Gênios da Profissão: Economistas Oniscientes Pró-Mercado

Depois de 43 anos após minha formatura continuo com o mesmo sentimento pessoal: gosto muito de estudar Economia, porém, não aprecio a companhia da maioria ortodoxa dos economistas. Corresponde à impressão popular: gente insensível ao drama popular! Só enxerga O Mercado Onisciente, Onipotente e Onipresente, como esse ser sobrenatural foi possível — e não uma contradição lógica…

José de Castro (Valor, 10/10/17) dá um bom exemplo disso. Conforme cálculos de Departamentos Econômicos de bancos privados, compostos naturalmente só de economistas louvadores de O Mercado 3 O’s, a taxa de juros de equilíbrio da economia brasileira pode ficar até 2,2 pontos percentuais menor quando a Taxa de Longo Prazo (TLP) estiver totalmente implementada, o que se espera que aconteça num prazo de até cinco anos.

[Fernando Nogueira da Costa: Ah, é? Guardemos a notícia e vamos conferir daqui a cinco anos. Quem viver, verá algo muito distinto. Quer apostar?]

Dessa forma, a Selic poderá testar patamares ainda mais baixos que o previsto por O Mercado financeiro, que hoje trabalha com juro de até 6,5% já para o ano que vem. A taxa de equilibrio é aquela que, teoricamente, permite máximo crescimento econômico ao mesmo tempo que mantém a inflação na meta.

[Fernando Nogueira da Costa: taxa natural é uma taxa hipotética que nenhum economista conhece ex-ante; só ex-post ele reconhece que aquela foi a taxa de equilíbrio com a taxa de mercado, mas aí já era…]

A TLP foi aprovada em setembro como substituta da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP) – juro que corrige empréstimos do BNDES e que está atualmente em 7% ao ano. Mesmo que a migração completa de uma taxa para a outra leve algum tempo, os efeitos positivos sobre a política monetária devem ser sentidos já nos próximos meses, quando se espera que a Selic esteja no mesmo patamar que a TJLP – ou mesmo abaixo dele.

A importância da aprovação da TLP se dá porque essa taxa permitirá uma redução drástica do subsídio implícito nos empréstimos concedidos pelo BNDES. Cerca de metade do crédito total do sistema tem custo ou condições de oferta diferentes do crédito livre. Dessa forma, uma parcela relevante do crédito praticamente não reage às decisões de política monetária. E isso acaba exigindo que o juro do crédito livre fique mais alto, apenas para “compensar” a insensibilidade do crédito direcionado.

O efeito colateral disso é um maior custo de financiamento à economia como um todo, o que reduz o PIB potencial e, por consequência, exige condições financeiras mais apertadas para que a inflação não escape da meta. Ou seja, uma taxa estrutural de juros mais elevada para que se cumpra a meta de inflação.

O Itaú Unibanco [quem?] lembra que, desde 2008, a potência da política monetária – ou seja, a capacidade de a Selic influenciar a taxa média de juros da economia – vem perdendo força. O banco faz essa consideração ao observar a proporção do crédito direcionado sobre o total. Naquele ano, a fatia sobre o total era de 32%, mas agora oscila em 50%. Em outras palavras, uma parcela maior do crédito se tornou menos sensível à taxa Selic.

Ao utilizar modelos econométricos, o economista Fernando Gonçalves, do Itaú, conclui que, hoje, um aumento da TJLP em 1 ponto percentual permitiria queda de 0,55 ponto da taxa básica de juros (Selic). Como o spread histórico entre TJLP e Selic está em torno de 4 pontos percentuais, Gonçalves considera que a queda potencial da Selic – quando taxa básica e TJLP estiverem no mesmo patamar – seria de 2,2 pontos percentuais.

Nessa mesma situação – spread entre TLP e Selic próximo de zero -, a influência da taxa Selic sobre a taxa média de juros da economia teria aumento de 50%.

