Queda do Cupom Cambial: Assustar Lá, Temer Aqui

Alex Ribeiro, Lucinda Pinto, Lucas Hirata, José de Castro e Sérgio Tauhata (Valor, 23/03/18) mostram que a diferença entre os juros básicos nos Estados Unidos e no Brasil, que já era a menor da história do regime de metas de inflação, estreitou-se ainda mais depois que o Banco Central cortou a meta para a taxa Selic para 6,5% ao ano e o Federal Reserve (Fed, o BC americano) subiu a sua taxa básica para a faixa entre 1,5% e 1,75% ao ano.

Os altos juros vigentes no país sempre foram um dos fatores apontados por exportadores como os que levam a uma valorização do câmbio, que prejudica o embarque de produtos ao exterior. A teoria econômica diz que, quando a diferença de juros interno e externo se reduz, a taxa de câmbio deveria se desvalorizar. Mas a cotação do dólar tem apresentado movimentos que têm pouca relação com os juros. Atualmente, a moeda americana gira em torno de R$ 3,30, em meio ao receio de guerra de comércio global.

“O diferencial de juros é apenas um componente que influencia a taxa de câmbio”, diz o economista José Júlio Senna, do Instituto Brasileiro de Economia (Ibre) da FGV. “Deve-se olhar outros fatores, como a diferença de crescimento entre as economias, as condições econômicas mais gerais e o estado de espírito dos investidores para assumir riscos.”

Esses são os cinco fatores determinantes da taxa de câmbio — três fundamentos macroeconômicos, a especulação no mercado de câmbio futuro, e a regulação pela Autoridade Monetária:

  1. paridade entre a taxa de juros interna e a externa;
  2. saldo do balanço de transações correntes;
  3. paridade do poder de compra interno e externo;
  4. posicionamento predominantemente “comprado” ou “vendido” no mercado futuro de câmbio;
  5. política cambial.

Hoje, a diferença entre os juros de Brasil e Estados Unidos é de 4,75 pontos percentuais, menor do que os 5,25 pontos que havia antes de o Fed subir os juros e o BCB cortá-los. Essa diferença já era a menor da história do regime de metas. A segunda menor foi observada em setembro de 2007, quando a diferença chegou a 6 pontos percentuais por alguns dias. Naquela época, porém, o nível de juros em ambos países era mais alto que hoje. No Brasil, estava em 11,25% ao ano, e nos Estados Unidos chegou a 6,25% ao ano.

Nos anos 1990, quando o Brasil tinha um regime de câmbio praticamente fixo, a diferença de juros interno e externo era uma variável muito importante para a política monetária doméstica. Os juros altos atraíam capitais estrangeiros e mantinham o câmbio fixo, que por sua vez funcionavam como âncora para a inflação. Depois da adoção do regime de metas de inflação, em 1999, os juros domésticos passaram a ser fixados apenas com vistas a controlar a inflação. A diferença entre os juros interno e externo importa apenas na medida que influencia o câmbio – o que, por sua vez, bate na inflação.

Ex-chefe do Departamento de Pesquisa Econômica do BC, o economista Marcelo Kfoury Muinhos lembra que o diferencial de juros caiu porque, no Brasil, a autoridade monetária está focada com as variáveis domésticas, e não no câmbio. “A preocupação do BC é ancorar a inflação do ano que vem na meta”, disse Kfoury, que é professor da Escola de Economia de São Paulo da FGV.

O BC precisa estimular a economia, que está com uma capacidade ociosa que ele estima em 4%, para trazer a inflação para a meta. Para o BC, um câmbio um pouco mais desvalorizado não é tão ruim. Pode ajudar a economia, estimulando exportações, e contribuir para conter essa pressão de baixa na inflação.

Senna, do Ibre/FGV, lembra que a propensão para correr riscos entre investidores em todo o mundo aumentou tremendamente nos últimos dois anos. “Os prêmios de risco desabaram. Tudo isso tem reflexo nos preços de ativos, como ações e títulos de renda fixa, e na taxa de câmbio, que também é um ativo.” O crescimento sincronizado da economia mundial, afirma, é um dos fatores que aumentaram a disposição dos investidores a correr riscos, aumentando a demanda por outras moedas além do dólar.

Kfoury lembra que, de dezembro para cá, o risco país caiu de 200 pontos para 150 pontos, o que atenua em parte a queda da diferença de juros interno e externo. No começo de 2016, dizem Senna e Kfoury, o risco-país estava em 500 pontos. Os termos de troca do Brasil também se tornaram mais favoráveis, com alta do preço das commodities. Outro ponto importante apontado pelos dois economistas é que, embora o Fed tenha subido os juros nesta semana, a mensagem geral foi mais “dovish” (menos inclinada ao aperto), atenuando receios de que pudesse promover quatro altas neste ano.

