Baixa Taxa de Juros nos States – Alta Inflação de Ativos no Mundo

Velha piada corporativa: “ensine duas palavras a um papagaio — oferta e demanda — e ele virará um Doutor em Economia”. Confira abaixo se isso não é uma tese verdadeira.

J. Bradford DeLong, ex-vice-secretário-assistente do Departamento de Tesouro dos EUA, é professor de Economia da Universidade da Califórnia, câmpus de Berkeley, e pesquisador adjunto da Agência Nacional de Pesquisa Econômica dos EUA. Escreveu artigo (Valor, 04/01/18) sobre a razão da inflação estar baixa mesmo com a expansão monetária norte-americana ter sido muito maior do que a expansão do produto real nos últimos dez anos. Morreu a Teoria Quantitativa da Moeda? Snif, snif… eu me esforcei para a enterrar em 1994 com Fernando Nogueira da Costa – Por Uma Teoria Alternativa da Moeda – Tese de Livre Docência (1994).

Na sua opinião, interpretar a baixa inflação atual como um sintoma de choques temporários de oferta mais provavelmente se revelará equivocado. Esse diagnóstico parece traduzir equivocadamente as evidências históricas do período entre o início da década de 1970 e o fim da de 1990, e se baseia, portanto, em um pressuposto fundamentalmente imperfeito sobre o fator propulsor primordial da inflação no hemisfério Norte desde a Segunda Guerra Mundial.

Desde a década de 1970, os economistas mantiveram uma convicção de que a curva de Phillips tem uma inclinação significativa, o que significa que os preços reagem violentamente a variações da demanda. De acordo com essa visão, aumentos relativamente pequenos na demanda agregada, superiores a níveis compatíveis com o pleno emprego, têm impacto significativo não apenas sobre a inflação como também sobre as expectativas de inflação. Um período de rápida aceleração da inflação no passado recente leva as pessoas a acreditar que a inflação aumentará no futuro também.

Mais de 20 anos atrás, DeLong redigiu um estudo chamado “America’s Only Peacetime Inflation: The 1970s“, no qual contestou esse discurso. Mostrou que:

  1. na época em que o ponto de vista atualmente padrão sobre a inflação foi desenvolvido, na década de 1970, os aumentos da demanda agregada acima dos níveis compatíveis com o pleno emprego foram, na verdade, poucos, breves e pequenos, e
  2. os saltos da inflação passados tinham sido incorporados nas expectativas futuras não de forma acelerada, mas lentamente.

Na verdade, foram necessários três grandes e adversos choques de oferta para que as expectativas se ajustassem. Além da Guerra do Yom Kippur, de 1973, e da Revolução Iraniana, de 1979, o crescimento da produtividade começou a desacelerar ao mesmo tempo em que os sindicatos ainda tinham significativo poder de fixação de preços e em que os aumentos salariais negociados anteriormente já estavam embutidos nos contratos de muitos trabalhadores.

A lição clara da nova narrativa pseudo-histórica é a de que dirigentes de BCs estão proibidos, por todos os tempos, de adotar políticas excessivamente expansionistas, uma evidente má recomendação de política monetária

Apesar desses choques, os dirigentes dos BCs, principalmente o então presidente do Fed, Arthur F. Burns, hesitava em comprometer com a obtenção de estabilidade dos preços. Em vez disso, Burns, preocupado com a possibilidade de o combate à inflação instaurar uma profunda recessão, decidiu “empurrar a questão com a barriga”. E isso criou as condições para 1979, quando Paul Volcker, que sucedeu a Burns como presidente do Fed, elevou a taxa do interbancário americano (providência atualmente conhecida como “desinflação de Volcker“) e ocasionou a Quase Grande Recessão de 1979-1982.

Estranhamente, esta história do que realmente aconteceu foi, por algum motivo, desbaratada por um discurso alternativo a que muitos ainda se apegam. De acordo com essa nova narrativa pseudo-histórica, os economistas keynesianos da década de 1960 não entendiam a taxa natural de desemprego; diante disso, convenceram os dirigentes dos BCs e os governos a adotar políticas excessivamente expansionistas que puxaram a demanda agregada para níveis superiores aos compatíveis com o pleno emprego.

