Riscos de IPO: Economia de Mercado de Capitais X Economia de Endividamento

CDI acompanha Selic. Aqui tem a taxa de juros reais mais disparatada em todo o mundo. Ação acompanha, em última instância, os fundamentos da economia, além de especulação no mercado e impactos da política econômica.

Desde 2007, o auge dos IPOs, explodiram tanto a bolha imobiliária nos EUA quanto as bolhinhas imobiliárias brasileiras. O superciclo de commodities se encerrou em setembro de 2011. A política de mudança da relação câmbio/juros foi interrompida, subitamente, com o alarmismo artificial (pré-eleitoral) quanto à “inflação da seca” no primeiro quadrimestre de 2013.

As manifestações de junho de 2013 deram margem para a volta da direita, que se organizou junto aos Poderes, inclusive o Quarto Poder (o PIG) para dar o golpe parlamentarista no presidencialismo em 2016. O estelionato eleitoral em 2015, com a volta da Velha Matriz Neoliberal, colaborou para “botar lenha-na-fogueira” de mais um golpe de Estado no Brasil. E tem gente apostando em alta de cotações em um mercado de ações raquítico?!

Adriana Cotias (Valor, 08/05/17) adverte que, em um momento em que o investidor cresce os olhos para os ganhos intermitentes do Ibovespa e o mercado de capitais brasileiro ensaia a volta de ofertas de ações, como a da XP Investimentos, é necessário ter cuidado. Da safra de operações colocadas na rua entre 2006 e 2007, no auge da euforia com a bolsa local, poucos papéis apresentaram retorno acima do índice na última década. E, como era de se esperar, em tempos de crise financeira e juros disparatados, em relação aos do resto do mundo, as estratégias também ficaram muito aquém do desempenho da renda fixa no período.

Esse é o diagnóstico de Pierre Souza e William Eid Júnior, do Centro de Estudos em Finanças da Escola de Administração de Empresas de São Paulo, da Fundação Getulio Vargas (FGV). Os pesquisadores se debruçaram sobre o histórico de 76 ofertas públicas iniciais de ações (IPO, na sigla em inglês) realizadas em 2006 e 2007. De lá para cá, 54 papéis continuam no pregão. Caso o investidor tivesse como estratégia participar de todas as operações, tal carteira em dez anos traria um retorno de 20%, contra 42% do Ibovespa. Nesse intervalo, o CDI exibiu ganhos de 173%.

“Foi uma febre fazer investimento em IPO, mas o resultado no longo prazo não justifica a estratégia”, diz Eid, lembrando ter visto, na época, alunos de doutorado cogitando usar recursos da bolsa de estudos para comprar papéis de companhias estreantes no pregão, comportamento que ele compara ao do sapateiro que investia em renda variável em Wall Street na pré-crise de 1929.

No cenário de otimismo com o Brasil de dez anos atrás, o especialista acredita ter havido excessos na precificação dos papéis. Em uma época de expansão da economia global, incluindo emergentes, puxada pelo ciclo de commodities, os bancos de investimentos tinham um ambiente propício para vender as histórias. Há todo um marketing promovendo ofertas públicas. Com a economia crescendo, a bolsa subindo, o investidor também crescia a ambição otimista em relação a essas operações.

O preço elevado no IPO pressupõe expectativas de crescimento mais acelerado do negócio no tempo. Talvez, muitas das empresas não estivessem prontas para a vivência de longo prazo na bolsa, mas o investidor não tinha como saber disso de antemão.

Por mais que vislumbre um ambiente mais propício à tomada de risco, em meio a um ciclo de corte de juros que pode levar a Selic para 8,25% até dezembro, na atual temporada de ofertas de ações o que se vê é um investidor muito mais cauteloso, especialmente o estrangeiro. Foi o capital externo que possibilitou a enxurrada de operações que veio a mercado, especialmente em 2007, quando o Brasil ocupou a terceira posição em ofertas mundialmente, só perdendo para os Estados Unidos e a China.

Quando há demanda, é natural que os agentes a supram, e havia demanda por histórias novas, por setores novos. Foram a mercado abrir capital empresas que eventualmente não estavam tão preparadas. Depois da bem sucedida estreia da Cyrela na bolsa, em 2005, outras 20 empresas de incorporação abriram o capital nos anos seguintes, e boa parte delas foi consolidada ou apresentou problemas quando “bolhas imobiliárias” locais explodiram.

