Desalavancagem Financeira e Capacidade de Retomada do Endividamento

Gosto de ler os artigos de Paulo Gala, embora eu não concorde com todas suas avaliações, achando algumas exageradas face aos dados. Por exemplo, diagnosticar ter havido “bolhas” na economia brasileira recente. No compartilhado abaixo (Valor, 09/08/18) ele fala a respeito do peso das dívidas na recuperação econômica brasileira. Não me parece ser esse o impedimento crucial. O endividamento para investimento em “casa própria” compromete pouco o fluxo da renda corrente e mais o estoque. O endividamento para consumo deve ser controlado através de retomada do crescimento da renda e educação financeira. Confira os gráficos acima.

“A grande mudança que existe hoje no Brasil e no mundo é o tamanho das dívidas das famílias e empresas.

Todos viraram poupadores líquidos tanto no Brasil, quanto no Japão, EUA e Europa. O único setor que se endivida é o governo, ou seja, a demanda que ainda surge no mundo depende muito do déficit público.

[Essa informação não bate com as seguintes: o volume global de dívida no primeiro trimestre de 2018 atingiu US$ 247,2 trilhões, o equivalente a 318% do PIB global, segundo dados do Instituto de Finanças Internacionais (IIF). A dívida das empresas não financeiras somou US$ 186 trilhões, ou 75% do total.

O total de dívida nos mercados emergentes, excluindo as empresas financeiras, alcançou um novo recorde de US$ 58,5 trilhõesO nível de endividamento das famílias em relação ao PIB entre os emergentes aumentou notadamente na China (quase 50%), Chile (ultrapassando 45%) e Colômbia (30%). Já a dívida pública tem aumentado mais fortemente no Brasil, Arábia Saudita, Nigéria e Argentina. A dívida em moeda estrangeira dos mercados emergentes atingiu recorde de alta e somou US$ 5,5 trilhões, com as empresas não financeiras respondendo por 78% do total.]

Nos EUA, Donald Trump continua dando passos nessa direção com a política de corte de impostos. Enquanto as gigantescas dívidas privadas no mundo não forem equacionadas, não haverá pressão de demanda e, portanto, não haverá inflação fora de controle.

Raciocínio semelhante se aplica ao Brasil, com nível de endividamento privado menor, mas taxa de juros na ponta para consumidores e empresas ainda alta para padrões internacionais.

Quem escreveu sobre esse tema foi Richard Koo, no livro “The Holy Grail of Macroeconomics, lessons from the japanese crisis“, leitura obrigatória para quem quer entender ainda hoje os desdobramentos da crise brasileira de 2015.

A grande contribuição do livro está no conceito de “Balance Sheet Recession” trazido pelo autor. Para entender melhor: crises desse tipo resultam de ciclos de crédito mais longos, maiores e mais profundos.

Em uma situação dessas, o principal motor da economia passa a ser a minimização de dívidas, e não somente a busca pelo lucro.

Empresas, bancos e famílias se concentram em desalavancar seus balanços. A redução de juros pela política monetária perde potência.

Muitas vezes, nos casos de depressão do tipo “balance sheet“, os juros caem para zero e mesmo assim não há demanda por novos empréstimos. Todos querem pagar dívidas.

O episódio da bolha imobiliária americana que estourou em 2008 é um belo exemplo desta dinâmica. Alimentada por uma expansão violenta do crédito, política de juros baixos de Alan Greenspan e pela desregulamentação financeira dos últimos 20 anos, a bolha de preços de imóveis nos EUA significou um aumento de mais de 100% no preço das casas e apartamentos entre o final dos anos 1990 e 2008.

A criação de hipotecas de segunda linha (“subprime“) permitiu que pessoas sem renda, sem emprego e sem patrimônio pudessem receber crédito para comprar casas a partir de uma complexa engenharia financeira que dependia basicamente do aumento permanente de preços dos imóveis.

