Fundos de Investimento Imobiliário (FII): Desmobilização do Imobilizado

A BM&F-BOVESPA (http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivativos/renda-variavel/fundos-de-investimento-imobiliario-fii.htm) informa: o Fundo de Investimento Imobiliário (FII) é uma comunhão de recursos destinados à aplicação em ativos relacionados ao mercado imobiliário. Cabe ao administrador, uma instituição financeira específica, constituir o fundo e realizar o processo de captação de recursos junto aos investidores através da venda de cotas.

Os recursos captados na venda das cotas poderão ser utilizados para a aquisição de imóveis rurais ou urbanos, construídos ou em construção, destinados a fins comerciais ou residenciais, bem como para a aquisição de títulos e valores mobiliários ligados ao setor imobiliário, tais como cotas de outros FIIs, Letra de Crédito Imobiliário (LCI), Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI), ações de companhias do setor imobiliário etc.

Todo FII possui um regulamento e/ou prospecto para ser lido pelos investidores. Dentre outras disposições, determina a política de investimento do fundo. A política pode ser específica e estabelecer, por exemplo, o FII investir apenas em imóveis prontos destinados ao aluguel de salas comerciais, ou ser genérica e permitir ao fundo adquirir imóveis prontos em geral ou em construção, os quais poderão ser alugados ou vendidos.

Com a aquisição dos imóveis, o fundo obterá renda com sua locação, venda ou arrendamento. Caso aplique em títulos e valores mobiliários, a rendase originará dos rendimentos distribuídos por esses ativos ou ainda pela diferença entre o seu preço de compra e de venda (ganho de capital). Os rendimentos auferidos pelo FII são distribuídos periodicamente aos seus cotistas.

As vantagens do produto são:

  1. Permite ao investidor aplicar em ativos relacionados ao mercado imobiliário sem, de fato, precisar comprar um imóvel.
  2. Não há a necessidade de desembolsar todo o valor normalmente exigido para investimento em um imóvel.
  3. Diversificação em diferentes tipos de ativos do mercado imobiliário, por exemplo, shopping centers, hotéis, residências etc.
  4. As receitas geradas pelos imóveis ou ativos detidos pelo fundo são periodicamente distribuídas para os cotistas.
  5. Aumento nos preços dos imóveis do fundo gera aumento do patrimônio do fundo e, consequentemente, valorização do valor das suas cotas.
  6. Todo o conjunto de tarefas ligadas à administração de um imóvel fica a cargo dos profissionais responsáveis pelo fundo: busca dos imóveis, trâmites de compra e venda, procura de inquilinos, manutenção, impostos etc.

As pessoas físicas estão isentas de imposto de renda sobre a distribuição do FII, se:

I – as cotas do Fundo de Investimento Imobiliário sejam admitidas à negociação exclusivamente em bolsas de valores ou no mercado de balcão organizado;

II – o Fundo de Investimento Imobiliário possua, no mínimo, 50 (cinquenta) quotistas;  e

III – não será concedido ao quotista pessoa física titular de quotas se elas representem 10% (dez por cento) ou mais da totalidade das quotas emitidas pelo Fundo de Investimento Imobiliário ou cujas quotas lhe derem direito ao recebimento de rendimento superior a 10% (dez por cento) do total de rendimentos auferidos pelo fundo.

O FII é constituído sob a forma de condomínio fechado. Logo, não é permitido ao investidor resgatar as cotas antes de decorrido o prazo de duração do fundo. A maior parte dos FIIs tem prazo de duração indeterminado, ou seja, não é estabelecida uma data para a sua liquidação. Nesse caso, se o investidor decidir sair do investimento, somente poderá fazê-lo através da venda de suas cotas no mercado secundário.

O fato de a taxa básica de juros (Selic) estar em seu menor nível histórico — 6,5% ao ano — funciona como um atrativo para o investimento de recursos através nesse tipo de produto. Hoje, consegue-se aplicar em fundos imobiliários que rendem entre 6% e 7% ao ano, em taxas líquidas, ou até mais, considerando o ganho com dividendos distribuídos.

Para efeito de comparação, um fundo de renda fixa referenciado DI pode proporcionar um rendimento de 6,5% ao ano, mas paga ao investidor 5,2% líquidos, depois de descontado o Imposto de Renda (IR). No caso dos fundos imobiliários, o rendimento de 6,5% aa é líquido, fruto de isenção fiscal.

De acordo com o Boletim do Mercado Imobiliário de periodicidade mensal, publicado pela [B]3– Brasil Bolsa Balcão em 28/09/2018, as 32 ofertas públicas realizadas no ano corrente no valor de R$ 9,5 bilhões só são menores se comparadas às 49 de 2012 (R$ 14 bilhões) e 33 de 2013 (10,5 bilhões).  O número de fundos registrados na CVM subiu de 142 em 2011 para 386 em 2018, atingindo o patrimônio líquido total de R$ 79,89 bilhões. O valor de mercado era pouco mais da metade: R$ 42,7 bilhões.

