Finanças Comportamentais: Efeito Retrovisor e Viés da Sobrevivência

O instinto de sobrevivência de quem fez fuga de capital no passado leva a poucos usarem a oportunidade de repatriamento do capital oferecida pelo governo golpista aos seus apoiadores. A nova edição da lei de anistia a recursos não declarados por brasileiros no exterior deve trazer aos cofres públicos algo entre 25% e 30% do volume arrecadado com o primeiro programa — entre R$ 12 bilhões e R$ 15 bilhões –, o que pode significar mais R$ 45 bilhões em recursos que vão ganhar livre trânsito internacional para aplicar no Brasil ou seguir fora do país.

A Receita Federal estima no seu relatório bimestral de receitas e despesas levantar R$ 13,2 bilhões em 2017. Desse total, cerca de metade ficará com a União e a outra parte dividida entre Estados e Municípios. O contribuinte tem até 31 de julho para aderir e pagar o imposto e multa devidos.

A exemplo da primeira rodada do programa, a expectativa é que apenas uma parcela desse volume seja efetivamente repatriado. Para os “private banking” brasileiros, que assessoram seus clientes, é indiferente se os recursos ingressam ou não no país, pois podem prestar assessoria de investimentos de uma forma global, ganhando comissões pelo patrimônio que detêm sob o seu guarda-chuva.

Olhando pelo retrovisor o passado recente, quem deseja repatriar capital?!

Miguel Raiola Vitale (Valor, 27/01/17) afirma que o efeito retrovisor, bem conhecido na indústria de fundos e observado amplamente nas diversas classes de ativos, é fruto de um viés comportamental do investidor. Este é o “return chasing behavior” — tendência a reagir a movimentos mais recentes do mercado, alocando em ativos com melhor desempenho recente e se desfazendo daqueles com performance mais baixa.

Tanto no Brasil quanto no mercado internacional, este tipo de viés já foi amplamente estudado e empiricamente comprovado. No início da década de 90, a academia já se debruçava sobre o tema. Ippolito (1992) encontra forte evidência estatística de que os investidores reagem à performance passada e, mais que isso, esta reação é assimétrica. Esta assimetria, também chamada de convexidade, se refere ao fato de que fundos dos quartis superiores têm captação proporcionalmente maior que os resgates sofridos pelos de pior performance.

A explicação está nos custos de transação e na demora do investidor em se desfazer de uma alocação. Adicionalmente, o problema não seria escolher fundos pelo desempenho passado, mas sim restringir a análise à performance recente (um trimestre, no geral), dando pouco ou nenhum peso à consistência de resultados.

Alguns anos mais tarde, Brown e Goetzmann (1995), trabalhando com dados do mercado americano, encontraram evidências de persistência de performance. Entretanto, indicam que esta serviria para apontar quais fundos não investir, uma vez que foram poucas as evidências demonstrando que o retorno histórico poderia ser utilizado para prever retornos futuros.

Com relação ao mercado brasileiro, Bardella (2009), trabalhando com dados de fundos multimercado sobreviventes, encontra indícios de “efeito-retrovisor” e convexidade.

Uma vez que o viés é amplamente comprovado, cabe questionar se a migração de capital para ativos de melhor desempenho recente seria benéfica ou prejudicial. O alerta “retornos passados não são garantia de retorno futuro” é bastante difundido na indústria de investimentos e a primeira lição ao investidor amador que procura conhecer mais sobre o assunto. Apesar dos inúmeros alertas neste sentido, entretanto, o comportamento guiado pelo viés emocional ainda é comum.

Para mensurar a diferença entre a rentabilidade obtida pelo investidor viesado e a rentabilidade média da indústria, a Itaú Asset Management realizou um estudo sobre a indústria brasileira de fundos multimercados nos últimos 12 anos. Como amostra foram selecionados mais de 900 fundos que ainda sobrevivem ou que já foram liquidados ao longo do período de estudo. Para calcular o retorno do investidor “emocional” (viesado), foi utilizado o retorno médio ponderado pelo volume aplicado (TIR – Taxa Interna de Retorno) da série de aplicações e resgates mensais nestes fundos desde janeiro de 2005 até novembro de 2016.

Assume-se que este seja o retorno médio do investidor suscetível ao “efeito retrovisor”. Também foi calculado o retorno médio mensal ponderado pelo patrimônio, livre dos efeitos de aplicações e resgates, que representa o retorno do investidor “racional”, que não altera sua estratégia baseado em oscilações de curto prazo.

Os resultados obtidos apontam para uma diferença que chama a atenção. Os cálculos apontam que, em média, o investidor “emocional” obteve um retorno anual de CDI – 0,31%, versus a rentabilidade de CDI + 0,60% auferida pelo investidor “racional”. Isto representa uma diferença de 38 pontos percentuais no retorno acumulado no período de estudo entre as duas estratégias.

Nesse cenário, como o indivíduo pode proteger seus investimentos?