Aos processos de emissões primárias de ações, via mercados de capitais, comumente precede uma valorização forte na bolsa, e tal condição parece ter se configurado. No ano passado (2016), o Ibovespa teve valorização de 38% e em 2017 acumula ganhos de 9,1% até o primeiro quadrimestre. Então, há mais interesse para tomar risco porque a taxa de juros básica (Selic) está caindo. Com o precaução dos estrangeiros, que têm capital suficiente para manipular as cotações de ações brasileiras, não há maior racionalidade no ciclo atual.

Entre os três IPO registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) neste ano, em um total de R$ 3,54 bilhões:

  1. a oferta do laboratório Hermes Pardini saiu pouco acima do piso da faixa indicativa de preços;
  2. o da aérea Azul ficou na média do intervalo sugerido,
  3. a locadora de veículos Movida foi forçada a baixar o valor esperado para suas ações para levar a operação adiante.

Dentre as ofertas analisadas pelos pesquisadores da GVCEF, no biênio 2006/2007, 23 companhias tiveram retorno acima do Ibovespa, com destaque para a empresa de tecnologia Totvs e a fabricante de alimentos M. Dias Branco, com valorização superior a 500% após dez anos de negociação em bolsa. Só que da amostra inicial de 76 companhias, 22 cessaram suas transações no pregão, sendo que 4 foram alvo de ofertas de compra realizadas pelo controlador, 16 adquiridas ou incorporadas, tendo o seu capital fechado, e outras 2 liquidadas, casos de Laep e banco Cruzeiro do Sul.

Os especuladores profissionais têm por hábito olhar praticamente todo IPO que chega ao mercado, mesmo sem necessariamente adquirir as ações. Isso permite avaliar o ambiente competitivo e testar convicções sobre papéis que já estão na carteira.

A oferta da Azul serviu para trazer confiança no investimento na Gol, e a chegada dos laboratórios Alliar e Hermes Pardini ao pregão foi avaliada à luz da posição mantida nas ações do Fleury. O setor, que antes tinha apenas uma representante na bolsa, ganhou duas novas listadas, dividindo a atenção dos investidores. É mais uma razão para você ter um olhar crítico com o papel.

O especulador evita setores em que há, notadamente, excesso de investimento, caso das incorporadoras em 2007. Não que não tivesse feito algumas escolhas equivocadas para a carteira, mas com tanta empresa fazendo investimentos em uma mesma fase temporal, não havia como a margem se sustentar ao longo do caminho. Um dos maiores ganhos do fundo de ações nos últimos anos foi ficar “vendido” (apostando na baixa) dos papéis da PDG.

A preferência é premiar empresas em que o dinheiro é realmente necessário para alavancar o negócio e o IPO não é apenas uma porta de saída para alguns sócios. O especulador nunca entra no embalo das corretoras de imóveis ou de seguros, atividades facilmente replicáveis e que não precisam de capital para crescer. Liquidez também importa.

São preceitos valiosos também para o investidor individual. IPO para a pessoa física é sempre um risco porque se trata de uma empresa que não tem histórico público e o investidor não tem noção de como a ação vai se comportar. Pela regra, os bancos fazem reuniões só com investidores institucionais, e não há relatórios de cobertura das corretoras porque ficam restritas. A única coisa na mão dele é o prospecto.

O IPO é um momento único. Então, é natural que a companhia se venda como uma oportunidade de última hora. É fundamental que o investidor faça pesquisa, leia o prospecto, todos os riscos e oportunidades, e leve em conta que quem preparou o documento com projeções de lucros foi a própria empresa, as informações podem ser um pouco enviesadas.

Fernando Nogueira da Costa: sugiro ver o filme recente Equity (2016), legenda em http://www.yifysubtitles.com/movie-imdb/tt3958780. Ele representa um caso de IPO em  economia de mercado de capitais madura, i.é, no capitalismo liberal norte-americano. Compare com os riscos da economia de endividamento bancário brasileira, cuja tradição prática é investimentos financeiros em renda fixa. Imagine o que aqui seria caso se implantasse à força uma economia de mercado de capitais… A CVM teria trabalho…

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