Na sua maioria, as ofertas de 2018 são ‘follow-ons‘, ofertas subsequentes de fundos já participantes do mercado. São players com resultados já apresentados.

Outro fundamento da expansão do segmento de fundos imobiliários é a diminuição da taxa de vacância — a metragem disponível para aluguel — em mercados-chave, como São Paulo. No fim de setembro de 2018, o percentual de escritórios corporativos de alto padrão vagos na cidade de São Paulo estava em 22,8%, segundo levantamento da consultoria Newmark Grubb. O percentual representa uma melhoria em relação ao segundo trimestre do ano, quando a taxa de vacância na capital paulista fechou em 23,2%.

O número de investidores era 177.989. Então, a riqueza imobiliária per capita nos FII era R$ 448.847,96 em termos de patrimônio líquido, mas R$ 239.902,47 em termos de valor de mercado. Esta era 53% do valor daquela, desapontando os investidores pela diferença entre o seu preço de compra e de venda com perda de capital.

Para comparação, no fim de setembro, a B3 contabilizava 762 mil investidores do tipo pessoa física em ações. Havia 123.370 clientes do Private Banking, cada qual com R$ 8,466 milhões; 4 milhões clientes do varejo de alta renda com média per capita de pouco mais de R$ 181 mil; 7,5 milhões clientes do varejo tradicional com a riqueza financeira média per capita de pouco mais de R$ 46 mil reais. Existem 62 milhões com depósitos de poupança acima de R$ 100, com saldo médio per capita de R$ 11.434,14, e 78,7 milhões com depósitos inferiores a R$ 100 com saldo médio de R$ 15,07.

As participações por tipo de investidores eram em set/2018: Pessoa Física (61,62%), instituições financeiras (2,62%), investidores institucionais (35%), não residentes (0,22%), outros (0,79%). Os valores do estoque de cada qual eram, respectivamente: PF 78,52%; IF 1,28%; II 16,1%; NR 2,34%, OT 1,76%.

O volume anual de negociação atinge R$ 8,2 bilhões em 2018, o maior patamar desde 2012. O pico mensal ocorreu em maio de 2018 com R$ 1.088 milhões. A média diária de negociação no ano corrente está em R$ 4,4 milhões, a maior da série temporal desde 2012 com a realização de 14 milhões de negócios.

O percentual dos 10 fundos mais negociados no ano de 2018 sobre o total atingiu 53%. Em primeiro lugar estava o FII Kinea RI com o volume negociado de R$ 701 milhões ou 16,2% do total dos 10 fundos: R$ 4,332 bilhões.

A taxa de lucratividade serve como um indicador da rentabilidade fornecida pelo FII, tanto em termos de valorização do valor das cotas no mercado secundário, como em virtude do reinvestimento dos rendimentos distribuídos no mês. Na lista dos 20 FII mais lucrativos no mês de setembro de 2018 em primeiro lugar estava FII H UNIMED com 61% e em 20º. lugar estava o FII Torre Almirante com 3%.

O FII Torre Almirante é lastreado em um edifício comercial de altíssimo padrão – classe A, a Torre Almirante, localizada na Av. Almirante Barroso 81, centro do Rio de Janeiro. Trata-se de um fundo de investimento imobiliário com lastro em 40% da fração ideal do imóvel com 36 andares. O Valor de Emissão foi R$ 104.700.000,00 quando iniciou em 19/11/2004. A taxa de administração é 0,383% aa sobre o patrimônio líquido do Fundo e a taxa de gerenciamento é 1% ao mês sobre as receitas de aluguel.

O número de cotistas atinge 4.220. São 104.700 cotas. Como o patrimônio líquido do FII é R$ 212.654.514,05, o valor patrimonial / cota é R$ 2.031,08.

A Petrobras foi a primeira locatária, com 99,3% do imóvel, e o restante de 0,7% era alugado para a Caixa​. Ela possuía uma agência prime no prédio. Sua destinação é para pessoas físicas e jurídicas com perfil conservador, em busca de complementação de renda com aluguel de imóveis ou diversificação de portfólio.

A administradora divulgou Fato Relevante ao mercado em 29/12/2015, comunicando notificação recebida da PETROBRAS. Esta informou seu interesse em rescindir o Contrato de Locação e solicitou reunião para tratar do assunto.