  1. Ter em mente que estamos sujeitos a vieses cognitivos é o primeiro passo para maximizar os retornos.
  2. Saber que o timing dos aportes é relevante e pode alterar a rentabilidade líquida da carteira.
  3. Lembrar que as oscilações do mercado são comuns e esperadas, não desmontando posições de médio e longo prazo devido às oscilações de curto prazo.
  4. Fazer uma análise que leve em conta a persistência de performance, bem como fatores tradicionalmente elencados pelos advisors, como qualidade dos gestores e taxas de administração e performance, auxiliam o investidor a proteger seu patrimônio e a maximizar seu retorno.

Depois dessa coluna, publicada no Valor em 27/01/17, intitulada “O impacto do efeito retrovisor sobre os retornos”, em que Miguel Raiola Vitale (Valor, 06/04/17) tratou do impacto do viés comportamental denominado “return chase behavior, ou efeito retrovisor, na rentabilidade auferida pelo investidor médio nos fundos multimercados, ele escreveu outra. Aquele viés se caracteriza pela tendência comportamental de reagir a movimentos recentes do mercado, trocando ativos com baixo desempenho por aqueles que apresentaram melhor performance passada.

Demonstrou que, ao investir em fundos multimercados olhando pelo retrovisor, o investidor tende a auferir resultados piores relativamente à estratégia conhecida como “buy & hold“, ou seja, mantendo a alocação inicial.

Em seu estudo, analisou mais de 900 fundos multimercado de 188 instituições gestoras no período entre janeiro de 2004 e dezembro de 2016. Enquanto que antes tratou do impacto na rentabilidade, depois abordou a mortalidade dos fundos, instituições gestoras e, como um outro viés cognitivo, o viés da sobrevivência, que pode levar o investidor a tomar decisões consideradas “subótimas”.

O viés da sobrevivência se caracteriza pelo erro lógico de levar em conta apenas a parcela “sobrevivente”, ou “bem sucedida” de uma amostra, enquanto que a parcela “morta”, ou “malsucedida”, é ignorada. Uma análise acometida por este viés leva então a conclusões muito otimistas, incorretas ou até mortalmente erradas.

Durante a 2a Guerra Mundial, os bombardeiros B17 dos aliados eram derrubados pelo fogo inimigo a uma taxa alarmante. A força aérea americana analisou todos os aviões que retornavam, reforçando a blindagem nas áreas mais atingidas. Porém, não ocorreu uma diminuição significativa dos aviões abatidos. Isto até o matemático húngaro Abraham Wald perceber a raiz do problema: apenas os aviões que retornavam eram estudados.

As áreas que estavam sendo reforçadas eram aquelas nas quais os aviões eram atingidos e ainda assim continuavam voando. Logo, concluiu Wald, a blindagem deveria ser colocada nas outras partes, como o piso da cabine e motores, uma vez que os aviões que não retornavam provavelmente eram atingidos nestes lugares. O resultado? Um aumento significativo da taxa de sucesso de retorno dos aviões.

Nas análises de fundos de investimento, este equívoco também é muito comum. Desconsiderar os fundos já encerrados ou incorporados na amostra acaba por superestimar os retornos, uma vez que os já encerrados possuem uma rentabilidade menor que os sobreviventes.

Em nossa amostra de estudo, a mortalidade observada em relação à idade foi de 33% para fundos de até cinco anos, de 55% para aqueles com dez anos ou menos e de 64% para os com até 15 anos. Logo, é possível extrapolar a probabilidade associada de um fundo morrer, de acordo com sua idade. Para um fundo de até um ano de idade, a probabilidade deste ser encerrado é de 33%. O pico ocorre com fundos de três anos de idade, com probabilidade de ser encerrado de 38%. Dali para a frente, esta probabilidade decresce e atinge o mínimo de 19% para fundos com dez anos ou mais.

Estes números parecem corroborar um efeito observado em alguns fundos de investimento, notadamente nos multimercados, no qual o ciclo de vida pode ser sumarizado pela expressão “ano bom/ano ruim.” Nesta dinâmica, os fundos auferem ganhos maiores que a média em seu primeiro ano de vida; atraindo assim recursos em seu segundo ano, influenciados pelo “efeito retrovisor“. Porém, ao não manter a mesma performance à frente, perdem recursos em seu terceiro ano de vida, sendo assim encerrados ou incorporados.

Uma vez que é impossível identificar ex-ante quais serão os fundos encerrados, seria uma estratégia melhor avaliar as instituições gestoras?

Acredita que sim. Por exemplo, em sua amostra, a taxa de mortalidade de fundos multimercados das gestoras atreladas a bancos é quase um terço que a das gestoras independentes e estrangeiras: 5% contra 14% no período estudado.

Acredita que a avaliação quantitativa de parâmetros de performance e risco (a “análise da cota”) constitui apenas o começo do processo de seleção de fundos, que não pode deixar de ser acompanhado de uma análise qualitativa criteriosa de toda a instituição envolvida na gestão do fundo.

  • Quais são os seus valores éticos e morais?
  • Como se dá o processo de investimento?
  • Qual a abrangência e robustez das análises macro e microeconômicas que embasam as decisões?
  • E a qualidade e sinergia da equipe de gestão?
  • Como é feito o gerenciamento de risco?

Estas são alguns dos quesitos a serem avaliadas pelo investidor na escolha da instituição gestora e formam a parte mais importante do julgamento que deve definir onde investir.”

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