Cenário 2019: Juros

Alex Ribeiro (Valor14/12/18) avalia: o governo Jair Bolsonaro começa em janeiro com uma oportunidade única para consolidar o patamar de juros mais baixo da história do Brasil. Para alguns economistas, não se trata de uma promessa: a taxa Selic já caiu para próximo dos níveis civilizados e neles deve permanecer, desde que não haja um fracasso retumbante na aprovação da reforma da Previdência e no ajuste fiscal.

Diante dos baixos índices de inflação, anteontem o Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central retirou a ameaça de subir os juros básicos num futuro próximo e deu uma forte indicação de estabilidade. Cerca de um quinto dos analistas econômicos acredita que os juros vão ficar nos atuais 6,5% ao ano pelo menos até o fim de 2019.

A queda permanente dos juros poderá ter efeitos transformadores na economia no governo Bolsonaro, incentivando a realocação de recursos aplicados em títulos públicos para ativos de maior risco. É um dos requisitos para desenvolver o mercado de financiamento privado de longo prazo para investimentos, substituindo o modelo atual de crédito direcionado e subsidiado.

No Banco Central, o economista Roberto Campos Neto, que tem a reputação de operador competente no mercado financeiro, mas não tem experiência anterior em política monetária, terá as suas credenciais testadas, como todo os novatos. Arminio Fraga, Henrique Meirelles, Alexandre Tombini e Ilan Goldfajn tiveram que endurecer a política monetária na largada. Todos herdaram ambientes mais desfavoráveis, com ameaça inflacionária e desequilíbrios externos.

Na partida, Campos Neto assume com alguns colchões de proteção. O ajuste externo iniciado em 2015 por Alexandre Tombini, com a desvalorização do real e início do aperto monetário, reduziu o déficit em conta corrente de quase 4% do PIB para pouco menos de 1% do PIB. Campos Neto herda de Ilan uma inflação prevista pelo Banco Central em 3,7% em 2018, com as expectativas de inflação ancoradas para todo o primeiro mandato do futuro governo Bolsonaro.

A transição será suavizada por Ilan, que fica no cargo pelo menos até fevereiro, quando se espera que Campos Neto seja sabatinado e aprovado pelo Senado. A troca de comando foi adiada porque Campos Neto terá que se desfazer de participações acionárias no Santander, instituição da qual foi executivo. O atual diretor de Política Econômica do BC, Carlos Viana, ficará no cargo “por tempo considerável”, funcionando como uma âncora de credibilidade no período inicial mais crítico, enquanto o governo formula e o Congresso aprecia a reforma da Previdência.

Campos Neto já começa a formar sua própria equipe com nomes respeitados no mercado financeiro. Bruno Serra Fernandes, tesoureiro do Itaú BBA, assume a área de política monetária; João Manoel Pinho de Mello, a área de organização do sistema financeiro e de resolução, que tradicionalmente era ocupada por funcionários do quadro diretores da casa. Dessa forma, o Copom passa a ter maioria de nomes de fora do BC, com cinco dos nove votos.

Até pouco tempo atrás, acreditava-se que os juros poderiam ficar no percentual atual de 6,5% ao ano apenas temporariamente, como forma de estimular a economia e fazer a inflação – que ficou muito baixa em 2017 – convergir para a meta, que neste ano é de 4,5%. Tão logo esse objetivo fosse alcançado, o Banco Central seria obrigado a retirar gradualmente os estímulos, levando a taxa básica para cerca de 8% ao ano, para evitar o superaquecimento da economia e estourar as metas de inflação.

Essa convicção foi sacudida recentemente pelo economista Mário Mesquita, que tem insuspeitas credenciais conservadoras por ter liderado como diretor de Política Econômica do BC um determinado processo de aperto monetário em 2008. Ele defendeu em um estudo recente feito com a equipe do Itaú Unibanco, por ele chefiada, que o Brasil já pode viver com juros menores sem causar desequilíbrios no crescimento da economia e sem perder o controle da inflação.