O economista do Itaú ressalva que os exercícios são baseados em estatísticas comparativas – portanto, sensíveis a mudanças na conjuntura econômica (capturada no modelo pela taxa de desemprego) e também na proporção de crédito direcionado e na TJLP. “Mas tais efeitos tendem a ser de segunda ordem, especialmente no curto prazo, de modo que o exercício acima pode ser visto como uma boa aproximação dos impactos da TLP e da redução do crédito direcionado na economia”, afirma.

O Bradesco [quem?] chega à mesma conclusão de aumento do efeito da política monetária, mas por outra métrica. A economista Daniela Cunha de Lima calcula que, se 100% do crédito respondesse à Selic como o crédito com recursos livres o faz, um ciclo de alta 400 pontos-base do juro básico poderia ser 130 pontos-base menor – ou seja, de 270 pontos.

Segundo Daniela, a maior sensibilidade do crédito aos movimentos dos juros reduziria a volatilidade da taxa Selic, o que permitiria um aperfeiçoamento do processo de formação de expectativas e, por sua vez, reforça os ganhos de potência da política monetária. “Teremos menos magnitude de mudanças na Selic”, afirma.

Por si só, a TLP já teria efeito de redução no juro estrutural. Mas analistas ressalvam que a amplitude do ganho de potência da política monetária continuará dependente da implementação de reformas econômicas – sobretudo a da Previdência. No caso de a agenda de reequilíbrio fiscal não se materializar, a piora na confiança afetará diretamente expectativas para os mais variados indicadores, entre eles o juro estrutural. Portanto, a sustentabilidade do juro estrutural em patamar mais baixo seria colocada em xeque, limitando o espaço do Banco Central para afrouxar a política monetária.

“De alguma forma, parece haver algo levando a taxa neutra para perto de 4% ou abaixo disso, mas é difícil isolar efeitos que podem vir de outras políticas, como um fiscal mais austero”, diz Carlos Kawall, ex-secretário do Tesouro Nacional [e ex-colega do Doutorado no IE-UNICAMP — ninguém é perfeito], destacando a importância do que ele chama de “kit completo” de medidas para levar o juro a patamares permanentemente mais baixos.

Kawall lembra o crescimento das operações no mercado de capitais neste ano em relação ao ano passado, período de queda da Selic. Somando-se captações via debêntures, notas promissórias, CRAs, CRIs, Fidcs, ofertas públicas iniciais de ações (IPOs) e ofertas subsequentes de ações (“follow-on”), um total de R$ 93,322 bilhões foi movimentado neste ano até agosto, de acordo com dados da Anbima. O número é 59% maior que o registrado no mesmo período do ano passado. No mesmo intervalo, os desembolsos do BNDES caíram 15%, para R$ 45 bilhões.

“Isso comprova que a política monetária já está ganhando tração”, diz Kawall, atualmente economista-chefe do Banco Safra. Ele reconhece que, ao prever impacto de 1 ponto percentual da TLP sobre a Selic, pode ter subestimado os efeitos do fim do subsídio do BNDES sobre a política monetária como um todo.

Que cientificidade! Que precisão! Que imparcialidade! Que independência! Que farsantes!

Percebem como o debate na imprensa brasileira é plural, apresentando as opiniões diversas e antagônicas de economistas de diversas correntes de pensamento econômico e profissionais de vários setores de atividade? Só. 🙂

PS:

Fabio Graner (Valor, 10/10/17) dá uma notícia que prova a imprevisão dessa gente conservadora. Por desconhecimento do be-a-bá da teoria keynesiana, os sábios-tecnocratas pró-Mercado deram um tiro-no-pé! A overdose dos juros, comprovadamente, foi um equívoco para combater inflação de alimento por quebra de oferta. Quando papai-do-céu mandou chuva, as safras foram boas, e a inflação de alimentos despencou!

