Novas Tecnologias com Algoritmo agravam a Volatilidade (Risco) dos Rendimentos Esperados

Robin Wigglesworth (FT, 08/01/19) informa: Philippe Jabre representava a mais pura essência aventureira dos investidores, irrompendo nos mercados financeiros, primeiro pela CLG Partners e depois por seu fundo hedge homônimo, fundado em 2007, na época um dos maiores lançamento já feitos no setor. Em dezembro de 2018, porém, jogou a toalha. Fechou a Jabre Capital após acumular enormes perdas. A culpa, disse, foi das máquinas.

“Os últimos anos foram particularmente difíceis para os gestores ativos”, disse, em sua carta derradeira aos clientes. “Os mercados financeiros evoluíram substancialmente nos últimos dez anos, guiados por novas tecnologias, e o seu comportamento está se tornando mais difícil de ser antecipado, à medida que os participantes tradicionais são substituídos de maneira imperceptível por modelos computadorizados.”

Jabre não está sozinho. Uma enxurrada de antigos “mestres do Universo”, agora de cabeças baixas, vem apontando dedos acusatórios para as máquinas. Argumentam que a crescente influência das chamadas operações de alta frequência (HFTs, na sigla em inglês) e dos investimentos “quantitativos” vem devastando os mercados e tornando obsoletas as análises tradicionais e o bom senso.

Tais preocupações agravaram-se com a volatilidade dos mercados vista em dezembro de 2018 nos EUA, quando as ações sofreram a maior queda mensal desde a crise financeira, mesmo sem grandes novidades em termos de fundamentos.

As operações automatizadas têm sido denunciadas, ocultando a crescente ansiedade com a piora dos fundamentos macroeconômicos:

  1. a perda de força da economia mundial,
  2. o aperto da política monetária em boa parte do mundo e
  3. a escalada da guerra comercial entre EUA e China.

Até gestores veteranos admitem o jogo ter mudado suas regras. Esses ‘algos‘ [como os algoritmos vem sendo chamados] acabaram com todo o ritmo do mercado e se tornaram extremamente confusos.

De fato, os mercados passam por uma evolução. As operações de alta frequência dominam a formação de mercado outrora feita por humanos nos pregões e interiores dos bancos de investimento. Várias estratégias quantitativas — desde as mais simples, agrupadas em fundos passivos, até as mais caras e complexas como as de fundos hedge — já administram mais de US$ 1,5 trilhão, segundo o Morgan Stanley. O J.P. Morgan estima hoje apenas cerca de 10% da compra e venda de ações nos EUA ser feita por investidores tradicionais. Outros mercados continuam mais “humanos”, mas passando pela mesma transformação.

Isso transformou os “algos” no bicho-papão da moda sempre quando os mercados tremem, como em dezembro. Muitos analistas os colocam no topo de sua lista de 30 maiores riscos para o mercado. Até o secretário do Tesouro dos EUA, Steven Mnuchin, que provocou inquietação no mercado com seus comentários sobre liquidez no fim de 2018, já anunciou: o governo vai estudar se a evolução do ecossistema do mercado ajudou a desencadear as recentes turbulências.

Os mercados financeiros, porém, sempre foram tempestuosos. As máquinas são um bicho-papão anônimo e conveniente para gestores de fundos quando tomam tombos. Além disso, investidores quantitativos dizem ainda serem apenas agentes menores dentro da vastidão dos mercados mundiais.

“É insano”, diz Clifford Asness, fundador da AQR Capital Management. “As pessoas estão confundindo a árvore com a floresta. O fato de negociarmos eletronicamente não muda o cenário, simplesmente fazemos o mesmo de forma mais eficiente (…). Isso é só usado como desculpa por acadêmicos e administradores de fundos.”

A recente agitação dos mercados abalou muitos investidores, mas outras duas derrocadas se sobressaíram como as primeiras a cristalizar o medo de os algoritmos estarem tornando os mercados mais frágeis e voláteis.

Em 6 de maio de 2010, às 14h32 de Nova York, as ações americanas caíram brusca e misteriosamente. Em 36 minutos, o S&P 500 caiu mais de 8%, para depois se recuperar com o mesmo ímpeto. Apelidado de “flash crash“, a queda colocou em evidência a ascensão das firmas capazes de negociar com algoritmos. Elas foram empurrando para fora de muitos mercados os bancos como intermediários integrais.

Michael Lewis, autor de “Flash Boys: Revolta Em Wall Street“, alimentou as chamas com seu livro ao retratar as HFTs como antagonistas misteriosas por “passarem a perna” no mercado ao conseguir lucrar com pequenas variações de preços. O que outrora era uma evolução esotérica na tubulação dos mercados, à qual se dava pouca atenção, repentinamente se tornou tópico de debates acalorados.

O flash crash foi o primeiro crash do mercado na era dos negócios algorítmicos. Em agosto de 2015, os mercados voltaram a entrar bruscamente em queda livre. Dessa vez, as estratégias quantitativas, sensíveis à volatilidade, foram identificadas como principais culpadas.