Assim, a decisão dovish do BC brasileiro foi contrabalançada parcialmente pelo comportamento do Fed.

A aproximação das taxas brasileira e americana representa uma redução de uma forma de “escudo protetor” ao câmbio. Durante décadas, o Brasil ofereceu taxas reais de retorno elevadas em seus títulos de renda fixa que atraíram investidores estrangeiros, a despeito de todo o conjunto de riscos domésticos. Tal combinação ajudou a tornar o real uma das moedas mais sobrevalorizadas do mundo.

Entre 2002 e 2011, o real se apreciou 165% (em termos nominais). No período, a média da taxa básica da economia (Selic) ficou perto de 16% ao ano. Dessa forma, o investidor internacional que resolvia apostar a favor do real contava com ganhos de no mínimo dois dígitos. Em todo esse intervalo, o real foi líder entre as moedas emergentes que ofereciam mais retorno (o chamado “carry”) ao estrangeiro. As taxas nas alturas funcionavam como uma verdadeira barreira contra apostas especulativas contra a divisa brasileira. O “boom” das commodities e a expansão do PIB consolidaram a atratividade do real.

Mas com a Selic podendo terminar 2018 a 6,25%, a vantagem de sustentar posições em real sofre abalo importante. Hoje, o retorno do investidor está abaixo de 4% ao ano, contra 14,5% três anos atrás. O efeito se torna mais visível porque o país ainda vive uma grave crise fiscal e está às vésperas de uma eleição presidencial. Para analistas, a queda dos juros embutidos na moeda brasileira não coloca o real automaticamente em trajetória de baixa, mas deixa a moeda mais suscetível a solavancos.

No passado, o ‘carry trade‘ tinha influência mais forte no câmbio. Hoje a situação fiscal do Brasil e o dólar no mundo são ‘drivers‘ mais ativos”. O interesse pelo real até pode estar menor, mas não é por causa apenas do ‘carry’ mais baixo”.

Especialistas chamam atenção para o fato de que é preciso reconhecer que a queda da Selic reflete uma melhora casual das condições econômicas. A principal delas, a baixa da inflação, é acidental, devido a acidente climático: um ano sem seca. Essa falsa percepção pode justificar a redução da exigência do chamado “prêmio de risco” pelo investidor estrangeiro.

Esse prêmio caiu para os menores níveis em, pelo menos, dez anos. A condução neoliberal da política econômica permitiu que esse prêmio recuasse de 10% em 2016 até atingir agora no final de fevereiro o menor valor, de 4,9%.

A melhora da economia atrairia mais dinheiro do que uma eventual retirada de investimento em portfólio caso houvesse um crescimento sustentado e não um mero repique devido a economia ter “batido no fundo-do-poço”. O setor agropecuário foi o único setor produtivo que cresceu em 2017. Setor industrial e terciário tiveram zero de crescimento!

Nesse falso cenário, o câmbio operaria no sentido oposto ao que sugere o diferencial de juros, com o dólar permanecendo mais equilibrado ante o real. É uma situação atípica. As reações especulativas com base em rumor ou boatos de O Mercado não são as do livro texto. À medida que esse ciclo de corte da Selic deve ser mais longo que O Mercado estava esperando, haveria impacto positivo na economia brasileira se tudo isso não fosse uma farsa tipo “me engana que eu gosto”.

Se a redução do risco-país fosse verdadeira, o real deveria estar abaixo de R$ 3 por dólar. O único motivo pelo qual está perto de R$ 3,30 é por conta do diferencial de juros. Essa depreciação extra da moeda brasileira é saudável para as exportações. O real está mais depreciado em razão de uma política monetária mais concentradora de riqueza financeira nas castas rentistas.

2 thoughts on “Queda do Cupom Cambial: Assustar Lá, Temer Aqui

  1. Bom dia.
    Estou fazendo uma pesquisa sobre redes neurais na previsão da taxa de cambio. Sou aluno de engenharia e não entendo muito de economia. Fiquei interessado na fórmula que o senhor usa para calcular o Cupom Cambial. Já procurei em diversos artigos científicos e não encontrei uma fórmula clara. O Senhor poderia me fornecer a fórmula do Cupom Cambial utilizada neste artigo?

    • Prezado Edilson,
      essa fórmula simboliza algo não possível de ser matematizado: expectativas quanto ao futuro. Economia é a vã tentativa de prever o futuro extrapolando uma inexistente regularidade do passado ao presente…

      A fórmula do Cupom Cambial é: (i – i*) – ê = 0, ou seja, a diferença entre juros internos e juros externos tem de ser descontada da taxa de câmbio esperada na hora do repatriamento do capital. O ganho em reais terá de ser convertido para dólares. Se o dólar este estiver na saída com cotação superior ao dólar de entrada, o especulador poderá perder no câmbio o que ganhou no diferencial de juros.
      att.

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