“De fato, parece que movemos para um patamar de juros mais baixos, mas para que isso seja consolidado é preciso resolver a fragilidade fiscal”, diz Mesquita. “A bola está com o Congresso, que vai avaliar a reforma de Previdência. Vamos ver se aprova.”

Pelos cálculos de Mesquita, os chamados juros neutros se encontram em 3% ao ano, em termos reais. Essa é a taxa que equilibra a economia, mantendo seu crescimento dentro de seu potencial sem provocar aceleração da inflação. Em tese, os juros reais podem ficar abaixo desse percentual apenas temporariamente, enquanto é preciso estimular a economia para acelerar a inflação em direção à meta.

Se os juros reais que equilibram a economia estiverem mesmo em 3% ao ano, é possível que o Banco Central não precise subir os juros quando não for mais preciso estimular a economia. Os juros nominais neutros não estariam muito diferentes dos atuais 6,5% ao ano, considerando que a meta de inflação está definida em 3,75% para 2021 e deve ser fixada em 3,5% para 2022.

Mesquita não está sozinho nas suas estimativas de juros neutros mais baixos. A falta de reação da economia e da inflação depois que o Banco Central fixou os juros básicos nos niveis atuais tem feito economistas se perguntarem se, para estimular a economia, não seria preciso taxas ainda mais baixas. Parte do mercado passou a apostar, nas últimas semanas, que o Banco Central será obrigado a cortar os juros ao longo do próximo ano.

Mesquita diz que a queda dos juros neutros é um processo que ocorreu ao longo dos anos, com o aumento da bancarização, que fez o crédito passar de 25% do Produto Interno Bruto (PIB) para 50% do PIB. Durante vários anos esse movimento de queda dos juros neutros, porém, foi ofuscado pela ampliação do crédito subsidiado e do gasto público. “No momento em que começou a disciplinar o gasto público e disciplinar a concessão de crédito direcionado, o efeito da bancarização começa a aparecer nos juros neutros”, diz Mesquita.

Essa corrente que aposta na queda do juro neutro, porém, é claramente mais otimista do que o próprio Banco Central. O BC vem defendendo a tese de que, com as reformas econômicas, entre elas as fiscais e do mercado de crédito subsidiado, a taxa neutra tende a cair ao longo do tempo. A autoridade monetária não abre, exatamente, em quanto estima a taxa neutra, mas dá algumas pistas. Em discursos recentes, Ilan afirmou que as taxas reais atuais “se encontram próximas de 3%” e tendem a estimular a economia. Isso significa que, para o BC, os juros neutros são maiores que 3%, provavelmente algum percentual ao redor de 4%.

No começo de 2017, o BC perguntou em uma pesquisa qual era a estimativa dos economistas do mercado para a taxa neutra. A avaliação dominante era que, naquela época, os juros neutros se encontravam em 5% ao ano, mas que poderiam cair para 4% anuais num período de dois a cinco anos.

O economista-chefe do Banco Safra, Carlos Kawall, é um dos que mantêm, nas suas projeções econômicas, as estimativas de que os juros estão ao redor de 4% ao ano. Mas ele considera pertinente pelo menos discutir se a economia já opera com juros neutros mais baixos, diante da reação ainda lenta da atividade e da inflação aos estímulos monetários feitos pelo Banco Central.

“A prova do pudim será como a economia se comporta ao longo dos dois primeiros trimestres do ano que vem, quando se espera que seja aprovada a reforma da Previdência”, afirma Kawall. No caso de o governo Bolsonaro reunir maioria no Congresso para aprovar o projeto, deverá se assistir uma reação da economia, impulsionada pela melhora nas condições financeiras ou pelo fortalecimento da confiança.

