Decisão de Investimento: Exigência de Estabilidade Regulatória, Institucional e Política

Quando eu estava na Diretoria Executiva da FEBRABAN, entre 2003 e 2007, representando a Caixa Econômica Federal, escutei de um grande banqueiro brasileiro:  — “Que diferença! Eu já não aguentava mais aquele lenga-lenga do Pedro Malan… Eu quero é isto: o governo me diga claramente o que pode e o que não pode. E que não mude as regras durante o jogo. Senão, caso eu tenha prejuízo, não terei como me justificar perante meus acionistas estrangeiros”.

No entanto, voltou o reformismo neoliberal pró ativo, ou melhor dito, pró mercado. Desta feita, usa o oportunismo de maneira mais apressada, pois sabe que será apeado do Poder Executivo na próxima eleição presidencial. O que ele cria é apenas instabilidade regulatória, institucional e econômica.

Victória Mantoan e Fernanda Pires (Valor, 05/05/17) informam que, enquanto o governo temeroso testa modelos para impulsionar os investimentos em infraestrutura com atração do capital estrangeiro, investidores e especialistas têm um consenso sobre o ponto mais sensível na tomada de decisão para entrar ou não em um projeto do setor no Brasil: estabilidade regulatória. Tanto em âmbito federal como nos Estados.

Outras questões, como alternativas de financiamento, mecanismos de seguro cambial, alocação de risco, ainda que sejam consideradas importantes, aparecem depois da regulação.

A discussão fica mais importante à medida em que a competição dos projetos por capital se dá em nível mundial. O país precisa ficar atento à competição com a Índia, por exemplo. Um dos maiores desafios do governo temeroso seria tornar a possibilidade de fazer negócios no Brasil “um pouco mais fácil”.

Em alguns casos, há entendimento de que o Brasil pode perder capital de infraestrutura para países como Chile, Peru e Colômbia. Os participantes, nesses mercados, são mais ou menos os mesmos em diversas dessas nações: Abertis, Acciona, Vinci, Pátria e Brookfield. “Os investidores podem olhar isso de forma mais ampla e não necessariamente apenas regional”, diz uma fonte. Com projetos bem estruturados e segurança jurídica, porém, o potencial do Brasil é enorme, dado o tamanho do seu mercado interno.

Além disso, há quem, estrategicamente, queira uma participação no país, mesmo que para isso tenha de assumir mais risco.

Decisões passadas consideradas arbitrárias nos segmentos de energia elétrica no caso do governo federal e de rodovias no caso do governo do Estado de São Paulo são frequentemente citadas como exemplos ruins em reuniões de investidores de diferentes países para discutir oportunidades no Brasil.

“Quem vai assumir o risco de um presidente editar uma Medida Provisória (MP) mudando tudo?”. A alocação de riscos em projetos da área ainda é deficiente em função da falta de estabilidade regulatória, o que se classifica como um desequilíbrio do mercado. O Peru já estabeleceu a resolução de conflitos pelo mecanismo do “dispute board, caminho que está sendo seguido por Honduras e Chile.

Especialista em regulação e concessões também defende a adoção do “dispute board” nos contratos, um instrumento amigável de conciliação entre as partes. O mecanismo pode evitar uma arbitragem ou a judicialização. É pró-projeto, um conselho dentro do contrato que permite que ele se desenvolva melhor.

É preciso haver certeza de que os contratos serão respeitados, de que aquilo que se imagina será cumprido. Estabilidade é palavra-chave.

O câmbio também entra como aspecto essencial. Não adianta olhar para o investimento com uma expectativa de retorno se ele vai ser impactado pela moeda e o investimento pode não se concretizar de maneira adequada. A regra vale para os principais aspectos macroeconômicos, incluindo a perspectiva de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) e a trajetória da taxa básica de juros. Este último aparece como ainda mais sensível em projetos de infraestrutura, que são intensivos em necessidade de capital e exigem alta alavancagem nos primeiros anos.

A volatilidade do câmbio, da taxa de juros e da perspectiva do crescimento tornam mais difícil precificar os projetos. Há ainda a análise por segmentos: o setor portuário, por exemplo, é considerado por alguns investidores de mais alto risco. Projetos de aeroportos têm duas facetas.

  • por um lado, as concessionárias das duas primeiras rodadas enfrentam problemas que passam uma sinalização ruim do setor;
  • por outro, como são ativos raros, os investidores, em geral, não se furtam a ao menos avaliar.

São justamente esses dois segmentos que deram o pontapé inicial no Programa de Parcerias de Investimentos (PPI), do governo federal. Nos dois casos, todos os ativos terminaram com interessados. O certame dos quatro aeroportos foi visto como o marco de uma mudança de perfil, já que todos os investidores que entraram são operadores estrangeiros, pois nenhuma empresa dos grupos que tiveram a construção pesada como origem e que hoje estão envolvidos na Lava Jato deu as caras na disputa.

Outro segmento de leilões bem-sucedidos e considerado de mais “baixo risco” é o de transmissão de energia elétrica.

Um ponto-chave na tomada de decisão é, evidentemente, a taxa de retorno. Os investidores, especialmente os financeiros, diz, precisam ter claro que o retorno em um dado projeto de infraestrutura será maior que o obtido deixando o dinheiro aplicado. A conta tem como base o título soberano de 10 anos referenciado em dólar, mais a diferença de inflação entre Estados Unidos e Brasil. O retorno tem de ser daí para cima. Isso sem levar em conta o risco de cada projeto, que inclui desapropriação, obra, riscos de demanda, entre outros.

No entanto, já há uma tendência maior do governo temeroso a não impor taxas de retorno inviáveis. Um problema a ser resolvido está nas alternativas de financiamento. Ainda não há uma alternativa real ao BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social), embora se tenha uma possibilidade: que projetos mais bem estruturados e mais claros podem ajudar o mercado de infraestrutura a atrair capital de diferentes fontes, como os fundos de pensão. Países como Chile e Peru, que contam com um mercado de estruturação de projetos mais consolidados, conseguem atrair esse tipo de recurso.

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