O mecanismo funcionou no período que vai de 2003 até 2007, quando a bolha estourou dando origem a uma devastadora crise financeira. A lógica para a criação desses contratos é a de que nos dois primeiros anos da hipoteca o banco podia ganhar com o aumento de preço dos imóveis e se assumia que uma renegociação com outro banco seria sempre possível. Quando a bolha estourou, de fato, várias instituições quebraram ou foram salvas pelo governo americano.

No Brasil pós-2008, uma grande bolha privada [?!] também foi inflada a partir da expansão de crédito e forte queda de juros; depois a bolha estourou – em parte por conta própria e também com o auxílio do choque de juros que levou a Selic de 7% a 14,25% em 2014. [Outro erro de informação: atingiu essa taxa em 29/07/2015]

A alavancagem de crédito (imobiliário e não imobiliário) provocou booms de consumo e de construções imobiliárias, resultando em grande aumento de endividamento e oferta de imóveis.

Os investimentos foram, em sua maioria, direcionados para o setor de “non-tradables” (prédios comerciais, residenciais e shopping centers). As desonerações de 2013 agravaram o problema injetando demanda agregada e complicando a situação de contas públicas.

O represamento de preços administrados contribuiu na mesma direção. Em 2015, essas políticas foram revertidas e a bolha que já vinha desinflando estourou. O choque de juros, o realinhamento de preços livres e administrados, e a forte desvalorização cambial (também decorrente do estouro da bolha de commodities) deram o tiro de misericórdia na atividade econômica e estouraram a bolha de crédito e consumo.

Restaram as dívidas e o excesso de oferta que sempre caminham juntos.

  1. No começo do processo, o preço dos ativos que lastreia as dívidas sobe e isso aumenta a capacidade de alavancagem dos endividados.
  2. A demanda por esses mesmos ativos também sobe e pode acabar criando uma bolha.
  3. A oferta responde, só que de maneira lenta: quando “tudo” fica pronto, a demanda some.

Em uma recessão tradicional as políticas monetária e fiscal funcionam normalmente. Em geral, a primeira, sozinha, é capaz de dar conta do recado. O Banco Central reduz juros por um tempo, alguns dos excessos da fase expansiva do ciclo são corrigidos e depois de alguns meses a economia volta a operar normalmente.

Não ocorre, portanto, um processo de alavancagem capaz de jogar a economia numa estagnação por anos. No caso de uma “balance sheet recession“, o endividamento é mais profundo e a recuperação, bem mais lenta.

Para o Brasil de hoje, as consequências de um processo desse tipo são bem claras: mesmo com juros baixos, a recuperação vai demorar muito devido ao peso das dívidas. A fragilidade das contas públicas dificulta o uso de uma política fiscal mais ativa, mesmo que pela via do investimento público. A pressão de baixa nos juros e inflação deve continuar no Brasil nos próximos anos, sendo abalada somente por desvalorizações cambiais excessivas.”

Observe no gráfico acima as projeções do Banco Itaú, realizadas em 2015. Elas não se confirmam em 2018. Mas ajudaram na criação de um ambiente golpista.

Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) e Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) segundo o BCB:

A DLSP alcançou R$ 3.440,7 bilhões (51,4% do PIB) em junho de 2018. No ano, a redução de 0,2 p.p. na relação DLSP/PIB decorreu, basicamente:
  1. do efeito da desvalorização cambial acumulada de 16,6% (redução de 2,5 p.p.),
  2. do efeito do crescimento do PIB nominal (redução de 1,0 p.p.), e
  3. da incorporação de juros nominais (aumento de 3,0 p.p.).

Epa, o choque de juros mantido pelo ex-economista-chefe até outubro de 2016 e declinando lenta e gradualmente depois foi o maior responsável!


A DBGG do Governo Federal, o INSS, e os governos estaduais e municipais  alcançou R$ 5.165,4 bilhões em junho de 2018, equivalente a 77,2% do PIB. Seis pontos percentuais de PIB a menos se comparada à projeção do Itaú, não? Isto é mais do que os juros pagos como encargos financeiros do déficit nominal atualmente…

Previsões de O Mercado são divulgadas, acriticamente, por A Imprensa.

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