A centelha foi o aumento dos receios quanto à desaceleração da China. Em 24 de agosto, o S&P 500 perdeu quase 1,3 mil vezes na abertura, acionando mecanismos automáticos de interrupção dos negócios. A agitação se disseminou para ETFs, fundos negociados em bolsa, o que agravou o cenário.

Muitos investidores e analistas culparam as estratégias algorítmicas. Elas ajustam automaticamente sua exposição ao mercado de acordo com a volatilidade, por agravar o crash de 2015.

Ter como meta um nível específico de volatilidade é algo comum entre as estratégias conhecidas como “paridade de risco“, assim como em fundos hedgeo rastreamento  das tendências e em produtos de “volatilidade administrada” vendidos por firmas de seguros. As estimativas variam, mas provavelmente há mais de US$ 1 trilhão investido em vários fundos desse tipo.

A paridade de risco, estratégia que teve a Bridgewater Associates, de Ray Dalio, como pioneira nos anos 1990, muitas vezes é o alvo principal das críticas.

A teoria é, com o tempo, uma carteira grande e diversificada de ativos, equilibrada pelo risco matemático (na prática, a volatilidade) de cada classe, vai ter retornos melhores em lugar de um portfólio tradicional.

Os bônus [títulos de renda fixa] são menos voláteis se comparados às ações, portanto isso frequentemente significa “alavancar” esses investimentos para a alocação ajustada ao risco desses investimentos corresponda à das ações. Quando a volatilidade aumenta, os fundos de paridade de risco, na teoria, reduzem sua exposição.

[Risco em mercado financeiro é a volatilidade nos rendimentos esperados mais para baixo em vez de para cima, ou seja, configuração de tendência de queda das cotações.]

Os fundos de paridade de risco podem variar imensamente nos detalhes de sua abordagem e geralmente agem com mais lentidão se comparados aos fundos hedge, com US$ 300 bilhões em ativos. Esses fundos surfam os altos e baixos do mercado e também usam métricas de volatilidade para dimensionar sua exposição. Quando os mercados estão calmos eles compram, quando a turbulência aumenta vendem.

Tem sido uma estratégia bem-sucedida ao longo do tempo. Mas isso deixa os fundos vulneráveis a reversões bruscas e pode acentuar turbulências, porque eles vendem quando os mercados já estão caindo.

A Securities and Exchange Commission (SEC) deveria investigar e controlar o novo cenário “de oeste selvagem no mercado de ações” provocado por estratégias sensíveis à volatilidade. Alguém da SEC deveria explicar por que ficaram calmos, sem dizer nada, e permitiram esses algoritmos, rastreadores de tendências, devastem o que era, até agora, o melhor mercado de capitais do mundo.

Relutantemente, alguns investidores quantitativos admitem a meta de volatilidade ser inerentemente pró-cíclica e pode, pelo menos na teoria, amplificar as variações do mercado. Mas também dizem: os críticos superestimam

  1. quanto dinheiro está investido nessas estratégias e
  2. quanto eles negociam, assim como seu impacto.

A paridade de risco é basicamente um portfólio passivo com alguns reequilíbrios periódicos, anticíclicos. Suas metas de volatilidade não são perfeitamente estáticas, mas apenas mudam em janelas de dez anos. Outras estratégias de paridade de risco podem variar, mas no total “sempre vão ser apenas uma gota no oceano”.

Os mercados têm se mostrado vulneráveis a ondas de venda muito antes do surgimento dos algoritmos, mas o medo diante das máquinas parece estar profundamente entranhado na psique humana. Estudo de 2014 da Universidade da Pensilvânia encontrou evidências da chamada “aversão a algoritmos“, mostrando como as pessoas confiaram instintivamente mais em projeções de humanos em vez na dos algoritmos, mesmo depois de verem os “algos” cometerem erros de previsão menos graves e em menor número.

Além disso, há vários outros possíveis culpados pelo agravamento dos recentes sobressaltos. Muitos fundos ativos tradicionais sofreram uma surra em 2018. Isso levou a um aumento nos resgates e obrigou fundos a vender ativos.

Sem dúvida, os mercados passam por uma evolução algorítmica drástica. Embora alguns gestores possam injustamente acusar os “algos” por suas próprias deficiências, há riscos reais desses diferentes fatores interagirem em tempos de estresse no mercado.

As HFTs são formadores de mercado muito mais eficientes que humanos. Ainda assim, esse segmento tem menos capital se comparado a qualquer um dos grandes bancos sozinho. Isso significa eles tenderem a ajustar suas apostas agressivamente quando há derrocadas no mercado. Sob essas circunstâncias, até vendas modestas podem ter impacto desproporcional.

Embora seja incorreto dizer os fluxos sistemáticos serem os únicos motores das recentes movimentações do mercado, seria igualmente incorreto dizer os fluxos sistemáticos não terem impacto significativo.

A questão é se algo deveria, ou poderia, ser feito para mitigar os riscos. Talvez a única saída seja buscar uma combinação de pequenos ajustes e melhor compreensão. Precisamos simplesmente aceitar: os mercados financeiros estão automatizados quase inteiramente. Devemos tentar assegurar a situação não ficar tecnologicamente tão complexa e interconectada a ponto de ser perigosa para o sistema financeiro, ou seja, provocar risco sistêmico.

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