A administradora divulgou Fato Relevante em 16/08/2016, informando ter recebido notificação da PETROBRAS solicitando a efetiva rescisão do contrato de locação do imóvel. O Contrato de Locação possuía um aviso prévio de 6 (seis) meses. Com isso, a saída da PETROBRAS ocorreu no dia 16/02/2017. Na mesma data de saída, a PETROBRAS arcou com multa rescisória equivalente a 4 (quatro) alugueis mensais vigentes à época, calculada na forma prevista no contrato de locação e a ser recebida por cada um dos Fundos na proporção que detém do Imóvel, bem como arcou com os custos de recomposição do imóvel ao mesmo estado do início da locação. Desde maio de 2017, os rendimentos do FII foram zero.

A administradora divulgou Fato Relevante ao mercado em 26/04/2017, comunicando a locação dos 31o, 32o, 33o, 34o, 35o e 36o andares do edifício Torre Almirante, com prazo de 15 anos contados a partir de 01 de maio de 2017. Essa locação representa aproximadamente 17% da área locável do imóvel.

O Fundo está exercendo os melhores esforços na prospecção de novos Locatários. Afim de tornar o edifício mais atrativo, foi realizado o retrofit da iluminação da fachada. O novo sistema é o primeiro a ser instalado no Brasil e um dos primeiros do mundo.

As cotas do FII Torre Almirante (ALMI11) são negociadas no Mercado de bolsa na B3 – Brasil, Bolsa e Balcão. Negociação no mês de dezembro de 2017: cotas negociadas: 1.820; cotação de fechamento: R$ 1.777,99; volume: R$ 3.198.497. No mês de fevereiro de 2017 o volume tinha sido R$ 1.843 mil, com a saída da PETROBRAS, em março daquele ano o volume saltou para R$ 4.764 mil.

Este é um exemplo vivo de como o risco Brasil, ou melhor, o risco Lava-Jato, atinge (e empobrece) até investidores de FII. Também a maior empresa brasileira, a PETROBRAS, pode deixar seus locadores “na mão”…

Por um lado, não se pode explicar tudo a partir de mera agregação (soma) de componentes individuais, no caso, partir de um FII para se compreender o todo, como é feito pelo individualismo metodológico via “causação microeconômica de baixo para cima”. Por outro lado, a “causação macroeconômica de cima para baixo” propõe explicar tudo a partir do coletivo ou do agregado, ou seja, o macro seria o fator explicativo determinante dos indivíduos.

Alternativamente, em economia vista como um sistema complexo ele emerge das interações entre seus múltiplos componentes. No caso em análise, a riqueza imobiliária é valorizada ou subvalorizada, periodicamente, dentro de um sistema complexo com múltiplos agentes interativos.

ciclos de preços de imóveis com diversas influências, porque:

  1. são dessincronizados por locais,
  2. têm custo de oportunidade em juros,
  3. são afetados pelo volume crédito imobiliário concedido, e
  4. a relação aluguel / valor de mercado é instável ao longo do tempo.

Se a renda do aluguel é volátil, também o ganho de capital com imóvel depende de:

  1. cenário macroeconômico incerto no futuro quanto a valores de aluguel / compra ou construção / entrada,
  2. evolução da taxa de juro,
  3. condições do crédito imobiliário,
  4. localização,
  5. características em tamanho, acabamento, e planta do imóvel.

Quando o preço de imóvel usado é maior se comparado ao preço de construção, investe-se em imóvel novo por causa do custo de oportunidade dos investidores.

É melhor comprar à vista, financiar essa compra, ou alugar um imóvel? A resposta depende – como é praxe economistas dizerem – de:

  1. o valor do aluguel,
  2. o valor total de compra,
  3. o valor de entrada,
  4. a taxa de juro de investimentos alternativos,
  5. a taxa de juro do financiamento,
  6. o seu prazo.

A compra de um imóvel parte da prospecção pessoal de oportunidade do mercado imobiliário. O comprador avalia a possibilidade de ganho com eventual reforma e venda com margem de lucro. Sendo residencial, tem possibilidade de morar no investimento. Ele não paga taxa de administração.

As desvantagens desse investimento imobiliário são:

  1. o custo alto de intermediação (6% do corretor mais certidões e registros atingindo cerca de 10% do valor do mercado) a ser repassado em eventual venda futura,
  2. a manutenção custosa do imóvel,
  3. o alto valor e a concentração de risco levando à baixa liquidez.

Por sua vez, a aplicação em FII (Fundo de Investimento Imobiliário) permite acesso a empreendimentos de qualidade, alto valor e inquilinos de primeira linha através do fracionamento do valor em cotas a partir de R$ 1.000. Há praticidade na manutenção do imóvel por administradora e transparência e supervisão da CVM. Resulta em maior liquidez se comparado a compra direta de determinado imóvel de maior valor.

As desvantagens são:

  1. a taxa de administração e
  2. o investidor não agregar valor com prospecção de oportunidades e benefícios ao imóvel.

O fundo contará também com um formador de mercado (“market maker”) quando o próprio banco administrador atuar como agente contratado para garantir um mínimo de negócios.

