Rentabilidade, Margens de Lucro, Estrutura Patrimonial e Endividamento de Empresas Não-financeiras Pré-Golpe

O Texto para Discussão 281 (Campinas; IE-UNICAMP; outubro de 2016), intitulado A fragilização financeira das empresas não financeiras no Brasil pós-crise, com coautoria de Júlio Sergio Gomes de Almeida, Luís Fernando Novais, e Marco Antônio Rocha, caracteriza o período 2010-2015 – o de criação de condições econômicas necessárias para o ambiente político do golpe de Estado – por um crescente comprometimento das receitas operacionais com as despesas financeiras.

Em 2010, a participação das despesas financeiras líquidas na receita operacional para o conjunto de empresas passou de 2,4% em 2010, para 8,3% em 2015. O lucro operacional no início do período cobria três vezes o serviço das dívidas e, em 2015, esse percentual foi de apenas 0,3% ou 1/3.

Tomando o total da variação cambial e monetário sobre os fluxos de caixa e sobre o estoque da dívida pode-se observar o crescimento da magnitude dos efeitos cambiais sobre a situação de caixa das empresas. Do lado das margens de lucro, o peso da variação monetária e cambial líquida na receita operacional contribuiu para a expressiva queda na rentabilidade líquida.

Ainda que os efeitos sejam bem heterogêneos dentro da amostra – variando entre setores com ganhos significativos por conta do câmbio e setores com perdas acumuladas ao longo de todo período – no total as perdas foram crescentes ao longo do período. O que ressalta a importância do comportamento da taxa de câmbio em definir o desempenho das empresas não financeiras no pós-crise. Quando a moeda nacional se aprecia, elas perdem competitividade face aos importados. Quando passa a ser depreciada, mesmo gradualmente após julho de 2011, e de forma abrupta em 2015, as endividadas em dólares têm um choque de custos financeiros.

De forma geral, pode-se dizer que um conjunto de fatores atuou diretamente na redução da rentabilidade das empresas analisadas. A dependência em relação à acumulação interna de lucros como forma de autofinanciamento cria uma relação estreita entre rentabilidade e capacidade de financiamento de novos investimentos pelo setor produtivo.

Quando tomada em conjunto com o contexto econômico recente, com baixo nível de utilização da capacidade instalada, retração da demanda interna e baixo dinamismo no mercado externo, a queda da rentabilidade se soma como um fator adicional importante no sentido de dificultar uma retomada rápida do investimento produtivo e, consequentemente, do crescimento econômico.

A depreciação gradual da moeda nacional de R$ 1,55 / US$, no dia 1o. de julho de 2011, até R$ 2,65 / US$, em 31 de dezembro de 2014, e daí um overshooting cambial até R$ 4,20 / US$ em setembro de 2015, de um lado, ajuda na reconquista de mercados externos perdidos no período de apreciação do real, de outro, impôs perdas financeiras às empresas mais expostas a dívidas em moeda estrangeira e/ou exigiram delas despesas crescentes com operações de hedge no mercado financeiro.

O patamar da taxa de câmbio não possui efeito unívoco em relação aos estímulos à indústria. No equacionamento do crescimento, o peso das despesas financeiras tanto em reais quanto em dólares pode ter um papel, no curto-prazo, impeditivo para a retomada da capacidade de investir do setor produtivo.

Ao lado deste movimento de perda da capacidade em arcar com os custos financeiros e dos impactos negativos das variações cambiais na rentabilidade líquida, a estrutura patrimonial das empresas não financeiras acusou importantes alterações ao longo do período. A mudança patrimonial ativa se deu, sobretudo, em:

  1. o item que reflete as decisões de longo prazo das empresas em termos de investimentos produtivos (conta “imobilizado” do Balanço Patrimonial) e
  2. as aquisições de “investimentos”, ou seja, compras ou aquisições de participações em outras empresas.

Como tendência geral, no agregado da indústria sem a Petrobrás e a Vale, as empresas caminharam na direção de uma menor alocação de capitais em inversões de longo prazo, especialmente ativos imobilizados. Elas não abriram mão de manter um volume apreciável de aplicações financeiras e disponibilidades de caixa.