Isso, naturalmente, foi uma afronta aos deuses do mercado, que reagiram enviando a vingança divina sob a forma de inflação alta e persistente. A desinflação de Volcker foi, portanto, um ato de penitência. Para expurgar o pecado original, milhões de empregos e rendas de trabalhadores tiveram de ser sacrificados.

A lição clara dessa narrativa é a de que economistas e dirigentes de BCs estão proibidos, por todos os tempos, de adotar políticas excessivamente expansionistas. Mas isso é, evidentemente, má recomendação de política monetária.

Afinal, mais de 20 anos se passaram desde que Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson mostraram que a taxa natural de desemprego não é um parâmetro fixo passível de ser precisamente estimado. E os economistas Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti e Lawrence H. Summers derrubaram a crença de que a curva de Phillips tem uma inclinação significativa. Na verdade, dizer que ela tem uma inclinação significativa, mesmo na década de 1970, requer:

  1. que se desvie os olhos dos choques de oferta daquela década e
  2. que eles sejam atribuídos a resultados da demanda que são mais plausivelmente atribuíveis à oferta.

Ficou demonstrado que os que lançaram mão da fábula econômica dominante sobre a década de 1970 para prever surtos ascendentes de inflação nas décadas de 1990, de 2000 e agora de 2010 estavam, todos, equivocados. Por que, então, esse discurso tem tamanha influência sobre nós hoje?

A melhor explicação que ouvi para isso, embora inadequada e altamente experimental, é que ele se harmoniza com nossos vieses cognitivos, porque nos diz o que queremos ouvir. Parece ser da nossa natureza procurar histórias sobre pecado e punição, crime e castigo, erro e reprimenda.

Descobrir por que temos esse viés cognitivo é coisa que lançará, sem dúvida, muitas carreiras em Psicologia [Econômica] no futuro. Nesse meio tempo, temos de nos libertar de uma prisão heurística que nós mesmos criamos.”

Algum pragmático da casta dos mercadores com baixa capacidade analítica de teorias poderá indagar: para que serve todo esse palavrório? Serve para ganhar dinheiro?

Pouco provável, senão os teóricos estariam ocupados em se enriquecer — e esqueceriam de abstrair a realidade…

Mas teste a hipótese de que a baixa taxa de juros norte-americana está provocando uma inflação de ativos — e não inflação corrente, i.é, de preços ao consumidor — em todo o mundo, examinando os dados dos gráficos acima.

Por exemplo, no Brasil com uma taxa básica de juros em 7% aa, os investidores pelo nono dia consecutivo sustentaram as compras no mercado local de bolsa e levaram o Ibovespa a, mais uma vez, registrar recordes. Essa tendência pode continuar com:

  1. o ambiente político doméstico em recesso parlamentar (e judicial, pois houve “judicialização da política” no País) e
  2. a expectativa otimista, que predomina na cena global, pelo enriquecimento fácil com a inflação de ativos — e a profecia autorrealizável.

No fechamento da sessão 4 de janeiro de 2018, o Ibovespa atingiu novo recorde de 78.647 pontos. No intradia, o índice chegou a tocar o patamar dos 79 mil pontos, subindo mais de mil pontos entre a mínima dos 77.998 pontos e a máxima de 79.135 pontos.

A avaliação de operadores e analistas é que o momento continua propenso à negociação de ativos de risco no mundo, em meio às perspectivas de crescimento global. O índice americano Dow Jones bateu pela primeira vez os 25 mil pontos, estimulando a bolsa brasileira a também perseguir novo patamar.

Com isso, cresce o interesse do investidor em montar posições em bolsa, em um momento que o cenário político fica em segundo plano, pois eles justificam a posteriori a realização de lucros com seguidos booms e crashes. Um indicador de que a demanda vem se ampliando na renda variável local é o volume financeiro, que se intensifica, geralmente, no começo de ano.

