Cabeça da Casta dos Mercadores-Financistas

Luis Stuhlberger, gestor do Verde, um dos fundos mais antigos e bem-sucedidos do mercado brasileiro, vem carregando uma visão pessimista do país. O motivo, talvez, seja o que ele chama de “ilusão de ótica” e sua aparente sensação de normalidade. Enquanto O Mercado 3 Os (Onipotente, Onisciente e Onipresente) continua a ver a situação do Brasil como “um copo meio cheio”, o que Stuhlberger consegue enxergar, diante da situação fiscal, econômica e do presidencialismo de coalizão adotado por aqui, é um copo muito prestes a transbordar — e no sentido negativo da metáfora. A gota d’água, no entanto, é difícil saber qual será e quando virá.

O Verde, com patrimônio de R$ 20,8 bilhões, e seu gestor garantiram assento no “olimpo” do mercado de fundos brasileiro com um histórico de sucesso. Desde o início, em janeiro de 1997, até maio deste ano, o ganho acumulado foi de 14.176,66%, enquanto o Certificado de Depósito Interfinanceiro (CDI) ficou em 1.811,19%. O fundo, que completou 20 anos em janeiro, só em dois deles teve rentabilidade inferior ao CDI. Em 2008, o retorno ficou no terreno negativo. Neste ano, a rentabilidade do fundo até maio não vai bem: 2,13% contra um CDI de 4,81%.

O gestor seu fundo tende a ter “retornos pobres”. Isso porque ele não consegue ter aquilo que sempre o levou aos grandes movimentos — e ganhos: “Eu não tenho uma grande convicção, então prefiro não fazer muita coisa”.

Praticamente metade da carteira hoje está em NTN-Bs de prazos mais curtos, que pagam uma taxa pouco acima de 5,5% enquanto ele vê um juro real de equilíbrio na casa dos 4% para os próximos um a dois anos. Na visão do gestor, o lado bom do Brasil hoje é o cenário de juro mais baixo, ainda que por conta do ambiente fortemente recessivo.

A seguir, os principais pontos da entrevista concedida a Alessandra Bellotto e Catherine Vieira (valor, 23/06/17). Ela é representativa da visão de País que [não] possui a casta dos mercadores-financistas. Submissa a O Mercado controlado de fora. Oportunista. Ou pragmática e aética?

O golpe

Uma coisa é a economia brasileira, a outra é como nós, casa de gestão, fomos nesse período, se acertamos, erramos. A gente imaginava o alçapão porque o cenário que julgava mais provável era aquele traçado pelo PSDB e pelo próprio PMDB, como “shadow government” que sempre foi, de sangrar o governo Dilma até a eleição. Achava que o risco de o impeachment [golpe] não sair era grande. Esse medo foi dissipado em março com as manifestações e o tema relevante da falta de capacidade de governar o Brasil. Tenho que reconhecer que erramos nisso.

A pinguela

O Brasil entrou numa dinâmica sobre a capacidade de um presidente não eleito pelo povo, de um partido que nunca foi reformista, fazer um governo de transição, uma pinguela, como falou Fernando Henrique, para chegar em 2018 sem muitos planos. Não foi o que aconteceu. (…) Fomos surpreendidos também pelo “black swan” [cisne negro: evento raro, imprevisível e de alto impacto, no caso, a delação da JBS que colocou o governo Temer em xeque], como todo mundo, mas isso não nos livra de termos errado [antes].

Troca de favores

De olho na eleição de 2018, e em um ano em que as empresas não podem dar contribuições eleitorais, quem não estivesse com a máquina do governo, estaria muito ruim politicamente. Emissários de bancos e indústrias que estiveram em Brasília em março e abril de 2017 relataram que parlamentares diziam estar entre a cruz e a espada ao ter de votar uma reforma impopular, como a da Previdência. Se não vota [a favor], corre o risco de não ser reeleito e ficar à mercê da Lava-Jato. Perguntavam: “Até quanto posso aguar a reforma da Previdência para que o dólar não suba?”. Estava sendo empurrada a fórceps.

Revés pós-delação

O que há agora mostra claramente o enfraquecimento político. Se o governo tivesse o capital político de antes da delação, esses que votaram contra ele jamais fariam isso, temeriam pelas consequências [retaliação política].

PIB potencial

No campo econômico, não mudamos de visão. Nosso “call” é que o PIB potencial do Brasil é muito baixo. Um número próximo de 1,5%, ou 2% com muito otimismo. O PIB potencial se destrava com capital humano, capital físico, produtividade. O estoque de capital está baixo e vai continuar. E quando se olha a qualidade do investimento feito, e não só público, ele é de pouca utilidade. Há má alocação de capital do Estado e do setor privado, induzido por incentivos e financiamentos.