Além da queda do produto real, ocorre um menor crescimento do que o previsto para a renda nominal, não confirmação a arrecadação fiscal prevista no OGU!

Também a queda na taxa de juros deve pesar negativamente na arrecadação do Imposto de Renda em 2018 e fazer com que no ano que vem a tributação sobre a renda tenha um desempenho bem mais fraco do que o previsto para a tributação do consumo. Bye, bye, PEC dos gastos… Tão perfeita, tão elogiada, não durará muito… snif, snif… 🙂

A receita de IR sobre rendimentos de capital na comparação com este ano deve cair 7,3%, em termos nominais, sem considerar ingressos extraordinários nessa rubrica, o que reduz a queda para 5,8%, o equivalente a R$ 3,3 bilhões a menos em valores brutos (sem as restituições e divisões com estados e municípios).

No geral, a arrecadação sobre a renda [nominal] tem expansão estimada em torno de 2% para 2018, enquanto os tributos sobre consumo (PIS/Cofins), impulsionados pela gasolina e pelo crescimento mais intenso do consumo, devem se expandir a um ritmo superior a 13,5% nos cálculos da Receita Federal. Os dados estão incluídos no projeto de orçamento de 2018 e foram comparados com as projeções que constam do mais recente relatório bimestral de receitas e despesas de 2017.

O Mercado financeiro [Onisciente, Onipotente e Onipresente na “grande” imprensa brasileira]  espera que a taxa Selic no ano que vem fique em 7% na média, ante 9,8% neste ano, uma mudança importante de nível de juros do país, com repercussões no desempenho de toda a indústria de fundos e para quem compra papéis diretamente do governo, em comparação com este ano, quando o processo de queda ainda está em curso e ensejou ganhos maiores no mercado.

Nos últimos 12 meses, com a melhora no mercado, as aplicações financeiras tiveram rendimentos expressivos, elevando os ganhos tributários do governo em 2017 com esse tipo de aplicação. Os dados de janeiro a agosto da Receita Federal mostram uma alta de 5,5% em termos nominais e de 1,7% descontando-se o efeito da inflação.

Outro fator que pesa contra um desempenho mais intenso da tributação sobre a renda é a base de cálculo utilizada pela área técnica da Receita Federal para projetar o futuro. É que em 2017 fatores atípicos, decorrente de ajustes feitos pelas empresas em seus balanços, inflaram a arrecadação de IR da pessoa jurídica. Foram mais de R$ 3 bilhões retirados da base de cálculo, o que resulta em um valor final menor no ano que vem. Sem isso, o IRPJ cresceria a um ritmo mais próximo ao esperado para o PIB nominal, em torno de 6%.

No caso do PIS/Cofins, o aumento da tributação de combustíveis, adotada em meados deste ano, é o fator principal a impulsionar a intensa expansão prevista. O governo estima que mais da metade dos R$ 37 bilhões adicionais de PIS/Cofins em 2018 são referentes a essa cobrança maior nos combustíveis.

Assim, a discrepância de ritmo de crescimento previsto pelo governo entre os dois principais grupos de tributos administrados pela Receita Federal (sem considerar a arrecadação previdenciária) se deve a fatores mais técnicos, embora o próprio governo já reconheça nos bastidores que o crescimento econômico deverá ser liderado até o ano que vem pelo consumo, o que favorece também o desempenho dos tributos indiretos. Nesse sentido, vale mencionar ainda que outro tributo sobre consumo deve ter crescimento importante: o imposto de importação, cuja alta esperada é de 21,7%.

O movimento dos impostos e contribuições previsto nas contas do governo para o ano que vem, se confirmado, deve reduzir o peso relativo da tributação sobre a renda no total da arrecadação federal em detrimento do consumo, que incide de forma indistinta entre ricos e pobres. O sistema tributário brasileiro é bastante criticado por essa composição.

Quanto à regressividade da estrutura tributária brasileira, aos economistas pró-Mercado não interessa um reforma, né?

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