Inflação Baixa: Armadilha da Liquidez ou Lei de Say?

Economistas neoclássicos/pré-keynesianos defendem a Ley de Say: a canalização exata de poupança para investimento propicia o equilíbrio entre demanda e oferta agregada. Na realidade, o sistema bancário não adota esse comportamento hipotético. Porém,  quando a taxa de inflação está baixa, os ultraliberais juram que é uma prova (ex-post) do acerto dessa sua previsão!

Economistas keynesianos retrucam que essa coincidência nivela por baixo e coloca a economia na “santa paz dos cemitérios”. Que “equilíbrio” é este, só visto pelos neoliberais, com desempregados procurando empregos sem os achar?!

Ora, o mundo está em plena armadilha da liquidez. Esta é a preferência pela liquidez generalizada que só ocorre durante uma Grande Depressão — e não é permanente como advogam economistas pós-keynesianos.

Segundo Sérgio Lamucci (Valor, 15/09/17) o economista argentino Guillermo Calvo avalia que, no mundo rico, a inflação permanece baixa mesmo com o crescimento um pouco mais forte da economia porque a grande quantidade de dinheiro em circulação não tem sido efetivamente canalizada para o crédito.

Professor da Universidade Columbia, em Nova York, Calvo diz que os bancos não estão dispostos a emprestar como antes da crise financeira global, que se intensificou depois do colapso do Lehman Brothers, em setembro de 2008. No caso dos EUA, a regulação mais rigorosa do setor financeiro também tornou mais difícil a concessão de empréstimos, afirma ele, numa referência à chamada lei Dodd-Frank.

“Nós estamos num tipo de regime de armadilha de liquidez, em que a liquidez está presa no setor bancário”, afirma ele. “Há muito dinheiro em circulação, eu concordo, mas esse dinheiro não se traduz em instrumentos de crédito.”

Nas atuais circunstâncias, a recuperação em curso no mundo rico levaria a uma alta de preços se houvesse a expectativa de aumento muito agressivo da oferta de dinheiro na economia, segundo Calvo. Não é isso, contudo, o que está ocorrendo.

A avaliação dominante é de que haverá redução dos estímulos monetários no mundo desenvolvido, dada a perspectiva de continuidade da alta dos juros nos EUA e os sinais de que o Banco Central Europeu (BCE) avaliará em breve a diminuição do Programa de Afrouxamento Quantitativo (QE, na sigla em inglês, a compra de títulos para manter baixos os juros de longo prazo, com o objetivo de estimular a atividade).

Dados recentes dos EUA, da zona do euro e do Japão indicam um crescimento mais forte da economia, ao mesmo tempo em que a inflação segue tranquila. Na visão de Calvo, contudo, a retomada nos países desenvolvidos ainda é tímida. Um dos motivos é que ainda há desconforto e incerteza sobre como será o futuro.

Calvo também relativiza a força do mercado de trabalho nos EUA, onde a taxa de desemprego está muito baixa – ficou em 4,4% em agosto. Muitos americanos não conseguem empregos com a mesma qualidade dos que existiam antes da crise, e trabalham hoje por salários menores.

Para entender o que se passa nos países avançados, Calvo diz que é importante analisar consequências importantes da crise financeira global. Ele chama a atenção para a destruição dos chamados ativos seguros — categoria que, antes da crise, englobava de títulos dos governos de países desenvolvidos a papéis lastreados em hipotecas e obrigações das agências de financiamento imobiliário dos EUA, como Fannie Mae e Freddie Mac.

Segundo estimativas do Barclays Capital, em 2007 esses ativos totalizavam o equivalente a 36,9% do Produto Interno Bruto (PIB) global; em 2011, o volume era de 18,1% do PIB, redução que se deve em boa parte ao colapso dos títulos lastreados em hipotecas e das dívidas das companhias de financiamento imobiliário americanas.