Força de trabalho menor

Se a gente está crescendo 2,2%, em qualquer métrica, de 30 anos, 15 anos, 10 anos, isso é muito parecido com o crescimento da população ocupada. Nosso PIB praticamente cresceu o que a população ativa [entre 15 e 65 anos, em idade para trabalhar] cresceu. Um pouco a mais. Só que daqui para frente nossa população ocupada não vai crescer nem 2%, nem 1,4%, nem 1,7%, mas 0,7%. Vai ser difícil. Esse é o argumento principal para o nosso não otimismo com o Brasil. É difícil destravar esse crescimento.

E a reforma da Previdência?

A reforma da Previdência é para o Brasil não quebrar, acho que a maioria dos agentes consegue entender isso. Não fazendo agora, a margem de manobra fica mais difícil. Para nós aqui que somos parte dos 20 milhões que contribuem para o INSS urbano é tremendamente injusto ter uma reforma que não alcance o setor público. Mas o mercado ia adorar, porque o capitalismo não é antiético, é aético. Dê-me uma reforma da Previdência que o dólar vai para R$ 3 e a bolsa, para 75 mil pontos. É uma forma de o capitalismo dizer gostei. Vocês aí embaixo do Equador que se dividam para ver quem paga a conta.

Sem chance

Dou uma chance que beira a zero à aprovação da reforma da Previdência. A trabalhista, apesar do percalço, acho que passa. Talvez o governo tenha que aguar um pouco, tenha algum percalço, mas não há uma razão para não conseguir, não há reprovação da população.

Mercado complacente

Isso é um mistério. Nos anos 90, toda vez que tinha crise política os ativos brasileiros se desvalorizavam. Não importava a razão. Os gringos “panicavam”, vendiam tudo. Isso acabou. Existe uma certa estatística, um manual, que diz que vender quando há pânico nos mercados por conta de crise política será sempre um erro. Hoje isso é muito forte, tem muita consultoria política no bastidor, muita troca de informação. Os gringos pós-cisne negro compraram enquanto os brasileiros se apavoraram e venderam.

Dólar comportado

O que se pode dizer de um país em relação à condição de servir sua dívida — é o que se chama de dominância fiscal –, onde isso se reflete? No preço do câmbio. Hoje o câmbio justo é um número perto de R$ 3,30, R$ 3,40, onde tem girado depois do “black swan“. Hoje, está ok, o R$ 3,10 de antes é que estava errado. Se o câmbio não sobe, tem menos inflação, uma noção de que o risco de solvência do Brasil é menor, logo não tem por que subir juros. O câmbio é muito relevante sob qualquer métrica para medir risco. Acho que o preço do dólar não reflete o risco que temos aqui.

Dinheiro que entra

E hoje por que esse raciocínio do dólar de certa forma encobre o real risco do Brasil? Porque, número 1, somos o celeiro do mundo — isso vale muito em um mundo em que quase tudo tem pressões deflacionistas, como Amazon, Google, Apple, Netflix acabando com o negócio de todo mundo. Em alimentos não tem jeito, todo mundo precisa comer. O Brasil tem área agricultável imensa, rio, clima bom, safra agrícola recorde. Temos US$ 370 bilhões de reservas. E tem coisa que se acontecer, como abrir o mercado de terras para estrangeiros, vamos ser inundados de dólares. Mesmo sabendo que a nossa situação fiscal é mais frágil que o dólar mostra, a gente tem essa situação. O preço do dólar não reflete o risco real que a gente tem aqui.

Jobless recovery

O Brasil é isso, um Estado grande. E tem limite. Uma das aberrações que esse sistema trouxe é: como em uma crise desse tamanho os salários não caem? Uma pista é que o salário mínimo era 25% do salário médio, agora está quase 50%, é muito difícil. É muito melhor quando o ajuste é feito pelo salário do que pelo emprego. Uma empresa brasileira com 30 mil funcionários chega e fala para o sindicato: tenho que demitir 10% da força de trabalho ou não vou dar reajuste, a não ser para quem ganha, sei lá, R$ 1 mil. O que os sindicatos escolhem? Desemprego e mais salário. Então, significa o seguinte: teremos uma “jobless recovery” [retomada sem emprego], supondo que há uma recovery.

Retomada?