“Não haveria razões para a economia não reagir de forma mais robusta, se a reforma da Previdência encaminhar o equacionamento do desequilíbrio fiscal”, afirma. O economista afirma que, se, em vez da expansão de 2,5% prevista para o ano que vem, a economia seguir na toada atual de 1,5%, será o caso de refletir se os juros atuais de 3% ao ano não estão suficientemente abaixo da taxa neutra.

O economista José Julio Senna, da Fundação Getulio Vargas (FGV), é cético sobre a tese de que os juros neutros vão cair no futuro conforme indicado pela variação dos preços dos ativos negociados no mercado financeiro. Os títulos de cerca de 30 anos indexados à inflação, por exemplo, desde as vésperas das eleições caíram da casa de 6% ao ano para pouco mais de 5% ao ano.

Senna lembra que, no governo Dilma, o juro dos títulos de 30 anos também tinha caído a cerca de 5% ao ano. Mas, naquela época, o prêmio de risco estava mais baixo, em 140 pontos-base, ante os 200 pontos-base atuais. “É aposta de que os juros neutros vão ser mais baixos no futuro. Mas, para cair dessa forma, muita coisa boa precisaria ocorrer dentro do Brasil”, diz Senna, que é ligado ao Instituto Brasileiro de Economia (Ibre) da FGV.

Segundo ele, os juros neutros do Brasil devem ser iguais, em tese, ao vigente nos Estados Unidos, mais um prêmio pelo risco, ajustado pela dificuldade de mover capitais de um país para o outro. Os juros neutros americanos caíram desde a década de 1990, devido a fatores demográficos e à queda da produtividade, para um percentual hoje estimado em cerca de 0,6% reais. Essa é uma queda que já ocorreu – e não se deve esperar, no futuro, um novo impulso vindo do exterior para favorecer o Brasil.

A queda da taxa neutra, portanto, depende fundamentalmente da redução do prêmio de risco Brasil. “Temos um governo novo, equipe econômica de primeiro nível”, afirma. “Mas a coordenação política é uma incógnita, a velocidade em que a reforma fiscal será feita é uma incógnita.”

Outros economistas dizem que a economia está reagindo da forma esperada à baixa de juros, por isso não se sustentaria a tese da queda dos juros neutros. Em 2016, quando o BC começou a cortar os juros, o consumo das famílias caiu cerca de 4%, e os investimentos, 10%. A demanda agregada se acelerou depois dos estímulos. A projeção do BC é que o consumo cresça quase 2% neste ano e o investimento, 5,5%.

Não é a primeira vez que o mercado fica otimista sobre a queda dos juros neutros, que em boa medida depende das estimativas sobre o PIB potencial — o quanto economia pode crescer sem gerar inflação. Quando a economia se acelerou no governo Lula, o mercado passou a acreditar que o PIB potencial do Brasil havia crescido a percentuais tão altos quanto 5%.

Com toda a esperança sobre a possível queda dos juros neutros, porém, a aposta dominante dos analistas do mercado financeiro é que o Copom comece a subir os juros a partir de setembro de 2019, levando gradualmente a taxa para 8% ao ano em 2020.

Alguns analistas acreditam que o Banco Central não será obrigado a subir os juros em 2019 apenas se a economia continuar no ritmo atual, sem aprovação de reformas fiscais que fortaleçam a confiança mas também sem uma piora grave no cenário externo. Não haveria motivos para subir os juros se o crescimento continuar medíocre e houver a ajuda de choques moderadamente positivos, como a queda de preços de energia elétrica e petróleo.

Há dois cenários possíveis em que os juros poderiam subir. Num deles, o governo aprova as reformas e gera uma onda de otimismo que acelera a economia. Para evitar que a inflação saia de controle, o BC seria obrigado a subir a taxa básica de juros. Ou outro cenário é a falta de progresso no ajuste fiscal, que, combinado com uma piora no cenário externo, provoque uma alta mais forte do dólar.

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