão esteja compatível com o financiamento mais caro. Partindo desse princípio, o ponto importante para ter resultado no projeto é conseguir uma linha de crédito um pouco menos cara e conseguir um retorno maior para o investidor.

A decisão de investidores de não contar com recursos do BNDES está, de certa forma, de acordo com a intenção do governo de fazer com que o mercado de capitais participe cada vez mais do financiamento de projetos de infraestrutura do país. Por outro lado, há o risco de:

  1. os investidores não fecharem a equação financeira no prazo esperado,
  2. haver um descasamento em relação ao cronograma firmado com a Aneel para a construção das linhas,
  3. o fim do empréstimo-ponte também é um risco adicional.

Para um ambiente de competição, sem dúvida, esse financiamento é um desafio que os competidores terão que enfrentar. O prazo é apertado para montar uma operação financeira.

Para o leilão de outubro de 2016, o BNDES alterou o financiamento de até 50% do investimento com taxa de juros de longo prazo (TJLP) para o limite de até 80%, porém com taxa de mercado. Por outro lado, o banco ampliou de 12 para 20 anos o prazo e prevê adquirir até 50% das debêntures dos projetos.

Segundo uma fonte com conhecimento do assunto, para o primeiro leilão de 2017, o BNDES fez pequenas alterações, como a possibilidade de adquirir até 100% das debêntures emitidas pelo empreendimento.

A diretora das áreas de Energia, Gestão Pública e Socioambiental e de Saneamento e Transporte do BNDES disse, em evento recente, que o banco trabalha para reduzir o período de aprovação de projetos de financiamento, para até 180 dias. De 2003 a 2016, o BNDES apoiou 122 projetos de transmissão, financiando R$ 26 bilhões, de um total de R$ 50,9 bilhões de investimentos, ou seja, mais da metade.

A turma do oba-oba diz que “a financiabilidade dos projetos do leilão está bastante confortável. Vamos a mercado com uma debênture de infraestrutura e até mesmo que seja por um prazo mais curto do que um empréstimo do BNDES, mas com taxa de mercado”.

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