Será menor do que se imaginava para o ano que vem, mas acho que uns 2% cresce. Este ano ainda deve ficar algo pequeno positivo.

Bolsa não é PIB

Vender ou comprar a bolsa não é igual ao PIB. Uma parte razoável das empresas foi muito resiliente, claro que teve algumas devastadas, setores grandes, em bens de capital ou todo mundo que vende bens duráveis. Para esses, na bolsa, é tudo 80%, 90% de queda, mas eu diria que os demais, que são listados, foram bem melhor do que a gente imaginava. A resiliência das empresas grandes e listadas é bem maior do que a do resto da economia. Essas empresas não têm em geral condições de concorrência muito difíceis, não representam o PIB, que está bem pior que a bolsa.

Sempre procuro me posicionar mais fortemente quando tenho uma grande convicção e quando acho que os ciclos são longos. Quando você pensa: no dia 29 de fevereiro do ano passado, quando bolsa estava a 42 mil pontos e o dólar, a R$ 4, quer dizer, não teve uma tendência de alta? Claro que teve e a gente perdeu.

Mas acho que O Mercado não olhou tanto o retrato do Brasil, olhou a boa intenção. [?!] Às vezes, a mesma empresa com um bom CEO ou um mau CEO e um mesmo resultado implica em “valuations” diferentes. A medida que o governo Temer foi indo com uma agenda positiva e colocando gente boa, o mercado acabou indo em cima da intenção e jogou, digamos, um “overvaluation” de Brasil, mascarando o seu problema de longo prazo. [A idiotia de O Mercado de rumores fazer torcida política em vez de análise dos fundamentos micro, mezzo e macroeconômicos.]

Brasil, ilusão de ótica

De acordo com a PEC dos gastos, daqui a pouco não tem o que cortar. Vai ter que arrumar um jeito de dizer: hum, a PEC dos gastos não vale? Vai subindo na escadinha da dívida x PIB até que um dia… Os problemas vão enchendo o copo, uma hora está na borda, vai derramar. As pessoas acham que o copo está aqui [na metade], mas de repente todo mundo acorda: temos um problema. O Brasil é uma ilusão de ótica, você pensa que o copo está meio cheio, mas ele está quase transbordando. É como enxergo. Não sei se estou tendo uma ilusão de ótica ou se o mercado. Alguém está.

Lado bom

O que tem de muito positivo é o juro mais baixo. Não por motivos bons, mas ruins. O Brasil tem hoje a maior recessão da história e isso uma hora ia bater na inflação. O Banco Central demorou para começar a cortar, mas, mesmo em uma situação de aprovação de uma reforma trabalhista mínima, a Selic terminal pode ficar entre 8% e 8,5%. Para o Brasil, que nos últimos anos sempre andou com juros elevados, vai ser muito bom.

A grande convicção

Eu não tenho uma grande convicção. Os clientes ou concorrentes dizem: não, é que você está com 62 anos, você ficou velho e não tem mais coragem de tomar uma decisão. Pode ser. Estou querendo ter algo que é difícil, essa ilusão de ótica não me deixa enxergar exatamente onde é que nós estamos, então prefiro não fazer muita coisa.

Onde investir?

Não acho que a bolsa americana está barata, acho que o mundo não está barato, é a tal da bolha dos bancos centrais. Uma Treasury a 2,20% eu também não me animo, então a única coisa que tem no fundo hoje é uma posição grande, metade do fundo, em NTN-B com “duration” [prazo médio] curta. De Brasil é isso, tenho CDI com NTN-B. Nem diria que é uma aposta. A NTN tem autoproteção, se o câmbio sobe a inflação também sobe.

Juro real

O juro real no Brasil nos próximos um a dois anos não vai ser maior que 5,7%, aliás vai ser bem abaixo disso. Se você acha que o juro real de equilíbrio é 4% no momento, prefiro estar na [NTN-B] 2022 a 5,6%, que é um ótimo investimento. Um país que tem um problema fiscal mal resolvido tem que ter prêmio, mas eu acho que esse prêmio está um pouco alto, falando da curva curta. A inflação vai continuar muito baixa, especialmente por conta do item de serviços, que rodou por muitos anos a dois dígitos e deve cair abaixo de 5% a 6%. Para [NTN-B] 2050 concordo que tenha que ter um prêmio maior. Nosso juro real de equilíbrio caiu muito e por más razões. Não é dizer assim: a situação fiscal é ruim e o juro de equilíbrio tem que ser de 6% ou 7%, não é, e você vê isso pelo câmbio. O Brasil passou desde 1990 até 2016 subindo a despesa pública em 6% ao ano mais inflação e ainda soltando crédito, subindo salário e consumo sem ganho de produtividade, no momento em que o governo fala “acabou o dinheiro” aquilo cai em queda livre. Depois que a queda livre terminou, que é mais ou menos onde a gente está e não tendo nem dinheiro nem crédito, naturalmente a nossa economia amadureceu e o juro real de equilíbrio diminuiu.