A manutenção de elevado patamar de recursos como disponibilidades, no ativo das empresas, lhes assegura um rendimento garantido em função de altas taxas de juros predominantes na economia doméstica. Além disso, constituía um colchão amortecedor de liquidez que funcionava como uma espécie de “seguro” contra as frequentes reviravoltas da conjuntura macroeconômica e da política econômica.

Júlio Sergio Gomes de Almeida, Luís Fernando Novais, e Marco Antônio Rocha, nesse ponto, não destacam a “Cruzada da Dilma”, ou seja, a política acertada de tentar alterar a relação câmbio/juros, depreciando gradativamente a moeda nacional e diminuindo gradualmente a taxa de juros básica Selic para 7,25% aa até outubro de 2012. Manteve-a até abril de 2013, quando o “acidente climático” (seca) resultou em um choque de oferta (quebra da safra) e inflação de alimentos, somando-se à inflação de serviços.

De maneira canhestra, o BCB voltou a elevar os juros, produzindo marcação-a-mercado dos títulos prefixados (LTN e NTN-B) e perda de riqueza financeira. Esse erro foi induzido por economistas notáveis (Delfim, Nakano e Belluzzo) que defenderam, em consultoria à Dilma, a retirada de títulos pós-fixados (LFT) do mercado financeiro. As operações compromissadas dispararam e, em consequência, a dívida bruta (DBGG).

De modo geral, o que prevaleceu entre as empresas não-financeiras foi uma tendência a não imobilização de capitais, exceto em alguns setores importantes, intensivos em escala, em que o cronograma de investimentos baseia-se em um horizonte de mais longo prazo. Houve baixíssima propensão a investir das demais empresas não financeiras.

Embora a situação de liquidez das empresas não financeiras não tenha sofrido alteração nem tenha havido grandes esforços de investimento durante o período, o indicador de endividamento médio do conjunto de empresas manteve tendência constante de crescimento. Os indicadores gerais de endividamento – relação entre capital de terceiros e próprio e relação entre endividamento líquido e capital próprio – praticamente dobraram no período analisado. Embora não tenha havido grandes alterações em relação à estrutura de prazo do passivo, houve maior recurso à utilização de capital de terceiros.

Contribuíram para o acréscimo do endividamento:

  1. a queda da demanda agregada por conta da crise,
  2. a elevação das taxas de juros sobre empréstimos e
  3. um conjunto de fatores ligados à queda da rentabilidade das empresas não financeiras.

Sobretudo em sistemas empresariais dependentes da retenção de lucros para o financiamento dos investimentos, a queda da rentabilidade das empresas pode ter implicado na maior necessidade de financiamento, tanto de curto, como de longo prazo. Isto contribuiu para o aumento do comprometimento das receitas com as despesas financeiras.

Em suma, o crescimento do estoque das dívidas parece ter tido repercussão também na rentabilidade das empresas não financeiras através do aumento das despesas financeiras.

Nesse sentido, a queda da rentabilidade do setor produtivo não se deveu, primordialmente:

  1. ao acréscimo dos custos de produção, mas também
  2. às mudanças relativas ao estoque de passivos – incluindo o efeito do câmbio sobre algumas dívidas em moeda estrangeira – e
  3. ao aumento do peso do custo dessas dívidas sobre as receitas operacionais.

Após o registro dessa deterioração econômica e financeira, é importante avaliar como se deu a apropriação do valor adicionado gerado pelas empresas, ou seja, quem ganhou ou perdeu na distribuição da riqueza produzida pelas maiores empresas industriais do país. No caso dos bancos e do governo se apropriarem de parcela crescente do valor adicionado, a possibilidade de retomada da atividade passa a depender da qualidade do gasto público, por exemplo, em infraestrutura, e das condições da oferta de crédito, menores taxas de juros e prazos dos empréstimos mais dilatados, às empresas não financeiras.

A fragilização financeira das empresas industriais, i.é, o aumento de suas despesas financeiras e o impacto das variações cambiais sobre seus passivos, fica evidenciada no aumento da participação das empresas financeiras (bancos) na apropriação do valor adicionado nas atividades industriais durante o período.

Confira em próximo post.

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