Segundo Calvo, os bancos centrais compensaram em parte a falta de ativos seguros por meio de medidas agressivas de estímulo monetário, como o chamado QE. Não conseguiram, contudo, contrabalançar toda a destruição desses papéis, muito demandados também por países que acumulam volumes elevados de reservas internacionais. Esse cenário de relativa escassez de ativos considerados seguros ajudaria a explicar o quadro de juros menores, atividade fraca e inflação baixa.

Nesse quadro, Calvo diz que os bancos centrais deveriam manter políticas monetárias expansionistas. Não seria recomendável ter pressa para normalizar o nível dos juros nos EUA ou para reduzir o programa de afrouxamento quantitativo na zona do euro.

Além disso, ele considera que seria fundamental os governos dos países avançados aumentarem o investimento em infraestrutura, na linha das iniciativas defendidas por Lawrence Summers, ex-secretário do Tesouro americano. Isso levaria a ganhos de eficiência na economia, num momento em que o custo de capital é muito baixo, dado o nível dos juros vigentes nos países avançados.

Para países emergentes, a situação de crescimento um pouco mais forte sem pressões inflacionárias observada no mundo rico é uma oportunidade. Ele considera que o Brasil, por exemplo, pode se aproveitar desse ambiente, construindo uma reputação de lugar seguro para o investimento. Se a crise política for superada e o ajuste fiscal se consolidar, o país pode se beneficiar desse cenário de juros externos baixos e escassez de ativos seguros, ressaltando-se aspectos positivos recentes da economia brasileira, como a queda da inflação e dos juros.

Os principais países do mundo estão tendo crescimento econômico vigoroso. Mas a inflação, historicamente tida como companheira do crescimento, está ausente. Isso está intrigando os analistas.

A economia americana cresceu 3%, em termos anualizados, no segundo trimestre, mas em julho a inflação ao consumidor subiu apenas 1,7% ao ano. A economia japonesa cresceu 4% (anualizados) no mesmo trimestre, em seu maior período de expansão desde 2006. Mas a inflação continua próxima de zero, como ocorre há quase duas décadas. A inflação na zona do euro está empacada em 1,5%, apesar da forte recuperação.

Segundo a teoria econômica, os preços são definidos pela oferta dada, em um corte temporal, e a demanda agregada. Quando a expansão é forte, as pessoas exigem mais produtos, e as empresas precisam oferecer melhores salários para contratar trabalhadores, e os preços sobem. Mas há sinais de que essa relação foi quebrada. Se assim for, as consequências são vastas para a elaboração da política econômica e para os mercados financeiros.

A relação crescimento-inflação é o cerne dos bancos centrais: eles estabelecem uma meta de inflação – em geral em torno de 2% – e abaixam os juros para o ajuste de preços sempre que a demanda cai. Se houver risco de que gastos excessivos pressionem a inflação para acima da meta, os BCs sobem os juros para esfriar o crescimento.

E isso é essencial para as decisões dos investidores sobre onde colocar dinheiro: títulos públicos são boa aplicação quando os juros caem, e a queda das taxas é tomada como sinalização de preocupações quanto ao crescimento, de modo que ações e títulos se movem normalmente em sentido contrário.

Em 2017, porém, e durante boa parte do período pós-crise, títulos e ações estão se movendo na mesma direção. Neste ano, o S&P 500 subiu quase 10%, ao passo que os preços dos Treasuries de 10 anos subiram 6%, provocando uma baixa próxima de 2% na taxa de retorno dos títulos de referência dos EUA — um nível normalmente mais associado a estresse financeiro que a melhora no crescimento.

Não há dúvida que é uma contestação fundamental ao conhecimento de política monetária.

Não faltam explicações para a ruptura do casamento crescimento-inflação. O presidente do BC Europeu, Mario Draghi, argumentou que os dados não contabilizam pessoas em emprego temporário e fora da força de trabalho, ou seja, a economia não estaria tão vigorosa como sugerem os números.