Fundos de Investimento Imobiliário de Varejo podem ser a “porta de entrada” para pequenos investidores adquirirem cotas no mercado primário e participarem com segurança de mercado de grandes empreendimentos propiciadores de recebíveis imobiliários, obtendo ganho de escala. O desenvolvimento de mercado secundário ativo de cotas de FII – “porta de saída” – contribui para a atração de investidores temerosos de falta de liquidez. Devido à possibilidade de fracionar o investimento, não há necessidade de vender tudo como no caso de propriedade de um único imóvel, portanto, há elevação da liquidez do portfólio.

Para viabilizar o financiamento habitacional, os investimentos em papéis imobiliários têm benefício fiscal. No caso dos Fundos Imobiliários, a maioria tem isenção do PIS, da Cofins e do Imposto de Renda incidente sobre o rendimento para a pessoa física:  o fundo só recolhe o IR sobre o retorno dos papéis de renda fixa em carteira.

A isenção de Imposto de Renda só vale para fundos com cota negociada na Bolsa e distribuição ao cotista de pelo menos 95% do resultado de seu caixa, gerado através do recebimento mensal de aluguéis. Quando a cota do fundo sobe, porém, o investidor paga 20% de IR retido na fonte pelo ganho de capital, semelhante ao caso de ações.

De acordo com o prospecto do FII, a meta poderá ser, por exemplo, a superação da rentabilidade dos títulos públicos indexados à inflação com prazo de duração equivalente à carteira do fundo em pelo menos 1 ponto percentual ao ano. Em simulação, o FII esperaria uma rentabilidade nominal líquida de aproximadamente 2,7 pontos percentuais acima do que seria a taxa de referência de 100% do CDI em outros FIFs, considerando-se taxa nominal de 12,5% ao ano (inflação mais juro) e imposto de renda de 15% sobre rendimentos em dois anos. A grande vantagem comparativa é a aplicação em FII ser isenta de imposto de renda para as pessoas físicas.

O FII poderá investir em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) lastreados em ativos diversos, como imóveis comerciais, residenciais, industriais e shoppings. Poderá também aplicar em cotas de outros Fundos de Investimentos Imobiliários, Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) e Letras Hipotecárias.

A maior vantagem de emissão de CRI para bancos concessores de crédito habitacional ou a construtores é a securitização dos ativos imobiliários. Permite realização de lucro antecipada, ganho de liquidez para concessão de novo crédito, ou seja, maior rotação de capital, e redução dos riscos de crédito, mercado e liquidez pela transferência do ativo com base imobiliária.

O desafio estratégico do SFI (Sistema de Financiamento Imobiliário) é trocar a emissão de LCI (captação de passivos), lastreada no excedente de crédito imobiliário sobre 65% do saldo de depósitos de poupança, para a de CRI (reciclagem de ativos). Em consequência, troca bancos por investidores institucionais (EFPC, EAPC, FII) na função de carregar ativos de longo prazo de base imobiliária.

Para tanto, há necessidade de unificar (ou eliminar), gradualmente, indexadores, tanto de passivos quanto de ativos, para evitar risco de descasamento pela incompatibilidade entre eles. Quando a Selic (pós-fixada) entra em alta, há “marcação-a-mercado” dos ativos com rendimentos prefixados, isto é, eles perdem valor de mercado. É o caso dos FII com rendimentos de aluguel prefixado.

É um caminho difícil fazer a transição de taxas prefixadas, com custo de oportunidade em relação às pós-fixadas (% CDI como no caso de LCI), para a repactuação anual de acordo com a variação da taxa básica de juros — e não a correção de aluguel de acordo com o IGP-M. Mas o desafio mais difícil é reduzir o “curto prazismo” (ou a preferência por liquidez) dos investidores, alongando prazos, e a aversão ao risco de investir fora de títulos de dívida pública com risco soberano.

Outro problema complexo ou sistêmico se refere ao crescimento mais elevado da contratação (fluxo) em relação ao desembolso (estoque) de crédito imobiliário. Como há volatilidade da captação da poupança, de acordo com a fixação da meta-Selic, dificulta o cumprimento da exigibilidade de 65% de seu saldo ser lastro do saldo de crédito imobiliário. Dada essa exigibilidade, nem sempre há condições de oferta por parte dos bancos de crédito imobiliário para securitização, apesar de haver demanda das securitizadoras, para emitir, e dos investidores, para adquirir CRI para os FII.

A conclusão diz respeito à necessidade de uma visão holista para entender os FII. Dos economistas se exige não apenas uma orientação a respeito da melhor escolha conjuntural para investidores financeiros, mas também uma compreensão sistêmica da importância de cada produto financeiro. Para isso, necessita ponderar e comparar os distintos componentes desse sistema complexo.

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