No dia daquele recorde, o giro do Ibovespa foi de R$ 7,6 bilhões, o que é muito diminuto relativamente a outros mercados. Então, entrada e saída de investidor especulador estrangeiro, que aloca um baixíssimo percentual de seu portfólio nesta “Republiqueta de Bananas”, e mesmo assim representa mais da metade dos valor entre todos os tipos de investidores, determina a volatilidade da Bolsa de Valores brasileira.

Para ver como há leviandade por parte de “analistas de O Mercado”, confira uma declaração típica para pressão política sobre o Poder Judiciário: “O Mercado já dava como certa a participação de Lula na eleição. Se de fato ele for impedido de concorrer, tem um espaço para melhora muito grande. É um evento de grande peso para o rumo dos mercados, com potencial mais positivo do que o contrário.”

O Mercado está se lixando para a democracia brasileira e a questão de justiça pessoal com Lula. Apenas lhe importa comprar antes, atrair outsiders, e realizar lucros em cima da parvoíce deles…

Onde está a análise fundamentalista para justificar essa inflação de ativos? Não é apenas mais uma bolha?

Os especuladores estrangeiros interromperam, em dezembro de 2017, o movimento de realização de lucros que vinham promovendo e voltaram a comprar ações. Depois de dois meses de retirada expressiva, o investidor não residente colocou, em termos líquidos, R$ 3,6 bilhões na bolsa brasileira, resultado de R$ 85,3 bilhões em aplicações e R$ 81,6 bilhões em vendas. Com a recuperação em dezembro, os ingressos de recursos externos somaram R$ 13,3 bilhões no ano.

A atuação do especulador estrangeiro contribuiu para a alta do Ibovespa tanto no ano de 2017, intervalo em que o índice subiu cerca de 27%, quanto em dezembro, quando o ganho foi de 6,2%. Será que deve continuar dando suporte à bolsa na busca por novos recordes neste ano eleitoral?

O ano de 2017 foi marcado por um forte volume de captações corporativas, bolsa em nível recorde e o ambiente externo favorável a emergentes, o saldo entre entradas e saídas de recursos estrangeiros na conta financeira ficou negativo em US$ 52,299 bilhões. Esse foi o maior déficit na conta financeira da série histórica desde 2000, superando o registrado em 2016 quando o fluxo ficou negativo em US$ 51,562 bilhões. O resultado foi mais do que compensado pela conta comercial, que ficou superavitária em US$ 52,924 bilhões, garantindo assim um saldo positivo para o fluxo cambial de US$ 625 milhões no ano.

Isso revela o efeito da instabilidade vista ao longo de 2017 na cena política e que afetou, diretamente, a especulação do investidor. Mas também é fruto, em parte, da melhora da atividade econômica, que dá impulso às remessas de lucros e dividendos pelas empresas.

Embora 2017 tenha sido um ano positivo para captações externas – que somaram US$ 31,9 bilhões, ante US$ 20,4 bilhões em 2016 -, os picos de incerteza política e a postergação do ajuste fiscal inibiram um quadro mais positivo. Os especuladores tinjam previsto um ano positivo, só não foi assim por conta da forte crise política de maio — quando o golpista usurpador do Poder Executivo foi gravado dando instruções ao corruptor para pagar uma mala de dinheiro a seu assessor direto, acordo que foi cumprido e filmado, e os Poderes Judiciário e Legislativo ficaram indiferentes —  e suas consequências.

Mas os especuladores se aproveitaram dessa turbulência, tipo “tem que manter isso, viu?”. Basta olhar o comportamento do fluxo financeiro em junho, após a delação da JBS, que ficou negativo em US$ 8,928 bilhões, o segundo pior desempenho mensal de 2017. O pior mês foi dezembro, com saída de US$ 15,604 bilhões. Mas, neste caso, não é só a saída sazonal das remessas que pressiona o resultado, pois foi a maior saída para um mês de dezembro desde 2000.

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