Uma explicação simples — a inércia — pode ser a experiência de inflação persistentemente baixa. Como a inflação tem sido baixa, e passou a maior parte da década passada assim, famílias e empresas agora esperam uma inflação baixa também no futuro.

O mercado de títulos dá um sinal errado sobre a inflação. Os mercados são influenciados pela demanda extraordinária por títulos de dívida “seguros”, criada pelo envelhecimento da população, regulamentação e programas de compra dos BCs.

Mas também é possível que algo mais profundo tenha mudado. Entre as possíveis explicações estão:

  1. a globalização,
  2. o declínio dos sindicatos e
  3. a ascensão de grandes multinacionais que seguram os preços ao consumidor, em seu esforço para conquistar fatia de mercado.

Os mercados não inventaram essa inflação baixa. O desemprego no mundo desenvolvido caiu a níveis de antes de 2008, então, teoricamente, as empresas deveriam dar salários mais generosos para atrair trabalhadores e subir os preços para compensar custos. Nenhuma das duas coisas acontece.

Uma explicação é que o trabalhador não consegue exigir aumentos. Em junho, o Banco de Compensações Internacionais (BIS) apontou um vínculo “significativo” entre salários e a força dos sindicatos. A sindicalização caiu pela metade em quatro décadas.

Enrique Martínez-García, do Fed de Dallas, publicou estudo mostrando que a globalização faz parte da razão pela qual a inflação tem sido baixa e apática ao crescimento. As empresas podem terceirizar a produção ou importar, se a massa salarial ficar alta, em vez de subir os preços. A China inundou o mercado global com seus produtos baratos, rebaixando os preços.

Os dados do BIS mostram que, nos EUA, 10% da mudança no custo trabalhista entre 2006 e 2016 foi determinada pelo preço da mão de obra no exterior, ante 2% entre 1995 e 2005. No mundo, subiu de 11% para 22%. O Fed de Dallas começou a considerar seriamente o impacto da globalização sobre a inflação.

O que torna o enigma difícil de ser solucionado é que a inflação ficou em torno das metas das autoridades monetárias por mais de duas décadas, até 2008, após disparar nos anos 1970. Os BCs receberam então o crédito por subjugar a inflação, elevando juros e esfriando a economia. Mas muitos investidores duvidam que os BCs possam produzir mágica semelhante, porém reversa.

A inflação não é mais um indicador antecedente de crescimento. Uma concorrência muito mais intensa em nível mundial está levando os produtores a fixarem seus preços mais agressivamente.

De fato, o foco de muitos analistas está agora no poder de mercado de gigantes tecnológicas, como a Alphabet e Amazon, e não em explicações tradicionais baseadas em oferta e demanda. Quando a Amazon entra num mercado, provoca uma queda nos preços.

O presidente do Fed de Chicago, Charles Evans, referiu-se à compra da Whole Foods pela Amazon como exemplo de tecnologia disruptiva que mantém a inflação baixa.

Em muitos manuais de economia, maior demanda resulta em preço maior. No mundo real, porém, muitas indústrias se beneficiam da economia de escala. Para elas, produzir mais é mais barato — e não exige mais trabalhadores, porque mercados maiores podem estimular investimentos em equipamentos que poupam mão de obra. Então, mesmo que a demanda suba, os preços não sobem.

Dados dos EUA nos últimos 60 anos mostram que a inflação associada a bens produzidos por setores onde há economias de escala — como vestuário, tecnologia e automóveis — é muito menor do que em outros. A partir de 1999, essa inflação se tornou negativa, mesmo quando os preços dos serviços subiam 3% ao ano. No setor de tecnologia, a inflação no início de 2017 era negativa em quase 7%.

Quanto mais gente estiver no mercado, mais valioso é aderir à rede dessas pessoas. Neste mundo, é bem mais difícil prever a inflação.

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