Short” chinês

 A única coisa que eu tenho grande e que não tem nada a ver com Brasil é o “short” [posição vendida] na moeda chinesa. Não é por achar que a China vai muito mal, mas que o câmbio da China está no lugar errado e que ela está com um modelo fiscal expansionista absurdo. Não é que a China vá parar de crescer, é mais algo com a estrutura de capital. Ninguém ganha aposta contra o PBOC [Banco Popular da China] porque é câmbio controlado. Mas acho que o PBOC vai se convencer uma hora, depois da eleição do partido este ano, que o câmbio está no lugar errado.

Carteira

Quando você não tem convicção fica dando retornos pobres. Do ano passado para este, o que mudou é que aumentei a posição de NTNs durante o processo de impeachment e reduzi bolsa internacional. Estou “net long” [comprado líquido] em bolsa brasileira em algo como 1%, estou 5% comprado e 4% vendido. Não gosto de falar o nome de ações. O que tem é [empresas ligadas a] economia local. Lá fora, tinha 20% [em ações], reduzimos e hoje acho que tem 3%.

Presidencialismo de coalizão

Desde que o Brasil se redemocratizou, entramos num presidencialismo de coalizão que, na verdade, foi se fragmentando com essa indústria de partidos políticos. Isso teve um mérito muito grande que é não termos nos tornado um misto de Argentina com Venezuela. A esquerda esteve longe de ter 51%, maioria absoluta no Congresso. O brasileiro sempre votou pelo centro. Uma coisa que eu posso dizer, e isso os gringos sabem, é que, não importa o que surja para 2018 de candidatos com plataformas mais à direita ou mais à esquerda, isso ele não vai poder fazer. Alguém pode ganhar a eleição, mas vai ter que governar com um Congresso de centro. De um lado é bom porque não vai para o extremo, isso deixa o capital que aqui está relativamente tranquilo, mas

Sem saída

O futuro presidente terá que fazer acomodações, mesmo depois de tudo que aconteceu na Lava-Jato. Duvido que alguma coisa tenha surpreendido: “puxa, eu não imaginei que fosse isso, que todas as indicações políticas têm um fim econômico da pior espécie”. Como se livrar disso? Vamos mudar o presidencialismo de coalizão e fazer reforma política? É difícil porque todo mundo que está nesse subsistema não quer e, mesmo que os três maiores partidos do Brasil queiram, tem uns 30 partidos que não querem, não sei como resolve.

Esperança nas eleições?

Não sei falar, esse problema do presidencialismo de coalizão é tão grave, qual a solução de ter um governo bom com um Congresso de muito baixa qualidade, com incentivos de nomeações políticas que existiram desde que o país se redemocratizou? Não vejo solução para isso. Tem algumas coisas que vão tentar, como elevar muito o fundo partidário. Mas será que isso vai levar as multidões às ruas?

Nova Constituição

Acho que a gente precisa mesmo de uma Constituição nova, já vi muito debate nisso. Gente boa, tipo Modesto Carvalhosa, falando que o modelo seria ter constituintes de vários setores da sociedade e cada um não poderia concorrer a cargo público por, sei lá, dez anos.

Desconforto

O que o gringo quer do Brasil? Ganhar dinheiro, quer comprar alguma coisa, e o que vocês estão fazendo lá não me importa, vocês que moram no Brasil. O empresariado brasileiro não vê dessa forma, acho que a maioria das pessoas gostaria de ver um país bom para os seus filhos e netos. Difícil imaginar nos últimos muitos anos, com exceção talvez dos anos FHC, que se possa dizer que a gente teve um governo que, de maneira mais ampla, você tivesse orgulho de ter [A gente quem, cara-pálida?!]. Sempre teve algum desconforto, foi desconfortável com os militares, e foi a época que o PIB mais cresceu, mas era uma ditadura militar que matava pessoas.”

Conclusão (Fernando Nogueira da Costa):

Queria achar alguma visão do representante da Casta dos Mercadores-Financistas sob o ponto-de-vista social, pelo menos na área financeira, p.ex., sobre o papel estratégico dos bancos públicos, mas… nada!

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